惠誉：下调协合新能源(00182.HK)长期外币发行人评级至“B+”，展望“稳定”，随后撤销评级

久期财经讯，8月12日，惠誉将协合新能源集团有限公司(Concord New Energy Group Limited，简称“协合新能源”，00182.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)以及高级无抵押评级从“BB-”下调至“B+”。长期外币发行人违约评级的展望为稳定。与此同时，惠誉撤销对协合新能源的所有评级。

此次评级下调是在协合新能源的EBITDA净杠杆率在2024年升至7.9倍(2023年:7.4倍)之后进行的，这反映了惠誉的预期，即在可再生能源项目的利用时间和电价方面面临行业挑战的情况下，其杠杆率在短期内将保持较高水平。

惠誉预计协合新能源“建设并出售项目”的业务模式将保持不变，在较低的融资成本下，EBITDA利息覆盖率将保持在3.0倍以上，这为其 “B+”评级和惠誉的稳定展望提供了支撑。惠誉已出于商业原因撤销上述评级，并将不再为协合新能源提供评级或分析覆盖服务。

关键评级驱动因素

杠杆率上升：‌ 惠誉预计 ，在 2025-2026 年，该公司的EBITDA 净杠杆率将升至 8.2 倍(2024 年：7.9 倍)。惠誉认为，尽管协合新能源计划削减资本支出，但去杠杆化不太可能发生。这主要归因于EBITDA疲软，以及弃风弃光加剧和电价走弱。考虑到协合新能源项目质量优良且业绩稳健，惠誉预计每年将处置200兆瓦至300兆瓦的资产。如果当前行业动态影响资产处置或估值，杠杆率可能进一步上升。

‌利用小时数承压：‌ 过去几年可再生能源装机容量的快速扩张加剧了电网接入压力，导致可再生能源弃风弃光率上升。2025年上半年，协合新能源的风电和光伏平均利用小时数分别同比下降10.9%和19.1%。

中国新推出的分时电价机制增加了新建风电和光伏项目的不确定性，尤其是关于可享受固定电价的上网电量比例及具体电价水平的界定。这种不确定性可能会抑制投资热情。惠誉预计，随着未来1-2年装机增速放缓、新输电线路及储能容量陆续投运(提升电网消纳可再生能源的能力)，2027年利用小时数有望回升。

‌未来电价不确定性增加：‌ 可再生能源项目电价面临多重压力，包括市场供应过剩、新项目投产但缺乏销售保障，以及煤价下跌导致煤电价格走弱。目前协合新能源约四分之三的发电量通过电网以基准电价保障收购或通过年度合同出售，但惠誉预计未来新项目的电价将呈现下行且波动加大的趋势。

资本支出缩减;聚焦风电：受新项目回报政策不确定性及2024年、2025年上半年缺乏大规模项目剥离影响，惠誉预计协合新能源2025-2027年年度资本支出将从2024年的53亿元人民币降至32亿-38亿元人民币。公司或将加大对风电的投资，并减少对光伏的投入(后者更易受限电和日内电价波动影响)。惠誉认为，资本支出的缩减将有助于缓解协合新能源的杠杆压力。

项目剥离持续推进：尽管近期一项出售协议终止，但惠誉预计协合新能源将继续通过项目剥离优化资产组合。管理层已确认项目剥离是公司核心战略之一。剥离所得可用于支持资本支出，而其经营性现金流(CFO)足以覆盖债务偿付需求。若实际剥离规模超出预期，协合新能源的去杠杆进程或加速。

融资成本下降：2025年上半年，协合新能源平均融资成本从2024年的3.98%及2023年的4.6%大幅降至3.63%。目前公司以低于五年期贷款市场报价利率(LPR，中国基准利率)的折扣获取项目贷款，较2020年前需支付基准利率溢价的情况显著改善，反映其市场地位进一步巩固，且银行对可再生能源项目的认可度提升。

同业分析

惠誉认为，印度领先的可再生能源发电企业ReNew Energy Global Plc(BB-/稳定)和Continuum Green Energy Holdings Limited(B+/稳定)是协合新能源最接近的评级对标同业。协合新能源约四分之三的发电量通过电网以固定电价保障收购或通过年度合同出售，剩余部分在现货市场出售(此类电量规模及价格波动更大)。相比之下，ReNew的大部分装机容量通过长期购电协议出售(价格确定性更高)。

尽管协合新能源规模较小，但这并未影响其运营效率或投资成本。惠誉对其中期EBITDA净杠杆率的预测(7.3倍-8.2倍)高于ReNew的中期水平(6.5倍-6.7倍)。

Continuum规模小于协合新能源(运营装机约2.5吉瓦)。与ReNew类似，Continuum的电量销售在规模及价格确定性上优于协合新能源。惠誉预计，在资本支出达到峰值后，Continuum的中期去杠杆目标(7.6倍-7.7倍)将与协合新能源相近。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025-2027年年度净新增装机容量为600兆瓦;

-2025-2027年每年处置200-300兆瓦装机容量;

-2025-2026年风电和光伏利用小时数下降，2027年趋于稳定;

-未来两年新投产项目及存量项目电价将下调;

-2025-2027年年度资本支出为32亿-38亿元人民币，主要用于风电装机投资;

- 收回每年符合条件的补贴的60%，且无额外收回的遗留补贴。

评级敏感性

不适用，因惠誉已撤销协合新能源的所有评级。

流动性与债务结构

截至2025年上半年末，协合新能源持有20亿元人民币的随时可用现金，对应短期债务21亿元人民币。惠誉预计2025年其经营活动现金流(CFO)为14.5亿元人民币，并预计当年35亿元人民币资本支出中80%将通过项目贷款或融资租赁融资。惠誉认为，现有现金、经营性现金流加上项目资产剥离的预期收益应能足以覆盖其2025年资本支出中的权益资本及项目层面的债务分摊。

发行人简介

协合新能源是中国的一家可再生能源电力运营企业，拥有并经营着风电场和太阳能发电厂。截至2024年末，该公司持有运营项目的权益装机容量为4615兆瓦，包括自营风电容量2966兆瓦、太阳能发电容量876兆瓦，以及通过合联营企业拥有的有效产能773兆瓦。此外，该公司还为其他可再生能源发电厂提供设计服务，并向其销售储能设备。