惠誉：确认上虞城建集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月25日，惠誉评级已确认绍兴市上虞城市建设集团有限公司(上虞城建集团)'BBB-'的长期外币和本币发行人主体评级，展望稳定。

惠誉同时确认上虞城建集团的票息率为3.3%、2026年到期的2.4亿美元高级无抵押票据的评级为‘BBB-’。该票据由上虞城建集团的直接全资子公司上虞城建香港有限公司(Shangyu Urban Construction Hong Kong Company Limited)发行。该票据由上虞城建集团提供无条件、不可撤销的担保，且与集团所有其他无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。

本次评级确认反映出上虞城建集团作为上虞区主要城市开发商的政策性职能保持不变。稳定展望反映出惠誉预期上虞区政府的信用状况和支持得分将保持稳定。

惠誉基于其《政府相关企业评级标准》，以上虞区政府作为子级参考，评定上虞城建集团的评级，尽管上虞区政府间接拥有该公司。惠誉采用“穿透”评级方法，因为惠誉认为，政府透过绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司(上虞国资，BBB-/稳定)和其他政府相关企业全资拥有上虞城建集团，上虞城建集团所获得的支持将最终来自政府。近期股权结构变动不太可能稀释政府对上虞城建集团的实际控制。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，上虞区政府在必要时“极有可能”向上虞城建集团提供额外支持，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)。该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机的评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

尽管2024年底，绍兴市上虞区国有资产监督管理委员会(上虞区国资委)将所持8%的上虞城建集团股权划转至绍兴市上虞杭州湾经开区控股集团有限公司(上虞经控，BBB-/稳定)，并将所持另外5%的股份划转至上虞经控的母公司绍兴市上虞杭州湾经开区投资发展集团有限公司(上虞经发)，导致上虞城建集团的持股结构发生轻微变动，但上虞区政府对上虞城建集团的实际控制保持不变。上虞经控、上虞经发均为当地政府相关企业，最终由上虞区国资委全资拥有。

因此，截至2024年末，上虞市国资委直接拥有上虞城建集团36%的股权、通过上虞国资、上虞经控和上虞经发间接拥有上虞城建集团剩余64%的股权。然而，上虞区政府作为上虞城建集团的最终实际股东，通过任命上虞城建集团的董事会和高级管理层，对该公司实施紧密控制。这三家企业股东为被动、名义股东，在上虞城建集团的董事会或管理层无代表席位，并不稀释政府的控制权。上虞区政府持续对上虞城建集团业务活动范围和运营以及具有高度战略和经济价值的具体政策性项目(如上虞区的生态环境导向的开发项目)提出要求。

支持先例“强”

上虞区政府有持续向上虞城建集团提供支持的先例，此等支持使该公司能够履行其政策性职能并维持其财务状况。政府支持形式包括资本注入、现金补贴、收益返还及专项债募集资金。2020至2024年间，上虞城建集团共获得约90亿元人民币的资产和资金注入，占该公司净资产的42%，财政补贴总计达30亿元人民币，相当于同期该公司税前利润的4.7倍。

支持动机

维持政府政策职能“强”

上虞城建集团负责为上虞区的城市基础设施建设和保障性住房筹集资金。上虞城建集团的许多项目改善了当地城市基础设施和住房需求。该公司依靠稳定的融资渠道来履行其职能，惠誉认为上虞城建集团若违约会限制该公司的借款和再融资，并直接影响项目交付和公共服务的提供，最终有损于其支持政府的政策性职能。

蔓延风险“强”

鉴于上虞城建集团的政策性职能，市场参与者认可该公司是具有很高影响力的政府相关企业。该公司在境内外资本市场发行债券来为城市开发项目融资，且运营记录良好、未曾出现财务紧张。据此，惠誉认为上虞城建集团若违约可能有损于上虞区其他政府相关企业的融资渠道或推高其融资成本。不过由于上虞区内还有其他重要的功能型政府相关企业，且上虞城建集团并非唯一一家更有可能获得额外支持的企业，因此该公司的蔓延风险因素未获更高评估结果。

独立信用状况

上虞城建集团‘b’的独立信用状况是基于该公司“中等”的风险状况、‘b’的财务状况得出。惠誉将上虞城建集团的独立信用状况置于'b'类别的中位，这主要考虑到在惠誉的评级研究情景下，该公司的杠杆率和'b'同业具有可比性。

