惠誉：首予中化股份“A”长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月4日，惠誉评级已授予中国中化股份有限公司(中化股份)‘A’的长期发行人主体评级和高级无抵押评级。惠誉同时确认中化股份的全资子公司中化(香港)有限公司(中化香港)的长期发行人主体评级和高级无抵押评级为‘A-’，展望稳定。完整评级行动列表请见文末。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，采用自上而下的方法对中化股份进行评级，反映出中化股份的最终母公司中国中化控股有限责任公司(中国中化)在法律层面为其提供支持的意愿“较低”，在战略和运营层面为其提供支持的意愿“较高”。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，采用自上而下的方法对中化香港进行评级，反映出中化香港的母公司中化股份在法律层面为其提供支持的意愿“较低”，战略层面的支持意愿“中等”，运营层面的支持意愿“较高”。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，基于中国主权评级(A/稳定)对国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)的全资子公司中国中化进行内部评估。

关键评级驱动因素

母公司的蔓延风险“很强”：惠誉将中国中化若违约带来的蔓延风险的评估结果从“强”调整为“很强”。中国中化是国际市场上最活跃的国有企业之一，海外资产和负债敞口均较高。鉴于其频繁且规模可观的借贷活动，中国中化被视为融资市场的参考发行人。

政府对母公司的支持意愿：惠誉对中国中化维持政府政策职能的评估结果为“很强”。中国中化在中国农用化学品和高端化工新材料的供应中发挥着举足轻重的作用。中国中化还承担着中国种子和化肥的研发重任，并促进种子和粮食供应的稳定和农村繁荣。

政府对母公司的监督和支持：鉴于中国政府全资持有中国中化，直接任命该公司的董事及高级管理层，且对其重大决策施加强大影响，惠誉评定政府对中国中化的决策和监督权为“强”。此外，政府一直以注资、补贴等方式为中国中化提供大量切实支持，并为该公司的境内合并与行业整合保驾护航。

唯一融资平台： 中化股份被指定为集团境内外统一且唯一的资本市场融资平台，取代了中化香港的职能——此前由中化香港负责管理集团的境外融资活动。今后，中国中化将指定中化股份作为所有债券发行的担保人。中化香港将继续作为集团的境外资金管理中心，为集团内所有子公司提供流动性支持。

战略层面支持中化股份的意愿“较高”：中化股份持有中国中化大部分石化和化工材料业务，在助力集团实现其战略目标——攻关化工新材料短板领域，实现产业链自主可控——方面发挥着支柱作用。同时，中化股份也是集团唯一的境内外资本市场融资平台，为集团所有子公司的融资需求提供支持。

战略层面支持中化香港的意愿“中等”：惠誉评定，中化股份在战略层面为中化香港提供支持的意愿为“中等”。中化香港担任集团的境外资金管理中心。此外，中化香港持有中国金茂控股集团有限公司(中国金茂，BBB-/负面)38% 的股权，占集团总资产的30%左右，对集团作出重大财务贡献。

运营层面支持意愿“较高”：惠誉评定，中国中化和中化股份在运营层面为其各自子公司中化股份和中化香港提供支持的意愿“较高”，因为其管理层存在重大重叠。此外，中化股份、中化香港及中国中化旗下其他业务单元之间也存在很强的协同效益。中化股份和中化香港与中国中化的融资战略高度融合，其融资活动主要用于支持中国中化及其子公司的运营。

法律层面支持意愿“较低”：惠誉评定，两家母公司在法律层面为其子公司提供支持的意愿均“较低”，因为中国中化、中化股份和中化香港之间不存在担保和交叉违约形式的法律关联性。

同业分析

中化股份的母子公司关联性评估结果与中粮集团(香港)有限公司(A-/稳定，母公司为中粮集团有限公司)相似，因为二者均持有母公司很大一部分核心业务，并担任母公司的主要融资平台。

中化香港的母子公司关联性评估结果与中化国际(控股)股份有限公司(中化国际，A-/稳定)相当——中化国际也是中国中化的子公司。中化国际是中国中化旗下重要的材料和化工产品制造企业。惠誉评定，中国中化在法律层面为中化国际提供支持的意愿“较低”，战略层面支持意愿“中等”，运营层面支持意愿“较高”。

关键评级假设

中化股份评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025至2027年间年度营收维持在5,000亿元人民币;

- 2025至2027年间EBITDA利润率在3.7%-6.1%区间;

- 2025至2027年间年度资本支出为90亿元人民币。

中化香港评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025至2027年间年度营收维持在700亿港元左右;

- 2025至2027年间EBITDA利润率在11.9%-12.8%区间;

- 无收并购活动且中化香港未进一步减持中国金茂股份。

评级敏感性

中化股份:

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 政府支持中国中化的可能性下降

- 中化股份与中国中化之间的关联性减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权评级采取正面评级行动

中化香港:

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 政府支持中国中化的可能性下降

- 中化股份与中国中化之间的关联性减弱

- 中化香港与中化股份之间的关联性减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权评级采取正面评级行动

- 中化香港与中化股份之间的关联性增强

流动性及债务结构

中化股份和中化香港的流动性受到中国中化的资金池和充裕的银行授信额度支撑。考虑到中化股份和中化香港的在手现金和未使用授信额度，惠誉认为这两家公司拥有充裕的流动性来覆盖其短期债务。

发行人简介

中化股份持有中国中化的大部分石化和化工材料业务，并且是中国中化唯一的境内外资本市场融资平台。此外，中化股份透过中化香港持有中国金茂38% 的股权，藉此控制着中国中化旗下全部房地产开发业务。