申万宏源：‌‌南向通扩容下点心债仍有望继续表现突出，二级市场流动性或持续提升

本文来自微信公众号“申万宏源固收研究”，作者：黄伟平、张晋源，原标题《【申万固收|境外债专题】“南向通”扩容下点心债配置机会全解析————南向通系列报告之二》。

摘要

引言：我们于2025年6月9日的外发报告《南向通扩容：投资新机遇》中详细分析了债券“南向通”的政策框架、发展历程及运行机制，并对债券“南向通”扩容后的两大重点关注方向：点心债、中资美元债进行了梳理，7月8日债券通论坛宣布了南向通优化的部分举措落地，本文着重分析债券“南向通”扩容下点心债的配置机会。

南向通扩容相关表述：7月8日，在“债券通周年论坛2025”上，中国人民银行和香港金管局宣布了多项债券通优化扩容的措施：1)完善债券通南向通运行机制;2)优化债券通项下离岸回购业务机制安排;3)优化“互换通”运行机制。同时媒体报道，近期拟向将被纳入南向通的非银金融机构提供至多5000亿元人民币的新增年度额度，并补充称包括数家头部基金公司在内的机构将入围扩容名单。

当前南向通整体托管余额或超8000亿元，若投资额度/机构扩容落地，2025年底南向通理论最大托管规模或在1.8万亿元以上，同时离岸人民币市场交投活跃度也将大幅提升。

点心债市场是债券“南向通”的核心扩容方向之一：截至目前，南向通项下债券总规模为7.68万亿元人民币(其他币种按照汇率折算为人民币)，其中美元债券、港币债券、点心债为主要构成部分，三者合计占比95%：美元债占比接近一半(主要为中资美元债)，人民币、港元存量规模相近，下文以纳入南向通口径的点心债进行分析：

点心债回顾：点心债市场经历两次扩容，期间受汇改影响部分时期处于低位运行，2021年以来政策推动下，点心债市场持续扩容，截至目前，纳入南向通点心债存量规模为1.7万亿元，点心信用债、政府债、存单规模分别为9585亿元、4903亿元、2286亿元，存量规模占比分别为57%：29%：14%。

点心政府债：截至目前，点心政府债券存量规模4903亿元，中国大陆点心政府债可分为离岸国债(1805亿)、央票(800亿)、地方政府债(403亿元)、离岸政金债(245亿元);香港特区区域点心政府债可分为港府债券(578亿元);其余区域政府债存量形式以超国家机构(643亿元)、外资政金债(402亿)为主，其余类型占比较低。当前离岸人民币流动性持续宽松下，大陆主权债超额利差空间不足，重点关注地方政府债、超国家机构债券挖掘。

点心信用债：截至2025年7月末，点心信用债存量规模为0.99万亿元。点心债信用存量供给主要集中于城投债、外资金融债、中资金融债，另有部分地产债、央国企产业债、公营机构债券、TMT债券等。城投债存量规模较大，但“南向通”投资中存在限制;外资金融机构债券存续规模为2777亿元，近年来发行规模持续提升，兼顾超额收益与供给，可重点关注;TMT债券：静态收益率较高，后续或持续扩容。

一级市场来看，点心债市场扩容预期较强，短期增长点在地方政府债、外资金融债及TMT债券：

离岸政府债发行规模或稳步提升：从发行规模来看，广东、深圳、海南三省离岸地方政府债发行规模持续上行，且发行期限结构多元化，后续存量规模或稳步上行;

发行成本优势持续凸显下，外资金融机构债券短期或持续放量发行。

TMT债券：2024年以来持续发行，当前TMT企业出海业务较多，境外债融资需求较大，后续供给或多元化。

二级市场来看，南向通扩容背景下，流动性或持续提升，当前各细分券种超额利差较足，抢抓投资窗口期：

投资者范围扩容背景下，流动性分层现象或改善：2021年9月债券“南向通”扩容背景下，短久期点心债交易量大幅提升，主因为扩容机构投资偏好境外分行存单及短久期信用债，后续扩容机构投资侧重点多元，点心债流动性或持续提升。

政府债超额收益挖掘机会：短久期主权债超额利差空间不足，关注地方政府债、国际机构债券机会。

信用债超额挖掘机会：短久期关注境内资质较好城投债(可得性>收益挖掘)、中资非银金融挖掘机会，长久期关注香港特区公营债券投资机会，各期限存量外资金融债、TMT债券均有关注价值。

从历史情况来看，投资级点心债年化波动率略高于境内AAA级债券，但2024年以来回撤幅度小于境内债，年内最大回撤均小于0.30%，对组合净值更友好;2021-2022年，点心债回报率不及境内高等级信用债;2023年以来，境内基准利率持续下行，点心债表现比境内AAA信用债更强;南向通扩容背景下，增量资金涌入，点心债仍有望继续表现突出。

风险提示：政策不及预期，可能对后续债券“南向通”扩容力度及扩容范围产生较大影响;海外市场变化超预期，可能对离岸人民币流动性产生扰动;信用超预期违约，可能对境外债市场产生较大扰动。

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