惠誉：确认舟山城投集团“BBB”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

9月1日，惠誉评级已确认舟山海城建设投资集团有限公司(舟山城投)的长期外币及本币发行人主体评级为'BBB'，展望稳定。

本次评级确认反映出舟山城投作为中国东部地区浙江省舟山市主要城市开发商的政策性职能保持不变。本次评级主要基于舟山市政府以往向舟山城投持续提供财政支持、惠誉对此等支持的预期，同时考虑了舟山城投与舟山市政府的强关联性。展望为稳定反映出我们预期舟山市政府的信用状况和支持得分将保持稳定。

独立信用状况维持在'b'的稳定水平。这反映出，惠誉的评级研究情景假设下，舟山城投2025至2029年间的杠杆率为61倍至63倍，与此前水平基本一致，仅有小幅上升，且与‘b’同业更为一致。不过，独立信用状况并非发行人主体评级的关键评级驱动因素。

关键评级驱动因素

支持评分评估结果“极有可能”

我们认为，舟山市政府会在必要时“极有可能”向舟山城投提供额外支持，这反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(该指标最高得分为60分)。该得分基于惠誉对舟山市政府向该公司提供支持的责任与动机的评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

舟山市政府是舟山城投的最终实际股东，通过任命和考核董事会及高级管理层实施紧密控制。舟山市政府为舟山城投设定年度战略投资、运营及财务目标，并要求该公司定期报告关键运营和财务表现。针对城市开发项目，如舟山市东海实验室(智慧海洋实验室)总部产业园区(该项目是向舟山城投授权的战略性任务)，政府制定了具体指导方针。该公司按照获批的业务范围和年度计划开展运营。

支持先例“强”

舟山市政府持续为舟山城投履行政策任务及维持公司的财务状况提供支持，主要支持形式是财政资金注入、补贴和政府专项债。2020至2024年间，政府年均运营补贴(主要用于抵消公共服务亏损)占EBITDA的68%。在此期间，舟山城投已获得年均逾5亿元人民币财政资金用于为公共基础设施项目提供资金。

2024年，舟山城投收到财政资金，用于偿还基础设施投资相关的债务。此外，舟山市政府于2024年向舟山城投注入约110万元人民币资产，并提供约8.51亿元人民币财政资金用于小干岛城市基础设施开发和建设(该岛为舟山市产业发展重点区域)。舟山城投预期未来五年内将获得逾10亿元人民币政府资产注入，以提升盈利能力并支持该公司的财务状况。不过，惠誉预期这不会在短期内生成投资收入或EBITDA。

支持动机

维持政府政策职能“强”

舟山城投是一家负责基础设施建设、土地一级开发、保障性住房建设和天然气供应的市级城市开发商。该公司是市本级唯一保障性租赁住房运营主体，它的职能已扩展至废水及污泥处理以及旨在提升市政效率的智慧城市运营。舟山城投承担了该市90%以上的城市开发和运营活动。

惠誉认为，舟山城投若违约会导致该公司重大项目(特别是保障性住房和战略产业园区)的融资和建设延迟，并影响基础设施运营。鉴于基础设施开发在经济和政治层面的高优先级，前述影响会对城市运营产生长期影响。不过，舟山城投维持政府政策职能因素未获更高评估结果的制约因素在于，惠誉认为该公司若违约不会对现有基础设施立即产生影响。

蔓延风险“强”

舟山城投作为市政城市开发的主要政府相关企业，被市场参与者视为具有很高影响力。该公司债务主要与其公共基础设施任务相关。截至2024年末，该公司总债务约为242亿元人民币。该公司有成熟的债务资本市场融资渠道，且受益于低利率水平。该公司亦是重要的银行借款人，截至2024年底银行授信额度超过290亿元人民币。惠誉认为，舟山城投若违约可能影响该市其他政府相关企业的融资渠道.

