惠誉：确认北京控股(00392.HK)“A-”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月26日，惠誉已确认北京控股有限公司（Beijing Enterprises Holdings Limited，简称“北京控股”， 00392.HK）的长期发行人违约评级为“A-”，展望稳定，高级无抵押评级为“A-”。同时，惠誉已确认由北京控股提供无条件且不可撤销担保的美元和欧元债券评级为“A-”。

北京控股的发行人违约评级与惠誉对其母公司北京控股集团有限公司（北控集团；持有北京控股62.44%的权益）的内部信用评估结果一致，基于惠誉的《母子公司评级关联性标准》得出，且受北控集团在战略及运营层面对北京控股“高”支持意愿的驱动。北京控股持有北控集团最重要的战略性资产，是母公司北控集团旗下最大的EBITDA贡献企业。

惠誉基于其《政府相关企业评级标准》将北控集团的评估结果与惠誉对北京市人民政府信用状况的内部评估结果关联但不等同。北控集团由北京市人民政府国有资产监督管理委员会（北京市国资委）全资拥有。作为北京市的综合性公用事业和公共服务平台型企业，北控集团承担重要战略性职能，据此，惠誉预计，北京市政府为其提供支持的意愿较强。

关键评级驱动因素

政府对母公司支持责任“强”：惠誉评定北京市政府对北控集团的决策和监管为“很强”，反映出政府对重大战略和融资决策施加严格控制和监督，并任命高级管理层。惠誉评定支持先例为“强”是基于北控集团经常获得北京市政府的大量财政支持。

政府对母公司支持动机“强”：惠誉评定北控集团维持政府政策职能为“强”。北控集团供应北京市95%的天然气用量，并通过其子公司运营北京市的部分水务和垃圾处理项目。鉴于北控集团的政策性功能范围较广，北控集团若违约将很难找到替代性企业。此外，蔓延风险亦获评为“强”。北控集团是主要国有资产管理及投资控股平台之一。北控集团及旗下子公司是活跃的境内外债券发行人。北控集团若违约将收窄北京市其他国有企业的融资渠道。

战略层面支持意愿为“高”：北京控股对北控集团的财务贡献度为“高”，后者85%的EBITDA来自北京控股。由于北京控股拥有北控集团最重要的公共事业战略性资产，其竞争优势亦评定为“高”。 北京控股代表北控集团在执行保障能源安全和环境保护的关键市政任务方面发挥着重要作用。北京控股拥有进入境外股市及债市的通畅渠道，是北控集团的重要投融资平台。

鉴于北京天然气消费及北京控股废物处理及水务板块的增长前景较为温和，其增长潜力为“中等”。

运营层面支持意愿为“高”：北京控股和北控集团品牌和管理层的高度重叠弥补了两者之间较低水平的运营协同效应。此外，在两家公司之间存在大量的管理层融合和人员轮值；北京控股的大多数执行董事曾在北控集团的管理团队中任职，且惠誉认为，北控集团对北京控股的战略、财务和运营决策有重大影响。北京控股及旗下部分主要子公司也与北控集团共享同一品牌名称。

法律层面的支持意愿为“较低”：惠誉评定该指标为“较低”反映出，北京控股缺少由北控集团提供的债务担保。母公司北控集团附带交叉违约条款的国内债务工具的规模有限。

天然气业务：惠誉预期，在北京控股子公司北京市燃气集团有限责任公司（简称“北京燃气”，A/稳定）在2024-2028年实现3%的EBITDA复合年增长率。北京燃气集团受益于稳定的现金流，并受到低利润率和交易量波动的支撑。从2025年开始的新监管期内，天然气分销价格将略有提高，反映出更高的资产基础。然而，惠誉保守估计，销气毛差略有下降，以考虑液化天然气成本传递的潜在延迟。

由于冬季温暖，惠誉预计2025年的销量将略有下降，但预计在经济扩张的推动下，中期销量将保持较低的个位数增长。

水务业务杠杆率高企：惠誉认为北京控股子公司北控水务集团有限公司（简称“北控水务”）将继续保持高杠杆率，因为在股息和利息支付后，自由现金流（FCF）可能为负，尽管资本支出较低，业务模式为轻资产。延长应收账款收款时间也会对营运资金和自由现金流造成压力。惠誉预计，随着扩张性资本支出放缓，产量增长有限，随着公司升级水厂以提高效率，2025-2028年污水和再生水的毛利率将上升1pp。

废物处理业务增长缓慢：惠誉预计，2025-2029年期间，北京控股另一家子公司EEW Energy from Waste GmbH（BBB-/稳定）的EBITDA平均每年为2.45亿欧元，低于2024年的2.77亿欧元，这反映了电价下降以及人员和原材料成本上升。惠誉预计该子公司的自由现金流将在2026-2027年转为中性，资本支出降低。生活垃圾处理业务的杠杆率应保持稳定，由于扩张放缓，收益和资本支出增长有限。

独立信用状况为投资级：惠誉评定北京控股的独立信用状况位于'bbb'类别的中低位。这得益于其多元化，且公用事业业务带来稳定的现金流。惠誉预计EBITDA杠杆率（按比例并表北控水务后的EBITDA净杠杆率衡量）将从2024年的5.0倍增加到2025-2028年的5.5倍。这一增长将由北控水务推动，惠誉预计北控水务的盈利增长有限，FCF持续为负。

同行分析

由于母子公司关联性强，北京控股的评级与惠誉对其母公司被控集团的内部评估一致。该评估与中国华能集团有限公司（China Huaneng Group Co., Ltd.，简称“中国华能”， A-/稳定）子公司华能国际电力股份有限公司（Huaneng Power International, Inc.，简称“华能国际”，A-/稳定）的评估相近，其具有“高”战略和运营支持意愿。这两家公司都为母公司做出了巨大的财务贡献，并持有集团中最重要的战略资产。与母公司的管理和品牌重叠程度也很高。华能国际的法律支持意愿被评为“中等”，因为中国华能的债券中有交叉违约条款，可能会因华能国际的违约而触发，而且债券金额很大，北京控股该部分被评为“低”。

关键评级假设

惠誉对发行人的评级案例中的主要假设：

-北京燃气：2025-2028年，销气毛差每立方米下降0.01元人民币；2024-2028年，北京的天然气销售量将以0.5%的复合年增长率增长。

-北控水务：2025-2028年每年新增供水和污水处理能力60万吨/天。由于水厂效率的提高，2025-2028年，水务运营的GPM将略微增加1pp。

-北京燕京啤酒股份有限公司：在2025年至2028年期间，惠誉认为其将实现每年1%-2%的销量增长，这是由于其销售组合中高端产品所占的份额更大。平均售价每年上涨1%-2%。

-中国燃气：2024-2028年期间，零售天然气销售量将以1.3%的复合年增长率增长。2024-2028年期间，由于住宅成本传递更好，天然气采购成本更低，销气毛利将提高0.02元人民币/立方米。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有证据显示北控集团为北京控股提供支持的意愿趋弱；

- 惠誉下调对北控集团信用状况的内部评估结果。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉对北控集团信誉的内部评估有所改善，前提是北控集团支持北京控股的动机保持不变

流动性和债务结构

截至2024年底，北京控股的借款总额为789亿元人民币，其中350亿元人民币将在一年内到期。公司现有现金377亿元人民币（其中存单67.5亿元人民币），足以覆盖短期债务。该公司还拥有强大的银行融资渠道和大量尚未动用的银行授信额度。

发行人简介

北京控股由北控集团持有多数股权，主要从事城市天然气分销、啤酒、水务和垃圾处理业务。