华泰证券：中资境外债存续已突破7000亿美元，南向通扩容助推离岸债市场升级

本文来自微信公众号“华泰证券固收研究”，原标题《【华泰固收】中资境外债新阶段：供需扩容与生态升级——债券出海系列报告之二》。

核心观点

核心观点

中资企业赴境外发债是充分利用国际低成本资金、构建多元化融资渠道的重要方式，目前中资境外债存续已突破7000亿美元，以中资美元债、点心债为主，投资者结构丰富。而中国香港是连接内地和国际的重要枢纽，中资境外债中近60%左右选择在中国香港发行。1982年至今，我国境外债发行经历了起步-扩张-收缩-修复的过程，监管政策和融资成本是核心因素。近两年外债监管趋严+融资环境好转+跨境投资渠道将拓宽，中资境外发债从高速增长向高质量转型。未来随着南向通等进一步扩容，绿债等品种日益丰富，及互联互通机制、投资者保护进一步完善，中资境外债市场发展空间广阔。

中资境外债的起落沉浮

中资境外债发行经历了起步-扩张-收缩-修复的过程，监管政策和融资成本是核心因素。2015年9月备案登记制之后，外债发行门槛下降+海外相对低利率+境内地产融资收紧，2015-2021年中资境外债加速扩张。2021-2022年部分地产美元债违约+美联储加息，中资境外债供给收缩。2024年海外降息+国内稳地产+城投境外债增加，中资境外债发行边际回升。中资境外债以美元债、金融债居多，近年城投债发行占比上升，发行期限趋短。外债监管趋严+融资环境好转+跨境投资渠道将拓宽，有利于中资境外债有序扩容。

中资境外债与境内债市场机制比较

中资境外债发行审批和信息披露较境内信用债更宽松。托管结算上，中资境外债实行多级托管、名义持有人制度，境内信用债市场则是以一级托管为主的中央登记托管体制。交易机制上，中资境外债以场外交易为主，由做市商提供流动性，境内信用债包括场内交易(交易所为主)、场外交易(银行间为主)。中资境外债投资者类型丰富，境内信用债以广义基金为主。增信机制上，中资境外债常见增信有跨境担保、维好协议、SBLC。境内信用债以保证担保、抵质押担保为主流增信。中资境外债和境内信用债违约风险均呈下降趋势，但近年来境外违约处置效率不及境内。

存续债对比：境外票息收益较高，银行、城投发行人偏多

截至7月30日，存续中资境外信用债总规模为7283亿美元，中国香港市场中资信用债总规模4170亿美元。从票面利率看，境外票面利率整体高于境内，尤其是非银类信用债;从主体评级看，境内以高评级为主，境外相对多元、无评级较多;从剩余期限看，境内外均以3年内为主，境内长久期较多;从发行期限看，非银类主体在境内外均有向中长期限发行的趋势，银行类主体在境外发行期限偏短，在境内则短期与长期均有。从行业来看，银行、城投两大行业均占据重要地位。定价差异方面，中国香港市场中资信用债具有较高票息收益，各评级期限多数高于境内债50BP以上。

中资境外债市场发展前景广阔，制度支持仍有待完善

点心债、中资美元债等是中国深化金融开放、参与全球金融治理的重要战略工具、为人民币国际化提供产品载体。未来随着供给端发行人更加丰富，需求端内外资多元参与，中国香港中资信用债市场发展空间广大，将进一步助力优质企业多元融资、增强中国企业世界认可度，也有利于推动人民币国际化。绿债、ESG债等是重要扩容品种方向。制度方面也期待更多支持，如基础设施联通进一步完善，CMU转型为ICSD、CIPS逐步优化，加强监管协调和投资人保护，发行人沟通机制搭建，做市机制进一步完善，金融中介服务能力提升，发展信用衍生品市场等。

风险提示：数据口径偏差、相关政策规定变化。

正文

01中资境外债的起落浮沉

中资企业赴境外发债是充分利用国际低成本资金、构建多元化融资渠道的重要方式。我国境内企业境外发债始于1982年，回顾中资境外债的发行历程，发债规模取决于监管政策、融资成本、信用风险、投资需求等，其中监管政策和融资成本是核心因素。早期由于外债发行实行严格的额度审批，中资境外债发展一度缓慢。2013-2014年由于海外低利率+人民币升值带来汇兑收益，中资境外债发行额快速增长。2015年9月备案登记制替代额度审批制后，外债发行门槛下降，促使大量企业发行境外债，例如2016下半年至2017年境内地产融资收紧，房企成为中资美元债的主要发行人。2018-2019年监管强化外债风险管控，2021-2022年地产美元债部分违约后房企发债骤降，叠加美联储加息推升美元债融资成本，中资境外债供给收缩。2024年海外降息+国内稳地产+城投境外债增加，中资境外债发行边际回升。

中国香港作为连接中国内地和国际资本市场的重要枢纽，是中资企业境外发债的主要地区。1985年，中国香港市场首笔中资港元金融债落地。2007年7月，国家开发银行在中国香港发行了第一笔离岸人民币债券，中国香港市场成为离岸人民币债券市场的起点。2015年以来，中国香港市场发行额占中资境外债的比重呈上升趋势。2022-2025年7月，中资境外信用债年度发行额中，中国香港市场发行额占比在56%-69%，占比均值为62%。

中资境外债发行历程：起步-扩张-收缩-修复

1)1982-1999年，萌芽期：

早期中资企业境外发债由金融机构率先试水，成为我国改革开放初期境外筹资的窗口。我国首笔中资境外债为1982年1月中国国际信托投资公司在日本发行的100亿日元私募债券，募集资金用于仪征化纤项目。1984年11月，中国银行在日本发行200亿日元公募债券，标志着中国正式进入国际债券市场。1985年，中国国际信托投资公司在中国香港发行3亿港元债券，为我国金融机构在中国香港发行的首笔国际债券。

根据外管局，截至1999年底，包括财政部在内，我国共有18个发行体在境外发行了近120笔，总额约215亿美元的外币债券，发行市场从日本东京扩展至德国法兰克福、中国香港、新加坡、伦敦、美国等，初步形成了多元化的境外发债格局。

在萌芽阶段，我国境内企业境外发债主要出于国家战略需求，为重大项目建设筹集外汇资金，发债类型以主权债、金融债为主。在制度层面，这一时期境外债券发行缺乏统一的管理法规，主要是参照国际商业贷款等相关规定管理，包括国务院关于进一步加强借用国际商业贷款宏观管理的有关规定、国家计委发布的关于借用国外贷款实行全口径计划管理的通知、央行《境内机构发行外币债券管理办法》等。

2)2000-2008年，初步发展期：

2000年我国外债发行监管从“窗口制”改为“资格审核批准制”，中资企业境外发债实行动态准入。2002年2月，《关于进一步加强对外发债管理的意见》出台，明确对外发债实行资格审核批准制。除财政部以外，境内机构对外发债资格由国家计委会同人民银行等有关部门，借鉴国际评级方法，进行评审后报国务院批准。发债资格每两年评审一次。具备发债资格的境内机构，对外发债需先由国家计委审核，会签国家外汇管理局后报国务院审批。经国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批。外债发行后需按照国家外汇管理局的规定办理外债登记。

