惠誉：上调中国化工长期发行人评级至“A”，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月4日，惠誉评级已将中国化工集团有限公司(中国化工)的长期发行人主体评级和高级无抵押评级从‘A-’上调至‘A’，展望稳定。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，采用自上而下的评级方法得出中国化工的评级。这反映出母公司中国中化控股有限责任公司(中国中化)在法律层面向其全资拥有的中国化工提供支持的意愿“较低”，在战略和运营层面提供支持的意愿均“较高”。

此次评级上调受惠誉对中国中化信用状况的内部评估结果驱动。中国中化归国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)全资拥有。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，基于中国主权评级(A/稳定)评定中国中化的信用状况。

关键评级驱动因素

母公司的蔓延风险“很强”：惠誉将中国中化若违约带来的蔓延风险的评估结果从“强”调整为“很强”。中国中化是国际市场上最活跃的国有企业之一，海外资产和负债敞口均较高。鉴于其频繁且规模可观的借贷活动，中国中化被视为融资市场的参考发行人。中国中化若出现财务违约，将严重影响中国其他国有企业的融资环境。

政府对母公司的支持意愿：惠誉对中国中化维持政府政策职能的评估结果为“很强”。中国中化在中国农用化学品和高端化工新材料的供应中发挥着举足轻重的作用。中国中化还承担着中国种子和化肥的研发重任，并促进种子和粮食供应的稳定和农村繁荣。

政府对母公司的监督和支持：鉴于中国政府全资持有中国中化，直接任命该公司的董事及高级管理层，且对其重大决策施加强大影响，惠誉评定政府对中国中化的决策和监督权为“强”。此外，政府一直以注资、补贴等方式为中国中化提供大量切实支持，并为该公司的境内合并与行业整合保驾护航。

与母公司的关联性驱动评级：惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，基于对实力更强的母公司中国中化信用状况的内部评估结果得出中国化工的评级。中国化工在2021年重组后正式成为一家法律实体，其管理和财务职能已与中国中化的相关部门合并。但是，中国化工仍是母公司部分最重要经营性资产的直接控股股东，且未偿债务余额较高。

战略层面支持意愿“较高”：中国化工贡献了中国中化约一半的利润和资产。中国化工透过先正达集团股份有限公司(先正达集团，A/稳定)拥有母公司最具战略重要性的农化业务。先正达集团在全球植保、种子和作物营养产品市场占据领先地位。中国化工及其子公司的资产与运营为中国中化在国内外市场打造了核心竞争优势。

运营层面提供支持的意愿“较高”：中国中化完全控制中国化工。两家公司的高管人员高度重叠。中国化工是中国中化的重要组成部分，因其农化、材料、特种化工和动物营养业务是母公司核心业务的关键支柱。中国化工旗下子公司与中国中化其他运营实体在化工价值链上具有巨大的协同效益。

法律层面提供支持的意愿“较低”：惠誉评定中国中化在法律层面向中国化工提供支持的意愿“较低”，原因是根据债务文件所载，中国化工与中国中化之间不存在担保和交叉违约形式的法律关联性。

业绩表现有望改善：尽管化工市场持续疲软，2024年中国化工的EBITDA仍保持在500亿元人民币的稳定水平，这得益于其农化业务的韧性和轮胎业务的增长。惠誉预计，在先正达集团的带动下，未来几年中国化工的EBITDA将温和复苏，因为本轮周期中农化业务似乎已触底，中长期需求将保持强劲。惠誉预计，销售和盈利能力的复苏将支撑该公司杠杆率在2027年降至7倍左右。

同业分析

中国化工的评级以及与母公司的关联性与宝山钢铁股份有限公司(宝钢股份，A/稳定)的情况类似。宝钢股份是中国宝武钢铁集团有限公司(A/稳定)的主要运营实体，占集团总产能的40%左右。中国化工与宝钢股份对其各自母公司的运营和战略重要性相当。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 营收将从2025年的4,000亿元人民币增至2027年的4,180亿元人民币;

- 2025至2027年间EBITDA利润率在13.8%-16.2%区间;

- 2025至2027年间每年资本支出为230亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 政府向中国中化提供支持的可能性降低;

- 中国中化与中国化工间的关联性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权评级采取正面评级行动。

流动性及债务结构

中国化工的流动性受到其与中国中化关联性的支撑。截至2024年末，中国化工持有可用现金约520亿元人民币，短期债务逾1,350亿元人民币。中国化工现在能够利用中国中化的资金池，且拥有充裕的银行信贷额度支持融资需求，因此惠誉认为其流动性仍保持充足。

发行人简介

中国化工是一家领先的农用化学品、轮胎和橡胶产品、化工材料及特种化学品供应商。全球植保和种子巨头先正达集团是中国化工的全资子公司。2021年中国中化集团有限公司(中化集团)和中国化工实施联合重组以后，中国化工成为中国中化旗下的全资子公司。