惠誉：上调中化国际(600500.SH)长期外币发行人评级至“A-”，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月4日，惠誉评级已将中化国际(控股)股份有限公司(中化国际)的长期外币发行人主体评级和高级无抵押评级自‘BBB+’上调至'A-'，展望维持稳定。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，采用自上而下的评级方法对中化国际授评，反映出其最终母公司中国中化控股有限责任公司(中国中化)在法律、战略和运营层面向中化国际提供支持的意愿分别为“低”、“中等”和“高。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，基于中国主权评级(A/稳定)得出对中国中化(由中国国务院国有资产监督管理委员会全资拥有)的内部评估结果。

关键评级驱动因素

母公司的蔓延风险“很强”：惠誉经过重新评估中国中化若违约带来的蔓延风险，将该指标自“强”调整至“很强”。中国中化是在国际上最活跃的中国国有企业之一，海外资产和负债均占相当大比重。由于频繁进行大规模借款活动，中国中化被视为融资市场的参考发行人。中国中化若发生财务违约会严重影响中国其他国有企业的融资状况。

政府支持母公司的动机：我们评定中国中化维持政府政策职能为“很强”。该公司在中国农用化学品和高端新化学材料供应方面发挥着举足轻重的作用。此外，中国中化还承担种子和化肥行业的研发重任，致力于提高种子和粮食供应的稳定性，促进中国农村的繁荣。

政府监督，向母公司提供支持：鉴于中央政府全资持有中国中化，直接任命该公司的董事及高级管理层，且对其重大决策施加强大影响，惠誉评定政府对中国中化的决策和监管为“强”。此外，政府一直以注资、补贴等方式为中国中化提供切实支持，并为该公司的境内合并与行业整合保驾护航。

评级基于与母公司的关联性：惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，基于其对中国中化信用状况的内部评估结果推导得出中化国际的评级，其中母公司中国中化的信用状况更强。中国中化通过中国中化集团有限公司(中化集团)和中国化工集团有限公司(化工集团)(二者均为中国中化的全资子公司)间接持有中化国际54.61%的股份。惠誉将两家子公司视为中间实体，并预计最终母公司中国中化将直接向中化国际提供支持。

运营层面支持意愿“高”：中化国际重要的运营、投资及融资决策由中国中化监督及批准。中化国际的化工中间体、高性能材料和聚合物添加剂业务与中国中化的核心化工材料业务密不可分。中化国际的化工材料业务与中国中化的上游化学品和农业化学品部门之间存在着巨大的协同效应。

战略层面支持意愿“中等”：中化国际是中国中化的重要化工原料生产单位。中化国际是在中国及全球领先的环氧树脂和橡胶添加剂等诸多化学品生产商。中化国际在2024年对母公司的财务贡献仍然有限。然而，我们预计，受资产转让(如南通星辰)以及公司在高端精细化工产品领域持续扩张的推动，中期内其对母公司的财务贡献将有所提升。

法律层面支持意愿“低”：中化国际与中国中化以及中化国际的中间母公司中化集团和化工集团之间缺乏以担保和交叉违约形式存在的法律关联性。

收购南通星辰：惠誉预期，通过发行股份方式拟议收购中国蓝星(集团)股份有限公司(蓝星集团) 100% 持股的南通星辰合成材料有限公司(南通星辰)若得以完成，届时该交易将巩固中化国际作为中国中化材料科学核心平台的地位，拓展其在化学新材料领域的能力。南通星辰是中国领先的环氧树脂和工程塑料生产商，在聚苯醚等关键产品领域拥有国内及国际领先市场地位。

预期去杠杆：惠誉预期，由于资本支出减少、新收购的南通星辰的贡献，加之原材料价格下降和C3项目利用率提高带来的利润率回升，未来几年间中化国际的EBITDA净杠杆率将自2024年的峰值改善。我们预测，随着中化国际大部分扩建项目于2024年完工，2025至2027年间该公司每年的资本支出将自2021至2022年间的逾80亿元人民币进一步降至11亿至15亿元人民币。

同业分析

惠誉对中化国际母子公司关联性的评估与对中国宝武钢铁集团有限公司(宝武，A/稳定)的子公司宝钢资源(国际)有限公司(宝钢资源，A-/稳定)的评估相似。中化国际为中国中化旗下重要的材料和化工产品生产部门，而宝钢资源是宝武的海外融资平台及资源开发和贸易平台。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年营收增长3.5%，2026年增长10.8%，2027年增长3.5%(2024年为-2.5%);

- 2025年、2026年和2027年EBITDA利润率分别为2.8%、3.8%和4.0%(2024年为2.3%)

-- 2025年、2026年和2027年资本支出分别为11亿元人民币、15亿元人民币和15亿元人民币(2024年为23亿人民币)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级因素包括：

- 政府向中国中化提供支持的可能性有所减弱

- 中化国际与中国中化之间的关联性减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动

- 中化国际与中国中化之间的关联性增强

流动性及债务结构

中化国际的流动性充足——截至2024年末，中化国际的短期债务约为 63亿元人民币，该部分债务可由约31亿元人民币可用现金及350亿元人民币未使用银行授信额度覆盖。该额度为非承诺性授信额度，因为承诺性授信额度在中国银行体系中并不常见。

发行人简介

中化国际由中国中化间接持有，专注于化学材料科学开发。中化国际从事高性能材料、化工中间体和聚合物添加剂的生产和销售，其向100多个国家和地区销售产品和服务。