资格审核批准制相较于原有的窗口单位发债更加规范，行政干预减少，发债主体范围扩大，包括国企、金融机构、外商投资企业，监管覆盖的债务工具包括债券(含可转债)、存单、商业票据，以及境内企业海外分支机构发债。但同时，资格审核批准制度也存在流程繁琐、审批效率低、重准入轻监测等问题，由于发行主体资质和发债额度审批严格，这一时期中资境外债发行仍然缓慢。

这一时期中资境外债品种趋于丰富，人民币国际化背景下，以中国香港市场为起点，2007年离岸人民币债券市场应运而生。离岸人民币债券的发行也是先由金融机构试点，再扩围至非金融企业。2007年6月，央行和发改委制定了《境内金融机构赴中国香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，7月国开行在中国香港发行了第一笔离岸人民币债券。2012年政策明确允许境内非金融企业作为离岸人民币债券发行主体。离岸人民币债券市场的建立，为中国香港债券市场引入新的发行主体和债券品种，丰富了境外投资者的人民币资产投资选择，有利于加强中国香港作为全球离岸人民币业务枢纽的地位。

离岸人民币债券市场的建立，也得益于中国香港离岸人民币外汇市场的基础。2003年12月，央行授权中银中国香港为中国香港人民币业务清算行，后者于2004年2月在中国香港推出人民币清算服务，开启了离岸人民币业务。2007年离岸人民币债券起步时，中银中国香港开始为人民币债券发行机构提供人民币存款、兑换及汇款等清算服务。2009年7月，跨境贸易人民币结算试点工作在中国香港启动，进一步促进离岸人民币业务发展。2010年7月，央行与中国香港金管局签署跨境贸易人民币结算补充合作备忘录，并与中银中国香港签署了修订后的《中国香港银行人民币业务的清算协议》，允许中国香港的银行为金融机构开设人民币账户和提供各类服务，而个人和企业之间也可以通过银行自由进行人民币资金的支付和转账。由此，境外人民币业务参加行不仅可以与清算行平盘，参加行之间也可以相互平盘，境外银行间人民币外汇市场开始形成。

3)2009-2014年，快速成长期：

2009-2014年，外债额度审批严格，但由于境外融资成本优势+汇兑收益+境内信用债发展初期，中资境外债发行额快速增长。2009-2014年，中资境外信用债年度发行额从36亿美元增长至2025亿美元，年复合增长率达到123%。其中，中资中国香港信用债年度发行额从4亿美元增长至852亿美元，年复合增长率195%，占比从10%增长至40%以上。这一阶段中资境外债扩容的原因有：

一是，2008年金融危机以后，美、欧、日三大央行纷纷实行超宽松货币政策。2008年12月，美联储将联邦基金目标利率区间下调至0-0.25%的超低水平，2年期美债收益率下行至1%以下，10年期美债收益率波动下行，在2011年8月-2015年12月维持在1.4%-3.0%区间，对比同期的中国国债收益率在2.8%-4.7%。基准利率的差异使得境外债融资成本优势凸显，对中资境外债的发行起到关键推动作用。

二是，2011-2013年，人民币对美元汇率升值，境内企业发行境外债存在汇兑收益，实际融资成本进一步下降。

三是，彼时境内外信用债市场的发展程度存在较大差距。境内信用债市场起步于2005年，2005-2012年短融、中票、公司债、定向工具等陆续推出，主流债券品种才基本补齐。这一阶段境内信用债市场广度和深度不足，债券市场基础设施尚不完善，境内债券融资的局限也促使发行人将目光投向以中国香港为代表的境外债券市场。

2010-2014年中国香港离岸人民币市场发展迅速，源于发行主体扩容+人民币汇率升值+离岸人民币资金池扩大。2010年2月中国香港金管局开始允许中国香港及海外金融机构、企业在中国香港发行人民币债券。2012年5月，发改委发文正式允许境内非金融机构在中国香港发行离岸人民币债券，发行主体多元化推动了离岸人民币债券市场加速扩容，2014年中资离岸人民币信用债的年度发行额突破2000亿元人民币。离岸人民币资金池方面，伴随跨境贸易中人民币结算规模不断上升，中国香港人民币存款余额快速增长，2010年底较2009年底增加了4倍至3149亿元，2014年底更是突破了1万亿元。

4)2015-2021年，繁荣成熟期：

2015年是中资境外债市场发展的重要节点，外债发行改为备案登记，监管实质性放松推动发行量加速扩张。2015年9月，发改委出台《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(简称2044号文)，取消了外债发行的额度审批，改为备案登记制管理，企业发行外债前向发改委申请办理备案登记，发债完成后报送发行信息。发改委对企业发行外债实行总量监管。2044号文降低了外债发行门槛，允许企业自主决定募集资金的境内外使用。在政策放松+海外低利率的推动下，大量境内企业开始到境外发债。2017-2021年中资境外信用债的年度发行额在2000-3000亿美元，中资中国香港信用债的年度发行额在1000-1300亿美元。

外债管理改革便利企业跨境融资的同时，监管更加重视服务实体和风险防控，包括：

其一，实施全口径跨境融资宏观审慎管理。2015年2月上海自贸区开始试点全口径跨境融资宏观审慎管理，2017年1月央行发文在全国范围推广，在跨境融资层面统一了本外币、境内中外资主体、短期与中长期管理。在这一框架下，央行可通过上调宏观审慎调节参数等方式，合理扩大境内金融机构和企业的外债空间。金融机构和企业在与其资本或净资产挂钩的跨境融资风险加权余额上限内，自主开展本外币跨境融资，无需逐笔审批、核准额度，并可自行决定是否将外币资金兑换为人民币。

其二，外债资金回流便利化。2014年《跨境担保外汇管理规定》指出，未经外汇局批准，禁止将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用。2017年1月外汇管理局发文放宽了这一限制，允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。资金回流限制的放开进一步提升了企业跨境融资的便利程度。

其三，针对房地产、地方债务重点风险领域，强化外债管控。2018-2019年，为了防范外债风险，发改委限制房地产企业和城投平台外债发行用途，房企和城投1年以上外债只能借新还旧。

在投资端，2021年9月债券“南向通”上线，境内机构投资者通过南向通可投资在中国香港债券市场交易流通的债券，进一步丰富了中国香港债券市场的投资者结构。关于南向通制度的分析，详见我们于2025年7月30日发布的报告《详解“南向通”——债券出海系列报告之一》。

5)2022年至今，先收缩后修复：

2022-2023年中资境外债年度发行额下滑，主要是海外加息+房企风波。2022-2023年中资境外信用债年度发行额低于2000亿美元，分别为1908、1983亿美元，其中中资中国香港信用债发行额分别为1257、1154亿美元。发行下滑主要是：

其一，海外加息抬升境外债融资成本。2022年3月，美联储开启紧缩周期抵抗超预期的通胀压力，2022年3月-2023年7月累计加息525BP，引发金融条件收紧+其他发达经济体出现通胀压力，利率共振上行。2022-2024年10年期美债利率从2%左右上行至4%以上，中资美元债收益率上行至历史高位。中美利差倒挂+境内债市利率下行+境内信贷成本下降，导致企业美元债发行意愿下滑，部分企业转向成本相对较低的点心债。

其二，地产美元债风波影响。地产美元债曾是中资高收益境外债的主要部分，由于收益较高、流动性较好、历史违约率低，曾广受境外投资机构认可。但2021年10月地产美元债风波后，部分房企超预期违约冲击投资者信心，地产美元债新增发行量大幅减少。