风险状况：“中等”

惠誉对上虞城建集团风险状况的评估结果反映出该公司收入风险、支出风险，以及负债和流动性风险的评估结果均为“中等”。

收入风险：“中等”

惠誉对上虞城建集团收入风险的评估结果是基于，该公司需求特征、定价特征的评估结果均为“中等”。该公司的营收来源包括建筑、安置房和租金收入，集中度有限。同时该区经济增长、用户需求和新项目竣工的支持着需求端。尽管政策驱动型业务的定价由政府预先设定且受政府控制，但仍能为上虞城建集团提供稳定且充足的利润率。

支出风险：“中等”

惠誉对上虞城建集团支出风险的评估结果反映出该公司运营成本与供应风险、投资规划的评估结果均为“中等”。上虞城建集团拥有明确的成本驱动因素，且因地处经济活跃的长江三角洲而拥有充足的资源和劳动力供应。鉴于上虞城建集团由上虞区政府直接监管，该公司拥有令人满意的投资规划机制和良好的执行记录，这令该公司可依靠政府资源来推进其政策性任务。

负债和流动性风险：“中等”

惠誉对上虞城建集团负债和流动性风险的评估结果反映出，该公司债务特征、流动性特征的评估结果均为“中等”。上虞城建集团在不断演进的金融市场和全国性债务和流动性管理框架内运营，特别是该公共行业的投融资行为在很大程度上受政策驱动。该公司一次性偿付债务的到期日集中度合理。截至2024年末，债务的加权平均到期期限为3.6年。该公司拥有充足的偿债流动性，并与全国性和地方性银行保持着良好的往来关系。

与很多地方政府融资平台(城投企业)一样，由于政府旨在限制相关企业的新增债务，上虞城建集团的新债券发行或受到约束，但其在政府支持下进行再融资不受限制。

财务状况'b'

惠誉的财务状况评估结果基于上虞城建集团位于'b'类别的杠杆率指标。该比率自2020年的30.0 倍升至2024年的49.5倍。不过我们预期，在中国政策驱动型政府相关企业融资环境趋紧的情况下，杠杆率的上升速度将放缓。惠誉的评级研究情景预计，EBITDA小幅改善，但受债务融资资本支出推动，到2029年，上虞城建集团的净杠杆率预计为56.3倍。

其他风险因素评估结果

上虞城建集团的管理及治理充分，会计政策、报告及透明度为中性，且国家风险及法律制度为中性，因而惠誉将该公司的非对称性风险属性评定为“中性”。

债务评级

上虞城建香港有限公司发行的票息率为3.3%的2.4亿美元票据由上虞城建集团提供担保。鉴于直接担保结构将最终偿付责任转移至上虞城建集团，该债券的评级与上虞城建集团的发行人主体评级一致。对上虞城建集团长期发行人主体评级采取的评级行动会导致对该债券的评级采取相似行动。

同业分析

惠誉将上虞国资及上虞经控视作与上虞城建集团相似的同业，因为它们对上虞区均具有很高影响力，且处于相同行政级别。上虞经控的业务地域范围集中于经开区，而上虞城建集团及其直接母公司上虞国资专注于经开区以外的城市开发和投资。尽管政府的所有权属于间接拥有，但这三家政府相关企业均由上虞区政府实际控制，且以往都获得了政府提供的强有力财务支持。这些企业是政府的重要平台，支持该区的未来经济扩张和社会稳定。它们在境内外资本市场均受到上虞区投资者的认可。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年历史数据，2025至2029年的情景假设。

- 受持续交付安置房项目及未来其他城市开发项目的支撑，经营性收入每年增长3.2%;

- 得益于政府支付的溢价，毛利润率稳定;

- 资本支出下降与项目计划一致，主要由债务融资，惠誉预测2025至2029年间，复合年均增长率为5%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对上虞区政府向上虞城建集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 整体支持得分降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对上虞区政府向上虞城建集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 整体支持得分升至45分或以上;

- 若惠誉对上虞城建集团的发行人主体评级采取评级行动，将导致上虞城建香港有限公司的高级无抵押评级发生相似变动。

发行人简介

上虞城建集团是中国东部浙江省绍兴市上虞区的一家国有城市开发商。该公司从事土地开发、基础设施建设、安置房和商品销售业务。