惠誉：确认上虞杭州湾经开区控股集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月22日，惠誉评级已确认绍兴市上虞杭州湾经开区控股集团有限公司(上虞经控)的长期本外币发行人主体评级为'BBB-'，展望稳定。

惠誉将上虞经控视作上虞区具有战略重要性的政府相关企业。本次评级确认反映出，惠誉认为，2024年的股权变更未稀释政府对上虞经控的最终所有权或实际控制权，也未削弱公司在上虞经开区开发中承担的政策职能及政府对其职能的财政支持。

本次评级是基于惠誉根据其《政府相关企业评级标准》对上虞市政府向上虞经控提供支持的责任和动机的评估结果。鉴于上虞经控承担政策性职能，且受政府股东的紧密控制，惠誉在上虞经控发生股权变更后，“穿透”上虞经控的直接股东，将评级与最终政府股东挂钩。该直接股东为一家控股公司，上虞经控的管理团队同时担任该控股公司的管理层。

此外，评级还考虑了惠誉根据其《公共政策营收支持企业评级标准》评定的该公司独立信用状况'b'。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，上虞区政府“极有可能”在必要时为上虞经控提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(该指标最高得分为60分)，该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的如下综合评估结果。

支持责任

决策及监管“很强”

尽管上虞区政府通过绍兴市上虞杭州湾经开区投资发展集团有限公司(上虞经发)间接拥有上虞经控的股权，但上虞经控仍由上虞区政府实际控制，后者对人员、财务和运营拥有直接决策权和监管。上虞区政府将部分管理权力下放至杭州湾上虞经济技术开发区(上虞经开区)管委会。然而，鉴于上虞经开区的重要性，政府仍对上虞经控施加严格控制，包括重要项目的审批和执行。

2024年底，绍兴市上虞区国有资产监督管理委员会(上虞区国资委)将其所持上虞经控51%的股权转让予上虞经发，该公司此前为上虞经控的全资子公司，上虞经发因此成为上虞经控的最大直接股东。上虞经控的管理层继续直接向政府汇报，并同时担任上虞经发的管理层。

支持先例“强”

上虞经控获得区政府持续的财政支持，以履行其公共职责。此等支持亦助其维持盈利能力及适当的资本结构。2024年，上虞经控获得约45亿元人民币的政府财政拨款 ，包括运营和利息补贴、专项债募集资金和超长期国债募集资金，这覆盖了公司的大部分投资。

上虞经控将其在子公司绍兴市上虞杭州湾海旭工业产业发展有限公司的全部股权转让给上虞区国资委，并最终转让予上虞经发。该计划于 2024 年 4 月获得区政府批准。惠誉认为，子公司分拆不太可能影响政府对上虞经控的支持，因为上虞经控作为上虞经开区领军开发平台的政策角色未变。我们预计分拆后上虞经控仍整合了经开区内约90%的国有资产。

支持动机

维持政府政策职能“强”

上虞经控是经开区垄断性的土地一级开发商和公共基础设施承包商。该公司的许多项目有助于完善经开区的基础设施，提高当地工业地产的价值。此外，该公司还负责区内公共设施的养护。经开区对上虞区的经济和财政贡献率很高，2024 年占该区地区生产总值的 53%。

蔓延风险“强”

上虞经控仍是对上虞区政府具有高影响力的政府相关企业，其资产和债务多数与其公共政策类业务(如基础设施建设和土地开发)相关。惠誉认为，上虞经控若违约可能会降低其他地方政府相关企业的融资能力。惠誉预期，重组后，凭借在境内外市场已建立起一定的地位以及政府授权，上虞经控将继续作为地区的主要融资平台。截至2024年末，上虞经控约360亿元人民币的大规模债务占经开区政府相关企业债务的大部分。

独立信用状况

惠誉基于上虞经控‘b ’的财务状况和"中等"的风险状况，评定其独立信用状况为‘b’。

风险状况：“中等”

惠誉基于收入、支出和负债及流动性风险的综合评估结果，评定上虞经控的风险状况为“中等”。

收入风险：“中等”

上虞经控承担着基础设施和产业园区建设的任务，这些项目有助于经开区的发展，亦服务最终用户。惠誉预计，未来三至五年内经开区的需求增长将保持韧性，因为惠誉认为上虞区的经济增长速度将继续超过全国平均水平。目前上虞经控承接的大部分公共项目需要能创造显著的收益，这会提升其定价灵活性。

支出风险：“中等”

上虞经控的业务成本驱动因素明确，波动性适中，这反映在其稳定的 EBITDA 利润率上。惠誉预计，未来几年该公司将维持良好的成本控制，并在政府的监督下继续审慎地实施资本投资计划。

负债和流动性风险：“中等”

2024年，上虞经控的总债务增长4.8%至363亿元人民币。惠誉预计，由于政府采取限制城投债新增的措施，上虞经控的债务将继续保持审慎增长。截至 2024 年底，上虞经控的加权平均债务到期期限为4年，短期债务占比降至38%。该公司为地方政府相关企业提供的对外担保占股本的比例为11%，仍属可控范围。

截至 2024年底，上虞经控有139亿元人民币的债务将在未来 12 个月内到期，基本能够由47亿元人民币的现金和140亿元人民币的未使用的非承诺性银行授信额度覆盖。惠誉认为，上虞经控拥有较强的再融资能力，这得益于其与银行牢固的往来关系，且非标融资敞口较小(2024年底占调整后债务的12%)。另外，该公司近期债务再融资反映出其融资成本下降。

财务状况'b'

惠誉预计，上虞经控的杠杆率将缓慢上升，到 2029年达到 48.5 倍。一方面鉴于当前中央政府管控公共政策驱动型政府相关企业融资的举措，新的债券发行受到制约，以及公司越来越多地利用专项债和其他国债的募集资金分配等财政支持。另一方面考虑到竣工并开始产生收益的项目逐步增加 。

同业分析

与上虞经控最相近的同业是绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司(上虞国资，BBB-/稳定)，两家企业在上虞区均具有很高的影响力。上虞经控的业务主要集中在经开区，而上虞国资及其子公司主要从事该区以外的城市开发。这两家政府相关企业均受区政府有效控制，历来受益于政府强有力的财政支持。上虞经控和上虞国资在境内外资本市场被公认为上虞区政府支持该区经济增长和社会稳定的两大主要平台。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年的历史数据和2025至2029年的情景假设，包括：

- 在经开区基础设施需求前景驱动下，经营收入年均增长4.7%;

- 由于成本结构稳定，经营支出年均增长5.3%;

- 净资本支出(资本支出减资本收益)约为每年9亿元人民币，用于支持经开区的发展需求;

- 根据被财政支持部分抵消后的资金需求推算 ，调整后债务将在2029年达到409亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调其关于上虞区政府向上虞经控提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 整体支持得分降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调其关于上虞区政府向上虞经控提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 整体支持得分升至45分或以上。

发行人简介

上虞经控成立于1998年，是上虞经开区唯一的城市开发平台，主要从事土地开发整理、基础设施和产业园区建设以及公共设施维护。此外，该公司还开展房地产开发和租赁等商业业务。