2024年融资环境好转，发行额回升，城投境外发债增加。一方面，前期不利因素有积极转变，海外从加息转为降息，国内稳地产、新增违约下降。另一方面，部分城投平台由于境内融资受限，转向境外发债募集资金。2024年中资境外信用债发行额2411亿美元，同比+21.6%，中资中国香港信用债发行额1674亿美元，同比+45.1%。2025年1-7月，中资境外信用债发行额1425亿美元，中资中国香港信用债发行额797亿美元。

监管方面，2023年以后，外债发行由备案登记改为审核登记制，强调防风险。城投境外债发行监管趋严。2023年1月，《企业中长期外债审核登记管理办法》(简称56号文)出台，1年以上外债管理改为审核登记制度。与2044号文相比，56号文在外债定义、募集资金用途与负面清单、发债主体资质、事中事后监管等方面更为细化，例如明确企业外债资金不得新增地方政府隐性债务，新增要求企业每年1月、7月报送外债使用、兑付情况及经营指标，凸显外债管理防风险、规范化导向。此外，化债下城投境外债管控持续较严。如134号文不允许新增1年以内城投境外债、1年以上城投境外债新增约束加码、“南向通”渠道下投资城投境外债受限等。

中资境外债发行结构：美元债、金融债居多，期限趋短

币种结构上，中资境外信用债以美元债为主，离岸人民币债、港元债为辅，2022年以来离岸人民币债券发行额占比显著上升。2009年-2025年7月，美元债、离岸人民币债、港元债三大币种债券发行额占中资境外信用债的比重持续在90%以上，绝大多数年份高于95%。离岸美元债市场容量、流动性、投资者多元化程度较其他币种更高，中资美元债在中资境外债发行中占据主导地位，但受美国加息影响2022-2024年占比下降至60%左右，离岸人民币债券发行占比升至30%以上，港元债占比及变动较小，在2%左右。2025年1-7月，中资境外债中，美元债、离岸人民币债、港元债发行额分别约占66%、25%、6%。

与中资境外债整体相比，中资中国香港信用债的离岸人民币债、港元债历史发行占比更高，尤其是离岸人民币债券近年占比上升较多，体现中国香港作为全球离岸人民币中心的优势。中资离岸人民币债券发行在2015-2019年下降，一是“811”汇改后人民币汇率波动加大，离岸人民币资金成本高于在岸且波动加剧。二是和美元债相比人民币债融资成本不具备优势，且投资者多元化程度相对较低，导致离岸人民币债券市场供需下滑。2018年11月，央行首次在中国香港发行离岸央票，离岸央票的常态发行丰富了中国香港离岸人民币金融产品，并完善了中国香港人民币债券收益率曲线。此外，离岸人民币资金池企稳回升，也使得中资离岸人民币债券发行重拾动能。加上2021年债券南向通的启动、2022年美联储加息，近年来中资离岸人民币债券发行热度明显上升。2025年1-7月，中资中国香港信用债中，美元债、离岸人民币债、港币债发行额分别约占54%、38%、8%。

行业分布上，中资境外债以金融债居多，与金融机构信用资质好、市场认可度高有关。近年来城投债发行占比上升。2025年1-7月，中资境外信用债发行额中，金融债占比最高为46.58%，其次为城投债，占比21.52%。中资中国香港信用债发行额中，金融债占比最高为67.64%，其次为城投债，占比19.78%。

期限结构上，2022年以来中资境外信用债发行期限缩短，以0-1年、3-5年为主，可能与美元债成本上行、发行结构变动(金融城投占比上升、产业占比下降)有关。2025年1-7月，中资境外信用债3-5年债券发行额占比最高为38.90%，其次为0-1年债券，占比28.34%。5年及以上债券占比17.92%。中资中国香港信用债发行期限结构更短，0-1年债券发行额占比最高为47.15%，其次为3-5年债券，占比37.02%。5年及以上债券占比10.47%。

经验与教训：市场化与防风险的平衡

回顾中资境外债市场的发展，我们有如下启示：

1)政策支持是中资企业境外发债的重要驱动力。中资境外债市场的成熟与监管政策不断完善息息相关，我国境内企业外债监管从额度审批→备案登记→审核登记，政策从严格→宽松→审慎监管，监管支持有合理融资需求的优质企业借用中长期外债，同时也愈发重视风险监测和防范，对重点风险领域加强窗口指导，避免发生系统性风险。

中资境外债的发展并非一帆风顺，监管通过“打补丁”和加强指导，推动市场有序发展。例如，2016-2020年境内地产融资从严管控，部分民营房企通过外债加杠杆，为后续违约埋下隐患。部分房企违约+部分企业偿债意愿模糊、债务重组推进不畅，市场信心受到冲击，2022年以来民企地产美元债基本不再新增。2023年外债备案登记升级为审核登记，强调防范风险，强化事前审核和事中事后监管。2023-2024年城投境外债发行热度较高，部分平台发行无需发改委审核的364天债券产品，实际融资成本较高，与化债下高息融资压降的大方向有所偏离，对此监管部门和地方政府加强对城投境外债管控，“开正门、堵偏门”，避免地方债务风险累积。

2)融资成本比较优势是关键。中资境外债发行规模受海外货币政策和国内利率走势影响较大，海外激进加息时发行下滑，海外降息开启时融资修复。境内企业境外发债需衡量在岸、离岸融资成本，选择合适的币种与发行窗口，外币债券融资还需管理汇率风险。

3)跨境投资渠道拓宽有利于提升中资境外债市场流动性。中资境外债及中资中国香港信用债的扩张，也离不开QDII、南向通等跨境投资渠道的完善，引入了更加多元化的投资者。在国内债市低利率、低波动的背景下，不少机构在关注离岸债券市场的投资机会，若跨境投资渠道和额度进一步放宽，将有利于中资境外债投融资良性循环，提升市场容量和流动性水平，增强市场抗风险能力。

4)违约风险预警与处置仍待进一步完善，以更好保护债券投资者利益。2021年末地产美元债风波引发连锁反应，部分民营房企在违约风险暴露时未能与债权人充分、透明沟通，境外债投资者遭受重大损失。在违约初期，房企化债以债券展期为主，但由于地产行业仍在磨底，单纯债券展期难以解决房企债务问题，转向削债已成趋势，在这一过程中债券投资者权益难以得到充分保障，房企债务重组仍有待企业积极自救+外部必要支持。

5)离岸人民币汇率走势与资金规模是影响离岸人民币债券市场发展的重要因素。汇率方面，当离岸人民币汇率处于升值预期，离岸人民币债券配置价值上升，反之下降。若离岸人民币汇率波动加剧，汇率风险上行将削弱离岸人民币债券吸引力。资金规模方面，随着人民币国际化进程加速，中国香港离岸人民币资金池体量扩大，有利于降低离岸人民币资金成本，增强离岸人民币债券市场流动性。

02 境内外对比：境外信披等相对宽松，存续债收益率较高

机制层面：中资境外债发行与信披相对宽松

中资境内外信用债的发行、交易、托管结算等机制存在差异。中资境外债发行和信披相对境内宽松，实行多级托管，而境内为一级托管，中资境外债交易机制以场外做市商为主，投资者类型较丰富，但近年在违约处置效率上不及境内。

1)发行审批：

中资境外债发行监管由发改委、外管局负责，1年以上中长期外债由发改委实行事前审核+事中事后监管+外管局备案，1年及以内短债无需发改委审核，但需在地方外管局登记备案。根据《企业中长期外债审核登记管理办法》，企业借用外债应满足“合法存续、合规经营”+“合理外债资金需求”+“企业及控股股东、实控人近三年无经济类刑事犯罪或被立案调查”三项基本条件。在外债发行审核流程上：

