招商：基建投资实际值低于预期，专项债如何才能“药到病除”?

本文来自微信公众号“睿哲固收研究” ，作者：李豫泽/尹睿哲。原标题《专项债如何才能“药到病除”?》

摘要

回眸2019年，专项债呈现出以下两个特点。

特点之一：专项债瑕疵的清查及解决效率明显提高。从2018年末修正额度下发时点，实现资金供需匹配;到募集用途修正，弥补地方政府资金与社会资本的紧缺;再到敦促2020年额度申报和提前使用，均彰显政策端发力的积极态度。

特点之二：专项债“摸石头过河”，效果并没有想象卓绝。通常情况中，申请专项债融资时遵循：地方挑选项目→包装设计→报批+融资→审核通过→项目落地启动。所以，可以明确的是，新增专项债的密集发行确实带来基建项目审批增速的跳涨，9月同比读数已经创下2018年以来新高，但这与4季度基建投资大幅回弹并不一定构成线性递推的关系。2019年初，专项债额度提前下发时，也曾出现过审批项目的陡增，但项目看上去多，但对基建投资的推动可谓式微。基建投资实际值总是低于预期水平。到底什么地方还隐藏了问题?

专项债为何难以做到“药到病除”，两个问题值得讨论：

第一，新增“剂量”真的能够满足地方基建需求吗?以2015年和2016年基建投资增速高企时期作为参照系，并假设城投的净增量全部进入基建投资来看，城投债+非标的组合对彼时基建的净增量在3万亿到4万亿之间。同时，各省资金需求也存在不平衡的现象。尤其对于江苏、湖南、贵州及天津等负债率较高的地区，融资需求本就旺盛，但专项债受制于限额，无法抵补缺口。鉴于此，也不难理解为何会出现专项债规模扩容，基建投融资需求仍难以满足的现象。并且需要关注到的是，伴随债务到期总量的膨胀，只有净增量更大，才能够支撑原有的增速水平。近期，原财政部国库司司长研究表明，“许多地方政府估计目前的发行额度约占需求量的三分之一左右”，同样佐证资金供需缺口之大。

第二，专项债资金到项目真的是无缝对接吗?专项债融资与项目报批基本同步，待审批结束后，即可落地启动投资。然而，实践操作中，常见错位现象，即资金使用效率不高。诸如，天津智慧绿色港口专项债及北部新区配套基础设施专项债券。天津地区财政收入下滑较快，债务负担偏重，2018年已经成为全国负债率最高的地区。这也就意味着，该地区亟待通过“正门”融资缓释区域经济压力。难以理解的是，专项债资金反而出现效率“打折”，并未及时跟进项目。个中原因，专项债或是用于偿还其他类型的债务。

目前，各地正在积极申报2020年专项债额度，就披露的信息来看，规模有望超过2019年(如：云南省楚雄彝族自治州南华县，云南云山州广南县等)。不过，地方政府资金紧缺的当前，通过包装设计争取资金的意愿强烈，由此可能衍生出高估项目现金流的弊端。尽管项目收益不达预期可以通过滚续的形式偿债，但这有悖于项目收益自求平衡的初衷，甚者可能导致新的债务风险。并且，项目落地与资金到位的错位，可能仍然会造成专项债发得多，效用却不见得好。

展望四季度，2020年额度有望提前下发，但是否能对基建产生巨大的推力尚有待观察。窗口则在于募集说明中，是否存在“资金等项目”的尴尬局面。对债市而言，供给潜在压力与基建投资回暖的施压确实存在，难言对收益率产生趋势性的扰动，一是前置发行额度恐无法达到今年额度的60%，这也是避免2020年无资金可用，二是四季度天气降温不利于新增开工。

风险提示：测算值与真实值偏离较大，专项债发行超预期

正文

专项债怎么有点“雷声大，雨点小”?2017年地方债务肃清之际，专项债承接逆周期调节重任，成为基建投资发力的支点。政策端紧密配合，从规模、下达时点和募集用途等多个方面松绑专项债规则，寄予托底实体的希望。事与愿违的是，3年的时间，专项债与基建的“磨合期”并未结束，投资增速不仅难见起色，专项债还被各种诟病。除了此前资本金到位缓慢以外，专项债是否还存在其他的问题?基建投资预期值与实际值的偏差是继续扩张还是将出现收敛?本文在回顾2019年专项债的基础上对此做探讨。

一 专项债的2019年：重新定义规则，缩短“适应周期”

2018年末，全国人大会议通过《关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，授权国务院“在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额”之后，注定2019年将是专项债“不平凡”的一年。回眸今年，专项债呈现出以下两个特点。

特点之一：专项债瑕疵的清查及解决效率明显提高。

一方面，2018年，出于债务置换的顾虑，新增专项债供给整体滞后;年内，遭遇资管新规的约束(非标)与债务限制(城投债)的双重压力，即使新增融资集中在短短数月，也难以对冲基建投资的下行惯性。随后，年末修正额度下发时点，实现资金供需匹配。

另一方面，尽管下发额度前置，但因地方政府资金与社会资本的紧缺，项目资本金到位缓慢。6月，专项债募集用途修正，用于弥补这一缺憾。9月进一步扩展专项债做资本金项目范围，强化专项债杠杆撬动效应。