独立信用状况

舟山城投‘b’的独立信用状况反映出该公司“中等”风险状况和‘b’的财务状况。我们将该公司的独立信用状况置于‘b’类别的中位，这考虑到该公司杠杆率位于‘b’类别的中位，与‘b’同业相近。我们认为，尽管杠杆率高企，但该公司适中的流动性状况缓解了风险。

风险状况：“中等”

舟山城投风险状况的评估结果是基于该公司的收入、支出、负债和流动性风险皆为“中等”。

收入风险：“中等”

舟山城投收入风险的评估结果反映了该公司的需求特征和定价特征皆为“中等”。舟山城投的客户和营收来源多元化，集中度有限。对城市基础设施开发和公共服务供应的需求主要由舟山市经济扩张、用户需求以及具有高度战略和经济价值的新项目竣工所驱动。定价主要受益于政府的特许经营与补贴安排。

支出风险：“中等”

舟山城投支出风险的评估结果反映了该公司的运营成本与供应风险、投资规划皆为“中等”。舟山城投拥有明确的成本驱动因素，各业务板块的毛利润率基本稳定。核心业务的销售成本占总成本85%以上，包括原材料、劳动力及其他相关成本。舟山城投在主要业务领域拥有充足的资源和劳动力供应，考虑到舟山市是长江三角洲地区的活跃经济体，制约因素较少，这使边际成本具有调整空间。然而，该公司重大资本支出由政府规划设定，因此仍基本不具备灵活性。

负债与流动性风险：“中等”

惠誉对舟山城投负债与流动性风险的评估结果基于该公司债务及流动性特征皆为“中等”。舟山城投在不断演进的金融市场及全国性债务与流动性管理框架下运营，尤其是其投融资行为主要受政策驱动。截至2024末，该公司的债务到期集中度合理，加权平均债务期限超过3年。外币及表外风险敞口有限。该公司经常发行债券，具备充足的再融资能力，这得益于逾10家全国性及地方性银行提供的尚未使用的充足授信额度。

财务状况‘b’

惠誉基于主要指标，杠杆率(净债务与EBITDA之比)，维持评定舟山城投的财务状况为‘b’。考虑到舟山城投的基础设施项目资本支出计划，惠誉认为，在2025至2029年间，该公司的杠杆率将保持在18倍以上。鉴于惠誉在评级研究情景下预测2029年该公司杠杆率将达63倍，惠誉将该公司的财务状况置于‘b’水平。辅助指标显示公司的偿债覆盖率为‘b’、总利息覆盖率为‘b’及流动性覆盖率为‘a’。惠誉主要使用辅助指标以确保发行人财务状况中不存在杠杆率未捕捉的薄弱点。

同业分析

舟山城投是舟山市的主要城市开发商。该公司的评级主要得益于政府支持先例强，且该公司与政府的关联性强。惠誉认为，在其他地级市中与舟山城投最接近的同业是湖州市城市投资发展集团有限公司(BBB/稳定)和无锡城建发展集团有限公司(BBB+/稳定)，这两家企业的支持得分皆为35分。

此等主要城市开发商通常获评更高的支持得分。此等企业管理广泛的资产组合，并在所在地区承接大型基础设施项目。这种战略重要性使其获得强有力的政府支持，尽管支持力度存在差异。舟山城投的独立信用状况处于‘b’类别的中位，因为该公司的财务状况——主要通过评级研究情景下的杠杆率评估结果——接近‘b’类别同业平均水平(约44倍)。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年历史数据，2025至2029年的情景假设：

- 2025至2029年间，经营性收入平均增长4.5%，毛利率将相对稳定，这主要得益于核心业务板块的利润相对稳定及平稳的业务表现;

- EBITDA受益于对核心业务的持续需求，利润率稳定;- 2025至2029年间，每年资本支出接近10亿元人民币，主要用于城市基础设施投资。这些投资部分通过每年5%增速的债务融资，政府支持亦纳入考量;

- 2025至2029年间，每年运营补贴约2.5亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于舟山市政府向舟山城投提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 惠誉下调关于舟山市政府提供支持的责任或动机的看法，导致支持得分评估结果降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于舟山市政府向舟山城投提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 惠誉上调关于舟山市政府提供支持的责任或动机的看法，导致支持得分评估结果升至45分或以上。

发行人简介

舟山城投是舟山市主要的政府相关企业。该公司从事基础设施建设以及土地一级开发和社会保障性住房开发业务。该公司也是舟山市唯一的天然气供应商。近年来，该公司业务更具多元化，业务拓展至废水及污泥处理设施建设、智慧城市运营及电力设备制造业务。