① 由境内控股企业总部向发改委提交申请报告并附具有关文件;

② 发改委在收到申报材料之日起5个工作日内决定是否受理，在受理之日起3个月内决定是否出具《审核登记证明》;

③ 企业在《审核登记证明》1年有效期内进行境外债券发行;

④ 外债发行完成后的10个工作日内，企业向发改委报送借用外债信息，包括企业主要经营指标和外债借用情况等;

⑤ 企业在外管局进行外债登记备案。

企业应于每年1月末和7月末前5个工作日内，定期向发改委报送外债资金使用情况、本息兑付情况和计划安排、主要经营指标等。如出现境内外债务偿付风险或重大资产重组等可能影响债务正常履约的重大情况，企业应及时报送有关信息并采取风险隔离措施，防范境内债券违约风险外溢和交叉违约风险。

城投境外债窗口指导较为频繁，不同地区管控尺度存在差异。例如，2025年4月27日，河南省发改委发布《河南省国有企业境外债券管理暂行办法(征求意见稿)》，要点包括：

1)强化境外债发行审核要求，未经出资人机构决策同意，国有企业不得向国家发改委申请中长期外债审核登记手续，不得发行一年期(含)以下境外债券。

2)压实主体责任。国有企业向出资人机构报送境外债发行申请，应明确境外债发行的分管领导及相关部门职责，并提供中介机构信息、可行性论证材料、风险应急预案。

3)明确河南国有企业境外债的八类资金用途，募集资金原则上应调回境内。

4)明确追责机制。河南国有企业境外债券招致新增加地方政府隐性债务，或因债务违约引发区域重大金融风险的，依法依规对负有责任的相关单位和个人实施问责追责。

境内信用债发行主要实行注册制，仅私募公司债实行备案制。从2008年银行间债券市场开始注册制探索，到2020年交易所市场正式实行注册制，境内市场注册制已经历较长时间的实践过程。目前，交易所债券发行由证监会监管，银行间债券发行由银行间交易商协会监管。

以交易所债券为例，公开发行公司债券审核流程主要包括以下6个流程，私募公司债流程除没有证监会注册环节外，其余流程与公开发行公司债基本一致：

① 申请与受理：发行人和主承销商通过申报系统提交申请文件，交易所在2个工作日内对申请文件是否齐备和是否符合规定形式要求进行核对、确认是否予以受理;

② 审核问询：交易所在受理发行上市申请文件之日起10个工作日内提出审核问询，或者出具审核报告并提交审核会审议。

③ 问询回复：发行人和主承销商提交审核问询回复和经修改后的申请文件后，审核人员继续开展审核。对于无需进一步审核问询的项目，交易所自确认审核问询回复符合要求之日起5个工作日内出具审核报告，并提交审核会审议。

④ 审核会议：审核会通过合议形成通过或不通过的审议意见。

⑤ 交易所审核通过并报证监会注册：项目审核通过的，由审核人员通知发行人和主承销商提交更新后的申请文件。申请文件符合要求的，公募公司债券进一步提请证监会履行发行注册程序，私募公司债券通过申报系统向发行人出具挂牌转让无异议函。

⑥ 注册生效：公开发行公司债券的申请经证监会注册后，交易所通过申报系统向发行人发送证监会注册文件。

最后，注册完成后，在每期公司债券正式发行前，发行人需要不晚于发行文件公告日前2个交易日向交易所提交备案文件。

除标准流程外，境内监管端亦通过指引的方式对特定品种债券、特定类型发行人进行指导与管控。例如，2025年3月，上交所修订《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项(2025年修订)》，对城投类发行人判断标准进行量化，细化发行审批要求，尤其对于市场化转型业务的审核更加趋严。

2)信息披露：

以美元债为例，中资美元债大多采用Reg S规则发行，信息披露要求宽松。离岸美元债可豁免SEC注册，国际发行规则主要为Reg S规则和144A规则，两者最主要的差异在于发行对象。144A债券可面向美国境内合格机构投资者(QIBs)发行，而Reg S债券仅能面向美国本土以外的机构投资者发行，信息披露要求较144A更加宽松。如果发行人在美国境外市场仅面向非美投资者融资，债券可采用Reg S规则。若需面向美国境内投资者发行，则可采用144A规则或者Reg S/144A双规则。中资美元债大多采用Reg S规则，债券信息披露受监管约束少，主要依靠发行文件约定。

若债券在交易所上市，还需遵循上市地的信息披露要求。以港交所为例，对于仅售予专业投资者的债务证券，发行人应于上市当日在中国香港联交所网站刊发上市文件，在债券存续期间，发行人应及时披露可能对其履行上市债务证券责任的能力有重大影响的任何资料，应尽快公布的事项包括但不限于：发行人发生上市债务证券违约;被提出清盘呈请;发行人赎回或注销金额合计超过发行的10%及其后每5%的赎回或注销等。

境内信用债市场的信息披露一般可分为发行前、发行后存续期，其中，发行前的信息披露主要包括发行文件、募集说明书、评级文件、法律意见书等内容，发行后存续期的信息披露主要包括评级文件、财务报告、付息兑付公告、重大事项公告等。公募债要求公开披露，私募债仅对特定合格投资者提供。披露文件通常有明确的标准要求，部分定期报告亦有严格的相应的时间要求。例如，根据《公司信用类债券信息披露管理办法》规定，债券存续期间发行人有义务对发生的重大事项进行及时披露，并列举了22个重大事项类型和界定标准，对可能影响债券价格、偿债能力或投资者权益的重大事项提出明确的披露要求。整体看，国内信用债市场公募债信息披露要求较高，发行前发行人需满足严格的信息披露义务，并针对监管端的问询进行回复，发行后发行人亦需在存续期内按照要求披露相应材料。

3)托管结算：

中资境外债的托管清算机构主要是Euroclear(欧洲清算银行)和Clearstream(明讯银行)。Euroclear和Clearstream是全球两大主要的国际中央证券存管机构(ICSD)，实行多级托管体系，允许投资者非实名持有，不进行穿透。Euroclear和Clearstream之间构建了双边电子平台联系，可以同时结算在这两个ICSD中联合发行的各种国际债券。

离岸债券市场采用“ICSD→共同存托人→投资者”的多级托管体系。第一层为国际中央证券存管机构，主要是欧洲清算银行和明讯银行，负责存管债券。第二层为共同存托人(Nominee of Common Depositary)，为银行、券商等中介机构，它们在欧洲清算银行或明讯银行以自身名义开立账户并进行交易。第三层为实际投资者，投资者通过一层或多层中介机构间接持有离岸债券。在多级托管体系下，ICSD或者共同存托人中介机构是离岸债券的名义持有人，其名称登记在发行人保有的债券持有人名册中。债券投资者仅与中介机构签订协议，通过中介机构与发行人沟通并主张相关权益。

多级托管体系下，CSD跨境互联有利于数据共享，但难以进行跨境穿透式监管。ICSD可以和各地的CSD建立直接或间接的联系。一种是CSD-ICSD直联，ICSD在本地CSD开设混同账户或者独立账户，登记ICSD会员在当地持有的证券资产。另一种是CSD-中介-ICSD间接互联，ICSD委托各国中介机构在当地CSD开设账户。由于多级托管允许投资者匿名持有离岸债券，而且中介机构自营证券和客户证券存在一定程度的混同，监管机构只能通过CSD跨境互联、签订双边谅解备忘录、监管对话等形式获得笼统的托管信息，难以穿透至最终投资者，跨境金融监管也缺少硬性约束力。

