联合国际：再融资需求带动上半年中资离岸债新发增长，自贸区债重启或助推下半年延续动能

本文来自“联合国际”。原标题《2025年中资离岸债券市场半年报:尽管利率高企，但再融资需求推动发行稳定增长》。

摘要

2025年上半年，中资美元债新发规模达到676亿美元，较2024年上半年同比增长6.3%，主要得益于现有发行人的强劲再融资需求。另一方面，中资离岸人民币债的新发规模在2025年上半年增长至445亿美元，同比增长8.9%。

2025年上半年，中资城投离岸债的新发规模增至271亿美元，较2024年上半年增长15.8%。尽管中国政府和监管机构继续对城投企业的融资活动实施严格限制，但强劲的再融资需求显著推动了城投离岸美元债新发规模的增长。

随着中国房地产行业出现初步筑底迹象，2025年上半年中资房地产离岸债发行量出现反弹，同时自2022年以来首次有民营房地产开发商新发离岸债券。2025年上半年中资房地产离岸债新发规模达50亿美元，较2024年同期增长超过三倍。

展望未来，鉴于城投企业的再融资需求依然强劲，且自贸区债券重启发行，再加上利率预期下行和政策支持力度加大，我们预计中资离岸债新发规模将在2025年下半年继续增长。

A) 2025年上半年中资离岸债券市场回顾

中资美元债和中资离岸人民币债均在2025年上半年实现稳定增长

2025年上半年，中资美元债的新发规模稳步增长至676亿美元，较上年同期增长6.3%(见图1)。由于美国总统特朗普的关税政策可能对通胀构成上行压力，美国联邦储备委员会(“美联储”)在2025年上半年采取了观望态度，维持基准利率在较高水平。尽管利率较高，但现有债务的滚续需求刺激了大量主体通过发行离岸美元债进行再融资。

2025年上半年，中资离岸人民币债的新发规模同比增长8.9%至445亿美元。由于中国政府和监管机构继续对城投企业的融资活动实施严格限制，城投离岸人民币债发行规模同比下降58.3%至53亿美元。另一方面，金融机构发行的离岸人民币债同比增长17.1%至264亿美元，创下历史新高。

图1:中资离岸债券发行规模统计

短期债券仍占主流地位，2025年下半年至2026年将迎来兑付高峰

由于大多数新发离岸债券用于再融资需求，短期债券(1-5年期)仍占主流地位，其占新发行总量的比例在2025年上半年达到71.3%(见图2)。但期限较长的离岸债券吸引力有所增强，2025年上半年期限超过10年(包括永续债券)的离岸债券占新发行总量的比例达12.2%，较2024年同期的8.4%有所提升。

截至2025年6月底，约有6,452亿美元的离岸美元债券和1,489亿美元的离岸人民币债券将于2025年7月至2030年期间到期。其中，约1,422亿美元的离岸美元债券将于2025年下半年到期，这一数字相当于2025年上半年新发规模的两倍以上。此外，2026年和2027年将分别有1,542亿美元和1,271亿美元的离岸美元债券到期。

图2:2024年上半年和2025年上半年中资离岸债券发行期限分布

图3:截至2025年6月底中资离岸债券到期分布

B) 城投：2025年上半年离岸债发行回顾

尽管面临严格的监管政策，强劲的再融资需求推动美元债券发行量激增

2025年上半年，中资城投离岸债的新发规模同比增长15.8%至271亿美元(见图4)。由于中央政府对城投企业新发离岸债仍实施严格监管，监管机构也禁止通过跨境总回报互换(TRS)渠道投资城投离岸人民币债，城投企业加快了通过发行离岸美元债进行再融资的步伐，因更多债务将于2025年下半年到期。因此，新发行的城投离岸债券主要为美元债券，2025年上半年其发行规模同比激增117.4%至208亿美元。

图4:中资城投离岸债券发行统计

C) 房地产：2025年上半年离岸债发行回顾

尽管信用事件持续发生，一些大型房地产开发商重启离岸债券发行活动

2025年上半年，房地产离岸债券的新发行规模达到50亿美元，较2024年同期的12亿美元增长超过三倍(见图5)。尽管大部分新发债券仍源于违约过程中的债务重组，但绿城中国控股有限公司(3900.HK)(“绿城中国”)和新城发展控股有限公司(1030.HK)(“新城发展”)的新发美元债券带来了一些乐观的讯号。绿城中国于2025年2月发行了总额为5亿美元的离岸美元债，这是中资房地产开发商近两年多以来在离岸债券市场进行的首次重大筹资活动。新城发展于2025年6月发行了总额为3亿美元的离岸美元债，使其成为近两年多以来首家通过离岸美元债券市场融资的中资民营房地产开发商。这些债券发行可能表明投资者对房地产开发商的兴趣有所回升，从而有助于改善中国房地产开发商的融资渠道。

不过，中国房地产开发商在离岸债券市场仍存在一些信用违约情况。信用评级较低且现金流不足的房地产开发商仍面临流动性紧缩的风险。

图5:中资房地产离岸债券发行统计

2025年上半年，中国政府推出了一系列政策刺激措施以恢复市场信心并稳定房地产市场，其中包括收购闲置土地和未售房产、下调贷款市场报价利率(LPR)、推动住房升级和改造等。地方政府通过优化住房公积金政策、提供直接补贴和激励措施、扩大保障性住房计划等措施予以配合。此外，中国政府在2025年政府工作报告中首次在整体政策框架中强调了稳定房地产市场的必要性。

在货币政策宽松的配合下，中国房地产行业出现了一些初步的筑底信号。根据中国国家统计局的数据，自2025年上半年以来，中国房地产销售额的同比降幅显著收窄(见图6)。根据中国指数研究院发布的住宅房价指数，中国百城新建住宅价格指数继续逐步回升，但不同城市表现各不相同，一线和二线城市表现优于较低线城市(见图7)。然而，2025年上半年中国房地产投资和建筑活动仍保持疲软。

图6: 月度房地产销售金额及同比增长情况

图7: 中国百城新建住宅价格指数同比变动情况

D) 2025年下半年中资离岸债券市场展望

再融资需求持续支撑城投企业离岸债券发行

尽管政策环境趋紧，我们预计再融资需求将继续支撑城投企业在2025年下半年发行离岸债券。2025年下半年到期的城投离岸债券金额达222亿美元，而2026年到期的金额更是高达398亿美元。即将到来的债务偿还高峰要求城投企业筹集大量资金以履行偿还义务。

自贸区债券重启

近期，中国人民银行行长潘功胜宣布了八项重磅金融开放举措，其中包括“发展自贸离岸债，遵循‘两头在外’的原则”，这表明了监管机构对发行自贸区债的积极态度。我们预计自贸区债的重启将有助于2025年下半年及之后离岸债券发行的稳步增长。

2025年下半年更有利的宏观环境与政策背景

由于有初步证据表明美国关税政策对通胀的影响小于预期，美联储可能在2025年下半年继续降息，这将有助于降低离岸债券的融资成本，并可能吸引一些新的潜在发行人进入离岸债券市场。

此外，香港特别行政区的《稳定币条例》将于2025年8月生效。这一法案有望提升跨境数字金融效率，推动人民币国际化，并鼓励数字债券、代币化债券等创新发展，这可能为离岸债券市场带来新机遇。总体而言，我们预计2025年下半年离岸债券发行将保持稳步增长趋势。2025年总发行规模有望超过2024年。