再者，2019年专项债额度已经于9月底之前发行结束，为衔接明年基建投融资，国常会敦促2020年额度申报和提前使用，长沙市则要求10月底之前到位。

特点之二：专项债“摸石头过河”，效果并没有想象卓绝。

从今年发行节奏来看，新增专项债供给均匀，上半年缺位的状况明显改善，而供给高峰则集中在下半年。其次，对接项目上，棚改和土储占比依旧偏大，超过70%，非标专项债(非标准化项目收益与融资自求平衡专项债券，即除棚改、土储和收费公路以外的专项债品类)种类较去年明显增加。

规模增加，品类丰富，推动基建效果如何?通常情况中，申请专项债融资时遵循：地方挑选项目→包装设计→报批+融资→审核通过→项目落地启动。所以，可以明确的是，新增专项债的密集发行确实带来基建项目审批增速的跳涨，9月同比读数已经创下2018年以来新高，但这与4季度基建投资大幅回弹并不一定构成线性递推的关系。2019年初，专项债额度提前下发时，也曾出现过审批项目的陡增，但项目看上去多，但对基建投资的推动可谓式微。

问题在于，既然已经多次修改使用规则，尽可能弥补漏洞，但专项债总是没有预期中给力。过往的研究中，我们也曾做过多方面压力测试，不同结果中，专项债的“威力”都不容小觑。遗憾的是，基建投资实际值总是低于预期水平。到底什么地方还隐藏了问题?

二 专项债还存在两个被诟病的缺点

第一，新增规模真的能够满足地方基建需求吗?

基建大类资金来源划分为五块：预算内资金、国内贷款、自筹资金、其他资金和利用外资。其中，自筹资金又涵盖政府性基金、城投债、PPP和信托等方面，该项资金来源波动幅度较大。实际上，2017年以来，债务整顿与金融监管形成二元框架后，城投债、非标融资净贡献急剧萎缩，其幅度是否已经超过专项债的增量?

2015年和2016年基建投资增速高企，我们以其融资体量做参照系。1)一方面，假设城投债的净增量全部进入基建投资，观察期内，城投债净融资均高达1万亿;2)另一方面，银行理财借道非银，通过非标模式投资融资平台，同样构成重要的融资支持。进一步假设社融非标(委托贷款、信托贷款和票据融资)中50%进入城投，而券商资管、信托(剔除信托贷款)和基金子公司直接投资平台非标比例中80%形成基建融资。结果来看，样本期新增融资接近3万亿。因此，从城投债+非标的组合来看，2015-2016年的净增量在3万亿到4万亿之间。

除总量数据外，各省资金需求也存在不平衡的现象。对比2016年城投债与2019年专项债发行量来看，14个省城投债融资明显大于专项债，规模接近万亿;而17个省则存在专项债融资偏高的状况。实际上，对于江苏、湖南、贵州及天津等负债率较高的地区，融资需求本就旺盛，但专项债受制于限额，无法抵补缺口。

鉴于此，也不难理解为何会出现专项债规模扩容，基建投融资需求仍难以满足的现象。并且需要关注到的是，伴随债务到期总量的膨胀，只有净增量更大，才能够支撑原有的增速水平。近期，原财政部国库司司长研究表明，“许多地方政府估计目前的发行额度约占需求量的三分之一左右”，同样佐证资金供需缺口之大。

第二，专项债资金到项目真的是无缝对接吗?

如上述，专项债融资与项目报批基本同步，待审批结束后，即可落地启动投资。然而，实践操作中，常见错位现象，即资金使用效率不高。

诸如天津智慧绿色港口专项债及北部新区配套基础设施专项债券：

1)前者项目融资规模达到10亿，用于码头建设，但项目预计开工时间为2020年;从融资到使用的时滞达4个月。

2)后者更为奇怪，第二期项目仍处于前期方案研究阶段，“尚未获得相关主管部门的可行性研究批复及初步设计批复”，而该期项目“拟采用发行地方政府专项债的形式筹集建设资金”。

就现阶段情况而言，天津地区财政收入下滑较快，债务负担偏重，2018年已经成为全国负债率最高的地区。这也就意味着，该地区亟待通过“正门”融资缓释区域经济压力。难以理解的是，专项债资金反而出现使用效率不高，并未及时跟进项目。为何会出现这样的情况?个中原因，专项债或是用于偿还其他类型的债务。纵观全国情况来看，天津地区仅是缩影，“此前审计和国务院大督察发现很多地方专项债券资金出现闲置，有的超过一年”，[2]这也侧面表明地方在申报过程中抢政策红利融资的冲动较强，忽视项目未来现金流，只要负债能滚动，就不畏惧债务偿还风险，毕竟按照89号文规定 “因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”。

目前，各地正在积极申报2020年专项债额度，就披露的信息来看，规模有望超过2019年(如：云南省楚雄彝族自治州南华县，云南云山州广南县等)。不过，地方政府资金紧缺的当前，通过包装设计争取资金的意愿强烈，由此可能衍生出高估项目现金流的弊端。尽管项目收益不达预期可以通过滚续的形式偿债，但这有悖于项目收益自求平衡的初衷，甚者可能导致新的债务风险。并且，项目落地与资金到位的错位，可能仍然会造成专项债发得多，效用却不见得好。

展望四季度，2020年额度有望提前下发，但是否能对基建产生巨大的推力尚有待观察。窗口则在于募集说明中，是否存在“资金等项目”的尴尬局面。对债市而言，供给潜在压力与基建投资回暖的施压确实存在，难言对收益率产生趋势性的扰动，一是前置发行额度恐无法达到今年额度的60%，这也是避免2020年无资金可用，二是四季度天气降温不利于新增开工。