与境外不同的是，境内信用债市场建立了以一级托管为主的中央登记托管体制，实行穿透式监管。在托管结算机制层面，境内托管机构主要包括中央结算公司(中债登)、中国证券登记结算有限公司(中证登)、上海清算所(上清所)。信用债品种托管结算中，中债登主要负责企业债，上清所负责银行间信用债产品(如短融、中票等)，中证登负责交易所信用债产品(如公司债等)。通常来说，境内托管机构主要职责包括：为债券发行人提供招标发行、登记托管、交易结算、付息兑付、信息披露等在内的全生命周期服务。

4)交易机制：

中资境外债以场外交易为主，由做市商提供活跃报价。离岸债券监管环境宽松，没有统一的中央交易撮合系统，主要由投资者和做市商在场外交易。投资者可通过彭博等电子交易平台查看债券报价，或者向做市商询价，做市商报价后，双方就交易价格和数量达成初步协议，后续通过邮件等其他方式确认交易，成交后进行债券的交割清算。

境内信用债交易模式则包括场内交易(交易所为主)、场外交易(银行间为主)，其中，场外市场往往通过货币中介完成询价，此外，近年来银行间与交易所亦在推进和完善做市商制度。境内信用债可分为场内交易、场外交易，其中，场内以交易所市场为主，可通过竞价撮合买卖、大宗交易等;场外以银行间市场为主，多通过货币中介完成询价与交易。此外，近年来，境内信用债市场的做市商制度亦在发展完善，做市商通过持续提供买卖双向报价并作为交易对手方主动报价成交的方式，为信用债市场提供流动性支持。

5)投资者结构：

中国香港债券市场投资者包括银行、基金、保险、券商、私募等，中资占比较高。全市场完整的持有人数据缺乏权威统计口径。截至7月24日，彭博披露持有人所持债券余额占存量中国香港公司债总额的比重仅为6%，其中贝莱德、汇丰等国际金融机构持有债券余额较多，数据代表性有限。实际债券投资者中资占比较高。据外管局数据，2024年末我国对外证券投资资产(不含储备资产)14173亿美元，其中债券类投资5575亿美元。中国香港为资产分布第一位的地区，总投资金额为6101亿美元，是境内机构出海投资的主要市场。

境内信用债市场里，以理财、基金为主的非法人产品是信用债的主要投资者，从托管数据看占比基本维持在65%，其次是商业银行和非银金融机构。基金、理财等非法人产品具有免税优势、负债成本较高，是信用债的主要投资者，在二级市场买卖灵活。理财相对来说更偏好低波、中短久期品种信用债。基金交易由于负债端更不稳定，交易更灵敏。商业银行、保险负债久期长，投资信用债考虑风险占用、税收等，且风控严格，投资利率债更多，信用投资以中高等级为主，保险投资久期更长。

6)增信方式：

中资境外债常见的增信方式有跨境担保、维好协议、SBLC。担保发行，通常是境内母公司通过境外SPV或者境外子公司发行债券，由母公司提供担保，内保外贷资金可调回境内使用。维好协议发行，是指境内母公司与境外SPV或者子公司签署维好协议，为境外发债提供增信。维好协议通常伴有股权回购承诺，即当发行人无力偿付债券时，维好方应购买担保人或其他境外子公司的股权，股权对价应大于偿债本金及利息之和。此外，当发行人出现偿付危机时，维好方应尽力提供备用流动性支持。SBLC发行，是指银行对发债企业出具备用信用证，以备证行的信用为债券增信。若发行人无法按时支付债券本息，投资者可以直接要求备证行代为支付。

增信效力上，SBLC>担保>维好。SBLC发行架构下，境外债有开证银行的第三方信用背书，增信效力较强。跨境担保方面，若担保方为母公司，而非第三方担保机构，则担保方和发债主体信用关联度高，增信效力低于SBLC发行架构。维好协议方面，维好和担保的最大区别在于，在债务人无法履行债务时，承诺方是否具有代为履行债务或承担责任的明确意思表示。担保对担保方构成强制的法律约束，当债务人不履行偿债责任时，债权人可以直接向担保方主张债权。而维好协议更多起到道德约束，缺乏足够的法律效力，债权人难以直接向维好方追索权利。中资境外债维好协议中往往包含“维好协议不应被视作一项保证”的表述。从法律效力上来看，维好不能等同于担保，增信效力偏弱。

境内信用债市场以保证担保(包括一般保证、连带责任保证)、抵质押担保为主流增信方式，其中不可撤销连带责任保证担保占据绝大多数。此外，亦有差额补偿、银行流动性支持、信用风险缓释工具等各类增信方式。

7)违约主体、违约趋势及相关处置层面：

从违约主体来看，由于历史发行主体差异等，中资境外债多为房地产主体，境内信用债经历过2015-2016年产能过剩企业出清、2019年民企违约风险释放、2021年以来房地产风险暴露等事件，历史违约主体相对更加多元。从违约趋势来看，由于地产风险逐渐出清，目前境内外发债主体均以央国企与大型企业为主，违约率均有下降。截至2025年7月25日，2025年境内信用债总违约率仅0.06%，违约企业均为民企。

从违约处置来看，境内外市场违约处置的方式上均包含债务重组、法律途径(仲裁、民事诉讼等)、市场化交易(如不良资产收购)等方式，境外市场违约处置进入庭内流程的时间更长。根据S&P Global数据，截至2024年9月30日，2020年以来的所有违约境外债券中，有55%尚未处置，29%、19%分别完成了庭外处置、庭内处置;而境内债券中，24%尚未处置，56%、19%完成了庭外处置、庭内处置。

从现金回收率来看，境内债券的整体现金回收率要高于境外债券。根据S&P Global数据，如采取进入庭内流程方式，境外债券现金回收率为5.6%，境内债券现金回收率则为19%;如采用同意征求和庭外处置方式，境外债券现金回收率26.5%，境内债券现金回收率为51%。

存续债特征层面：境外票息收益较高，银行、城投发行人偏多

截至2025年7月30日，剔除主权债、准主权债，存续中资境外信用债总规模在7283亿美元。其中，中国香港市场中资信用债总规模为4170亿美元(统计口径为交易市场为“港交所”、“债务工具中央结算系统(CMU)”的两类债券)，约为境内存续信用债余额的10%。

按计价货币来划分，境外中资信用债存续余额中，79%为美元计价发行债券，17%为人民币计价发行债券(包括离岸人民币，后同);中国香港市场中资信用债整体分布相似，78%为美元计价发行债券，19%为人民币计价发行债券。

从票面利率分布特征来看，境外票面利率整体高于境内，尤其是非银类信用债。境内信用债受低利率环境影响，存续债券票面利率主要集中在[2,3)低利率区间，整体票面利率偏低。而境外方面，我们分为银行类与非银类来看：(1)非银类境外中资信用债、中国香港市场中资信用债票面利率在[5,10)区间占比最高，主要由部分地方国企为主要发行主体，相比境内整体偏高;(2)银行类境外中资信用债则多集中在[1,2)、[4,5)两个区间，发行主体以国有行为主，成本差异偏大，主因不同发行时间段内美债收益率存在一定波动。

