惠誉：确认绍兴上虞国投“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月25日，惠誉评级已确认绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司(上虞国资)的长期外币和本币发行人主体评级为'BBB-'，展望稳定。惠誉同时确认上虞国资直接发行的美元债券的评级为‘BBB-’。

本次评级确认反映出上虞国资作为上虞区主要国有资本管理企业的政策性职能保持不变。稳定展望反映出惠誉预期上虞区政府的信用状况和支持得分将保持稳定。

本次评级考虑到政府对该公司的严格控制和监督、“强”支持先例以及支持动机。惠誉认为，上虞国资是上虞区一家具有战略重要性的政府相关企业，因为该公司代表政府持有提供政策性服务的多家重要政府相关企业。本次评级是基于惠誉最新版《政府相关企业评级标准》，以及《公共政策营收支持企业评级标准》。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，上虞区政府“极有可能”会在必要时为上虞国资提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(该指标最高得分为60分)，该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的如下评估结果。

支持责任

决策及监管“很强”

上虞国资由上虞区政府严格控制，并通过被动、名义股东绍兴市上虞国有资产发展集团有限公司(上虞国发)最终拥有上虞国资。上虞国资贡献了其母公司绝大多数的资产，且两家公司共享相似的管理层团队。区政府持续对上虞国资的业务和经营范围，以及具有高度战略和经济价值的政策项目(如惠及当地居民的水利项目)的执行提出具体要求。

支持先例“强”

政府为上虞国资提供切实支持，使该公司得以履行政策任务并维持财务状况实现收支平衡。过去5年间，上虞国资获得的运营补贴持续增加。2024年该公司获得补贴总计25亿元人民币，相当于其经营性收入的29%左右，亦相当于其净利润的6倍。

支持动机

维持政府政策职能“强”

上虞国资依赖其稳定的融资渠道，为上虞区城市发展规划的主要基础设施项目的建设和运营筹集资金，以支持该区的经济和社会发展。上虞国资若违约，将制约其项目的借款和再融资能力，从而干扰公共服务。

蔓延风险“强”

鉴于上虞国资承担着为各类城市建设项目提供投融资、支持该区经济发展的政策职能和使命，因此市场参与者认可该公司是具有很高影响力的政府相关企业。上虞国资经常在境内外资本市场发行债券，为其项目融资。惠誉认为上虞国资若违约非常可能影响该区其他政府相关企业的融资渠道或推升其融资成本。但是，惠誉未给予蔓延风险更高的评估结果是因为，上虞区还存在其他重要的功能性政府相关企业，且上虞国资可能并非唯一一家更有可能获得额外支持的企业。

独立信用状况

惠誉基于上虞国资“中等”的风险状况和‘b’的财务状况评定该公司的独立信用状况为‘b’。惠誉评定上虞国资的独立信用状况处于'b'类别的中位，这主要考虑到在惠誉的评级研究情景下，该公司的杠杆率与'b'同业具有可比性。

风险状况：“中等”

惠誉基于对收入、支出、负债和流动性风险评估结果，评定上虞国资的风险状况。

收入风险：“中等”

惠誉基于上虞国资“中等”的需求和定价特征评定其收入风险为“中等”。该公司拥有来自各类业务的多元化收入来源，业务集中度较低。该公司的业务需求受到上虞区的经济增长、用户需求和已完工新项目的支撑。政府控制政策驱动型业务板块的定价，但会给上虞国资预留稳定且充足的利润空间。

支出风险：“中等”

惠誉基于上虞国资“中等”的运营成本、供应风险和投资规划，评定其支出风险为“中等”。

负债和流动性风险：“中等”

上虞国资的债务主要是长期项目贷款、中期债券和营运资金贷款。截至2024年末，其债务加权平均到期期限约为三年。上虞国资提供对外担保178亿元人民币，主要提供予政府相关企业，交易对手风险可控。上虞国资的流动性得益于其与主要银行建立了牢固的往来关系，以及债券和贷款市场融资渠道畅通，且无再融资限制。截至2024年末，该公司非受限现金和尚未动用的银行授信额度总计为369亿元人民币，略低于短期债务518亿元人民币，但该公司健康的资本市场融资渠道支持其再融资能力。

财务状况‘b’

惠誉基于上虞国资‘b’类别的杠杆率(主要指标)评定其财务状况。2020至2024年间，该公司的杠杆率在46倍-50倍区间波动。惠誉预计，在直至2029年的评级研究情景下，该公司的杠杆率将略升至55倍左右——持续的债务融资资本支出抵消了EBITDA的提升。

需考虑的其他风险因素

惠誉评定上虞国资的不对称风险特征为“中性”，因为该公司管理和治理水平良好，会计政策、披露水平和透明度为中性，国家风险和法律制度为中性。

债务评级

上虞国资的高级无抵押债务，包括其票息率5.2%、2025年到期的3亿美元票据，票息率3.55%、2026年到期的2亿美元票据以及票息率5.6%、2027年到期的3亿美元票据，构成上虞国资直接、无条件、非次级、无抵押债务，并与其所有其他现有和未来无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。

若惠誉对上虞国资的长期发行人主体评级采取评级行动，则亦将对上述票据采取类似的评级行动。

同业分析

惠誉将绍兴市上虞城市建设集团有限公司(上虞城建集团，BBB-/稳定)、绍兴市上虞杭州湾经开区控股集团有限公司(上虞经控，BBB-/稳定)视作与上虞国资相似的同业，因为这三家企业对上虞区均具有很高影响力，且其处于相同行政级别。上虞经控的业务地域范围集中于经开区，而上虞国资和上虞城建集团专注于经开区以外的城市开发和投资。尽管政府的所有权属于间接拥有，但这三家政府相关企业均由上虞区政府实际控制，以往都获得了政府提供的强有力财务支持。这些政府相关企业是政府支持该区经济扩张和社会稳定的重要平台。它们在境内外资本市场均受到上虞区投资者的认可。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年的历史数据和2025至2029年的情景假设，包括：

- 得益于对上虞国资核心业务的持续需求，经营收入每年增长5%。

- EBITDA利润率保持稳定，与历史表现一致。

- 2025至2029年间，资本支出总计为42亿元人民币，一定程度来自债务融资——惠誉预计该公司的债务每年增长6%左右。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对上虞区政府向上虞国资提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 整体支持得分降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对上虞区政府向上虞国资提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 整体支持得分升至45分或以上。

- 若惠誉对上虞国资发行人主体评级采取评级行动，将导致其票据评级发生相似变动。

发行人简介

上虞国资是上虞区的国有资本管理企业，代表地方政府持有该区的重要政府相关企业。该公司从事土地开发、供水和水处理、粮食仓储、大宗商品交易及其他业务。上虞国资是上虞区国有资产监督管理委员会通过上虞国发全资持有的企业。