从主体评级分布特征来看，境内以高评级为主，境外相对多元、无评级较多。境内信用债市场高度集中于AAA评级，占比高达73%，显著高于境外中资信用债(54%)和中国香港市场(66%)。而境外中资信用债、中国香港市场中资信用债无评级债券分别占比达28%、21%，主因境外没有强制评级要求。此外，境外中资信用债、中国香港市场中资信用债均有部分低主体评级债券。

从剩余期限分布特征来看，境内外均以3年内为主，境内长久期较多。境外中资信用债、中国香港市场中资信用债均以3年以内为主，即到期年份多在2026-2028年间，境内信用债剩余期限虽也以中短期为主，但3-5年剩余期限占比明显高于境外中资信用债及中国香港市场中资信用债。

从发行期限分布来看，非银类主体在境内外均有向中长期限发行的趋势，银行类主体在境外发行期限偏短，在境内则短期与长期均有。我们分为银行类与非银类：(1)非银类境外中资信用债、中国香港市场中资信用债发行期限在5年及以上、[3,4)区间占比偏高，其中5年及以上主要由部分大型上市企业、央国企为主要发行主体;境内信用债里，[3,4)、[5,10)为最主要的发行期限。(2)银行类境外中资信用债则多集中在[0,1)、[3,4)两个区间，而境内信用债则主要集中在[3,4)、[5,10)区间。

从行业分布特征来看，银行、城投两大行业均占据重要地位，其中中国香港市场中资信用债中，银行行业存续余额占比23%，城投行业存续余额占比19%，余额均超500亿美元。房地产行业在境外中资信用债占比亦较高(15%)，但中国香港市场中资信用债占比偏低，仅5%，而境内占比低至3%。此外，非银金融、石油、传媒、电力、商业贸易等行业亦在境外中资信用债市场中有一定占比。

比较境内外均有发债主体的定价差异，中国香港市场中资信用债具有较高的票息收益，各评级期限多数高于境内债50BP以上，部分评级或期限高于境内债100BP以上，尤其对于AA+主体评级发行人，中短期限中国香港市场中资信用债普遍高于境内债200BP以上。但对于部分长期限中资境外债，亦有相比境内信用债定价更低的案例，主要为银行、央国企主体。

03 中资境外债市场发展前景广阔，制度支持仍有待完善

展望：供需扩容，发展空间广大

点心债、中资美元债等是中国深化金融开放、参与全球金融治理的重要战略工具、为人民币国际化提供产品载体。未来随着供给端发行人更加丰富，需求端内外资多元参与及内外部基础设施互联互通日益完善，中国香港中资信用债市场发展空间广大，将进一步助力优质企业多元融资、增强中国企业世界认可度，也有利于推动人民币国际化。

供给端：主体和品种进一步丰富

供给端，发行主体丰富与品种创新空间广阔。经过多年的发展，中资信用债在中国香港市场已经取得显著发展，规模明显增长，点心债、美元债、欧元债、绿色债等品种丰富。但也存在供给较集中于金融、城投，优质产业主体较少，期限整体发行较短等不足。从收益率看，银行主体的信用债存量规模虽然较高，但整体收益率水平较低;城投板块票息相对丰厚、静态收益可观，但境外投资人对其了解有限，市场化参与度较低。为推动该市场进一步壮大发展，发行主体丰富和品种创新仍有较大空间。

对于境外投资者而言，其对产业债逻辑更加熟悉，对绿色债等ESG品种更加偏好，若国内大型跨国企业增加境外债供给，同时丰富期限、品种等或吸引更多境外投资者参与。对境内发行人而言，当前优质企业境内融资成本较低，短期从融资成本考虑发行境外债需求一般，特别是成本较高的美元债，不过对于跨国经营的企业，长期维持境外融资渠道仍有必要性，且通过资本市场的持续沟通，有助于塑造我国优质企业负责任、竞争力强的市场形象，进一步增强市场认可度，形成良性循环。未来随着美联储降息等，境外融资成本也将下降。发行人也可以选择成本较低的币种，降低融资成本同时吸引各国投资者参与。

绿色债券发展较快，未来ESG相关债券仍有较大发展空间。在政策引导、投资者偏好与企业转型需求的三重驱动下，绿色及ESG(环境、社会及管治)主题的融资活动在离岸市场表现出强劲的增长势头。2020年至2025年8月1日，整个中资离岸市场绿色债券、广义ESG累计发行分别突破1400亿美元和1900亿美元，其中70.2%的离岸绿债和68.6%的离岸ESG债券(按数量)选择在中国香港发行，中国香港市场相关绿色债券、广义ESG债券累计发行规模已超1100和1300亿美元，这背后是中国香港成熟的法律体系、深度的金融人才储备、以及特区政府如“绿色和可持续金融资助计划”等一系列激励政策共同作用的结果。分币种来看，美元和人民币作为绝对主力，合计占据了超过85%的发行份额。

更多支持优质企业发债、绿色品种扩容等政策也值得期待。2024年7月出台的1037号文，为优质企业境外发债提供系统性政策支持，通过明确优质企业标准(如行业地位显著、信用评级优良等)、简化审核流程(包括合并额度申请，容缺办理机制等)、持续做好优质企业外债融资的支持和服务及完善事中事后监管等措施优化优质企业中长期外债管理，广泛支持各类所有制的优质企业借用外债。这既提升跨境投融资的便利化水平，又能防范外债风险。

在此基础上，未来或可进一步通过政策创新强化市场吸引力，例如对境外机构投资中国香港发行的优质中资信用债实施利息收入免税政策，同时扩大“绿色和可持续金融资助计划”覆盖范围，对符合条件的绿色债券发行人提供额外补贴，从而降低投资者配置成本并提升发行积极性。同时鼓励更多ESG品种扩容。

需求端：南下动能增强+国际资本多元化配置双轮驱动

需求端，投资者范围进一步扩容，有利于激发市场活力。

1)南向通、QDII扩容等，参与机构进一步丰富。2025年以来，“南向通”与QDII扩容成为推动中资境外债市场发展的核心动力。政策层面，“南向通”将合资格境内投资者范围从最初的41家银行扩大至券商、基金、保险、理财等四类非银机构;QDII投资额度于6月进一步放开，截至2025年6月末累计批准额度达1708.69亿美元，较5月增加30.8亿美元。双重渠道为境内资金出海提供了更广阔空间，在低利率时代为非银等投资者开拓了新的投资选择。

南下资金扩容将进一步壮大人民币离岸市场、提升市场流动性，形成正向反馈。从机构行为看，保险作为配置型机构，负债端稳定且久期长，偏好低波动、高安全性资产，能稳定市场长期资金供给，起到“稳定剂”作用;券商、基金、理财则偏交易型机构，可增强二级市场流动性。非银机构多元的投资策略与灵活的交易模式，将提升离岸人民币债券市场的价格发现功能与交易活跃度，撬动中国香港离岸人民币资产池扩张。长远来看，投资者扩容也将吸引更多优质主体赴港发行人民币债券，壮大离岸人民币资产供给，推动人民币进一步国际化。

2)多元产品将吸引更多国际投资者。国际主流投资机构对ESG的重视程度日益提高，近年来中资机构发行的绿色债券获得高度关注和广泛投资。中国是绿色债券发行规模最大的国家之一，在走出去方面仍有广阔空间。发行贴有“绿色”或“ESG”标签的债券，这不仅有助于拓宽投资者基础，更能在国际舞台上树立负责任的企业形象，提升中国企业的整体认可度。长远来看，也有利于加强内外联动，推动绿色、ESG国内标准走向国际等。

此外，中国香港特区政府正不遗余力地推动中国香港发展成为国际绿色科技及金融中心，2024年中国香港安排发行的绿色及可持续债券总额达430亿美元，占亚洲区域总额的45%，连续七年蝉联榜首。为中资信用债“绿色”、“ESG”品种扩容提供了良好的发展环境。同时，随着未来中资中国香港市场发债品种、期限、币种等进一步丰富，搭建境内主体境外推广沟通桥梁等，也有望吸引更多国际投资者。

离岸人民币债券市场壮大与人民币国际化相辅相成

往前看，人民币汇率或将有升值动力，有助于推升离岸人民币债券的吸引力。从基本面的角度看，人民币真实汇率已经通过低通胀进行了充分的调整，而随着近年来中国制造业全方位的成本和效率优势加速提升，人民币名义汇率有较强的竞争力。从货币错配的角度看，全球长期超配美元的资金或将面临再平衡压力，这有望为人民币资产带来体量可观的回流资金。人民币汇率升值将推升离岸人民币债券的预期回报率，并有助于承接回流资金的配置需求。

反过来，中国香港离岸人民币债券市场的发展将有助于推动人民币国际化。2018年以来，人民币国际化程度稳步提升。从价值储藏功能来看，截至今年1季度，人民币在全球外汇储备中的占比为2.1%，位居全球第6位;从支付手段功能来看，根据SWIFT的统计，2025年6月人民币在全球货币支付中的占比为2.9%，亦位居全球第6位。同时，人民币在我国本外币跨境收付中的占比进一步提高，从2023年的27.7%上升至2024年1-8月的29.3%。中国香港离岸人民币债券市场发展，将推动跨境人民币投融资业务的发展，进一步推升人民币国际化的程度。

制度支持：基础设施、内外联动仍有提升空间

为了推动中资在中国香港债券市场进一步壮大发展，制度方面也需要更多支持，如基础设施联通进一步完善，加强监管协调和投资人保护，发行人沟通机制搭建，做市机制进一步完善，金融中介服务能力提升，发展信用衍生品市场等。

基础设施效率、联通、覆盖面进一步提升

经过多年的发展，中资境外债相关基础设施已较完善，境内基础设施主要包括提供交易、清算及托管服务的CFETS、上清所、CIPS、境内托管银行等，中国香港市场主要包括债券交易登记的CMU、境外交易平台彭博等。且建立了较完善的互联互通机制，如南向通投债可选择境内债券登记结算机构模式(多级直连托管)或托管清算银行模式。但也仍有CMU托管以港币及人民币为主、CIPS全球份额较低等局限。同时，基础设施互联互通机制也可以进一步完善，如南向通投资路径进一步整合，效率提升，币种覆盖面进一步扩大等。

CMU转型为ICSD将填补亚洲时区全球结算枢纽空白，既便利境内外投资者双向配置，更助力中国香港巩固国际金融中心地位，服务人民币国际化战略。CMU 作为中国香港核心证券存管机构，已具备区域清算枢纽基础，但在全球化网络、多币种服务等 ICSD 核心功能上仍存差距。2022年，CMU系统正式提出希望比肩ICSD系统的战略图景及“三步走”升级计划。1)提升效益方面，2022年4月推出抵押贷款服务，以回购协议提供港元、人民币、美元、欧元等多币种即日流动资金。2)系统升级方面，2024年迅清结算成立，负责CMU系统的运营创新，包括扩大抵押品管理范围、开发跨资产服务(如股票与债券联动)、探索三方回购等新业务，以吸引更多国际发行人和投资者使用中国香港金融基础设施。3)“跨网联通”作为转型核心难点，其重点在于联通多个地区的中央证券托管平台，以提供跨境结算、托管及债券发行服务。未来在进一步深化与内地联通、拓展与亚洲及中东地区联通方面仍有长足发展。

优化人民币跨境支付系统，加强信息通道建设。人民币跨境支付系统(CIPS)作为支撑中资主体境外发债的核心基础设施，经过多年发展已较成熟，未来仍有进一步完善空间。如扩大全球参与者网络覆盖，放宽境外直接参与者准入标准，拓展直接参与者类型，重点吸引亚太、欧洲地区的托管银行与清算机构。打造境内自主可控的报文传送平台，完善跨境报文系统。在债券跨境结算中拓展港元、美元等清算功能，满足中资企业多元化的发债需求。这些举措将有效提升CIPS服务效能，为中资企业在境外发债提供适配多元需求的基础设施支撑。

加强监管协调与投资者保护

近年来，中资离岸债券市场，主要是地产板块经历了一些风险波折，目前违约债券整体现金回收率不高。未来随着中资发行人和境内外投资人日益丰富，内地与中国香港监管机构的协调合作至关重要，或可探索以下举措：

建立常态化跨境监管协作机制：推动中国人民银行、发改委、外管局、证监会等与中国香港证监会、金管局建立更紧密的信息共享和监管执法联动机制。重点覆盖发行准入、信息披露、资金流向等环节，实现监管信息的互联互通。

打通跨境执行的“最后一公里”。当前跨境执行机制的核心瓶颈，集中体现在处理“离岸负债、在岸资产”这一普遍的中资发行人结构上。为打通跨境执行的“最后一公里”，或可以从以下几点进行完善：1)更好的连接两地司法监管，如推动《关于内地与中国香港特别行政区法院相互认可和协助破产程序的会谈纪要》的试点经验制度化，并逐步扩大试点范围至全国。2)建立一个常态化、专门化的司法沟通与协调平台，实现个案层面的快速响应与协调。3)明确增信结构的跨境效力，为市场和司法机构提供明确预期，减少法律不确定性等。

压实中介机构责任，构建跨境问责的闭环。中资机构在中国香港市场发债通常会涉及在中国香港和内地的两组中介机构。如中国香港的保荐人或承销商在评估发行人位于内地的资产、财务和运营状况时，高度依赖内地审计师出具的审计报告和内地律师出具的法律意见书。从中国香港追究内地中介机构的责任面临复杂的司法管辖权和法律适用问题。为弥合这一“责任缝隙”，构建一个跨境问责的闭环，未来在深化监管机构合作、明确跨境责任划分、推动尽调标准互认与趋同等方面仍有许多努力要做。如针对“南向通”等互联互通项目，建立联合审阅或尽调底稿抽查机制。内地和中国香港监管机构协商推出跨境证券发行中介机构责任划分与追究指引等。

严厉打击“逃废债”行为，提升失信的跨境成本。针对部分发行人通过转移资产、恶意重组等方式损害境外债权人利益的行为，两地监管和司法机构可加强联合执法。可探索建立跨境追责机制，将恶意逃废债主体的相关责任人在两地的融资、从业资格等方面进行限制，显著提升其违约成本。对接内地信用体系，将中资发行人在中国香港市场的债券违约信息，特别是经监管机构认定为恶意的违约或逃废债行为，全面纳入中国人民银行征信系统和国家的社会信用信息共享平台，实现“一处失信、处处受限”。

加强投资者沟通和信息披露

境外投资人对境内城投、地方国企等主体的信用认知有限，导致其参与度长期偏低。破解这一困境需从机制层面构建完善的信息披露与投资人沟通机制，或可通过系统性设计降低信息不对称，提升市场吸引力。

参考境内优质民企发债的“投资人恳谈会”模式，可由央行、中国香港金管局联合牵头，建立信用债发行人与境外投资人的常态化交流机制。对于优质城投类发行人、特别是转型主体，可以组织省级及经济强市开展主题路演，系统分享地方发展规划、隐性债务化解进度及平台转型进展等;对于产业类发行人，聚焦新能源、高端制造等战略行业，推动龙头企业走出去，展示竞争实力、海外业务布局及发展规划等，增强境外投资者认知及对偿债能力的认可。

优化信息披露体系，提升中资主体信用信息的透明度与国际适配性。尽管国际市场遵循“买者自负”原则，但仍可以通过制度引导强化披露质量，帮助境外投资人了解项目信息。具体可从三方面推进：一是由内地和中国香港联合发布中资信用债信息披露指引，鼓励和推动中资发行人在离岸市场的信息披露，尤其是在重大资产交易、关联方关系、核心财务数据变动等方面，提供更高质量、更具时效性的信息，减少信息不对称。二是强化第三方鉴证，鼓励发行人聘请市场认可度较高的专业会计师事务所出具信息真实性鉴证报告，绿色债券、可持续发展债券需额外经气候债券倡议组织(CBI)等机构认证资金用途;三是搭建数字化信息平台，如在港交所、债务工具中央结算系统(CMU)中建设“中资信用债信息库”，整合发行人历史数据、舆情动态及相关政策等，支持境外投资人通过API接口实时调取。

市场流动性支持进一步提升

中国香港中资信用债市场的流动性呈现显著的结构性分化。投资级债券，特别是大型国企和金融机构发行的债券，二级市场交投相对活跃，做市商报价较为连续，市场深度和广度已较为完善。然而，对于部分中资品种，特别是高收益债和城投债板块，市场流动性明显不足，通常表现为交易量稀疏、买卖价差扩大以及在市场承压时流动性迅速枯竭的特征。

尽管“南向通”已指定了22家做市商，但市场流动性的核心瓶颈并非做市商数量的不足，而是其在特定板块进行做市的风险收益失衡，削弱了做市的商业可行性。因此，任何旨在提升流动性的政策支持，更应着眼于改善做市业务的底层经济逻辑，即提升其风险承担能力和商业激励。也需要信用衍生品发展提供风险对冲工具支持，及投资者机制完善等推动中资高收益债板块市场认可度的提升。同时引入更多专业高收益债投资机构也有利于提升市场活跃度。

完善分层做市商制度设计，建立与绩效挂钩的市场化激励计划。完善类似主做市商+一般做市商的分层结构，扩容做市商，引入研究能力突出、对境内信用债有深入理解、特别是有中资信用高收益板块做市经验的机构。激励方面，如对承诺为一篮子指定的、流动性亟待改善的债券提供持续性双边报价，且报价表现(如报价利差、时长与规模)满足特定标准的做市商，给予更大力度的市场化激励，例如与绩效紧密挂钩的交易费用分层返还及结算费用深度减免。提供央行流动性支持，如允许以高收益债为抵押品，通过金管局获取融资。长期来看，还需完善CCP清算，降低做市商存货风险。

金融中介服务能力提升

当前离岸人民币市场以境外金融中心为主，境内承销、评级、法律等中介机构出海步伐偏慢，这使得中资发行人在境外发债过程中对境外机构的依赖程度较高。中资信用债在中国香港市场的发展，为金融中介机构提供了重要机遇，但也对服务能力提出了更高要求。未来中介机构还可以在以下方面进一步完善。

承销商强化跨境一体化服务能力。承销商可以整合境内外分支机构资源，构建一体化跨境服务链，建立“境内备案-境外承销”无缝衔接机制，便于提升发行效率。搭建专项合规团队，提升人才队伍建设，提升专业服务和风险管理能力，及时把握境内外政策动向，避免因监管差异等导致发行失败。搭建发行人全生命周期风控体系，通过技术赋能和数字化升级提升服务发行人和投资人的能力。

信用评级机构取长补短，逐步走出去。对于中资境外债，境内评级机构的优势在于与境内发行人、监管机构等更加熟悉，劣势在于境外市场认可度较低。为了进一步更好服务中资境外发债，也推动信评机构走出去。境内评级机构可以取长补短，发挥在信息、政策协同、成本等方面的优势，积极拓展中资美元债、离岸人民币等评级业务，申请中国香港积金局等国际监管资质，推动评级标准国际化，建立境内外评级映射机制，并强化技术能力建设，逐步提升评级报告在境外投资者中的认可度。

律所、审计从“被动合规”转向“主动风控”。律所和审计机构在服务境内发行人境外债券发行中扮演着关键角色，其工作质量直接影响发行效率和投资者信心。律所方面可以加大境外分支机构建设并整合境内外分支，完善一体化服务模式，提升服务效率。设立专职团队跟踪境内外政策变化，提前预判风险。审计方面，需强化会计准则转换与差异调节能力，构建跨境资金流向穿透审计能力，通过技术穿透、监管协同与专业深耕，助力中资企业平衡“融资便利”与“风险防控”。

发展信用衍生品市场

完善信用风险管理工具：发展信用衍生品市场。当前中国香港市场虽然存在期货、期权等多种衍生品，但针对信用风险的工具，尤其是与中资信用债挂钩的产品，仍有较大发展空间。系统性地建立和完善信用衍生品体系，是市场走向成熟的关键一步。

CDS、CLN、违约互换指数等多维产品发展。借鉴国际经验，针对中资信用债在中国香港市场可以：1)推广单一主体信用违约互换(Single-name CDS)：允许投资者精准对冲单一发行人的信用风险，是风险管理的基础工具。2)推广信贷挂钩票据(Credit-Linked Notes, CLN)：作为一种“有资金”的信用衍生品，可以吸引因合规限制无法直接交易CDS的投资者(如养老金、部分保险资金)，从而扩大信用风险市场的参与者基础 。3)开发信用违约互换指数(CDS Index)：提供对冲宏观或行业整体风险的高效工具，可参考国际成熟的iTraxx和CDX指数系列，开发挂钩中资发行人的本地化指数。

完善相关信用衍生产品的中央对手方清算(CCP)机制。CCP通过严格的会员管理、多边净额结算、保证金制度和违约处置安排，可以有效降低交易对手方信用风险，提升市场参与者(尤其是资本实力相对较弱的中小机构和对风险敏感的境内投资者)的信心，是市场规模化、提升流动性的关键基础设施。未来随着相关信用延伸品发展壮大，CPP机制也有待完善。

引入境内合格投资者参与。充分利用‘南向通’扩容契机，在审慎监管原则下，允许并引导境内银行、保险、理财子公司、公募基金等合格机构投资者参与离岸信用衍生品市场(特别是作为信用保护的买方进行风险对冲)。境内机构的庞大体量和风险管理需求，将为离岸信用衍生品市场提供至关重要的流动性来源和定价参考，显著提升市场深度和有效性。这需要内地与中国香港监管机构加强协调，明确参与规则、额度管理和风控要求等。

风险提示

1) 数据口径偏差。本文部分数据来自同花顺，不代表全部中资机构境外及中国香港市场发行情况，持有人结构为彭博统计口径，不代表全部存量债券持有人情况。

2) 相关政策规定变化：相关政策框架和法律法规可能发生变化，影响中资企业在中国香港市场发债等。