惠誉：确认百度集团(09888.HK)“A”长期本外币发行人评级，展望下调至“负面”

久期财经讯，9月1日，惠誉将百度集团股份有限公司(Baidu, Inc.，简称“百度集团”，09888.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)的展望从稳定调整至负面，并确认其IDRs为“A”。惠誉还确认其外币高级无抵押评级为“A”。

负面展望反映了百度集团核心搜索业务于在线广告市场的份额持续下降(面临来自竞争平台的压力)，以及向AI搜索转型的挑战;若AI产品成功变现并实现持续的EBITDA增长，将是其维持“A”评级水平的关键。

尽管百度集团百度智能云利润增长强劲，但不太可能抵消百度集团核心在线营销利润的大幅下滑;而持续投资以增强AI能力可能会进一步影响盈利能力和自由现金流(FCF)。预计2025年和2026年，百度集团核心的EBITDA及EBITDA利润率将显著低于此前预期及2021-2024年的实际水平。此外，百度集团持股45%的爱奇艺有限公司(iQIYI, Inc.)盈利能力疲软将持续拖累百度集团整体表现。

惠誉预计百度集团将维持较大的净现金头寸，但未来两年EBITDA总杠杆率将上升。去杠杆化的进程将主要由EBITDA复苏速度驱动。

关键评级驱动因素

EBITDA承压：基于比例合并口径，惠誉预计2025年百度集团EBITDA将同比下降约20%，主要受以下因素影响：采用搜索结果页中AI生成内容、AI搜索转型加速、爱奇艺盈利波动且疲软及竞争加剧。惠誉预测2026年EBITDA将趋于稳定，但短期内恢复至2024年水平仍具挑战;除非AI变现出现重大转折。

AI转型挑战：AI转型的风险主要源于新兴AI搜索工具(如聊天机器人、大语言模型及垂直搜索解决方案)的竞争加剧，这些工具进一步分割市场、改变信息获取方式，并分流传统搜索流量。AI生成搜索结果及其他AI产品的变现尚处早期阶段，增长前景仍不确定。

过去几个月，随着百度集团主导将搜索结果页中AI生成内容的覆盖率从2月的22%提升至7月的64%，传统搜索转型的负面影响加剧，导致2025年上半年百度集团核心EBITDA同比下降17%。此外，其他AI投资的临时营运资本变动也拖累了经营现金流。

变现潜力与不确定性：长期来看，AI驱动搜索的变现潜力可观，但执行风险和额外投资仍存，短期内利润快速复苏的可见性有限。

百度集团正优先考虑用户体验，对变现采取保守策略，同时提升多模态内容渗透率，并通过模型上下文协议(Model Context Protocol)和智能体(Agents)构建AI原生生态。其正从单纯生成销售线索转向通过新型AI原生商业产品(如智能体和数字人)实现真实服务交付。

百度智能云收入稳健增长：百度智能云的增长将由多行业驱动，2025年上半年收入同比增长将加速至34%。但云服务的利润率通常低于在线营销服务——2025年第二季度，百度智能云的非通用会计准则(non-GAAP)营业利润率处于10%-20%区间的水平，而此前在线营销服务的利润率超过40%。尽管百度智能云占百度集团核心收入的26%，但在线营销仍占62%。短期内，百度智能云利润增长不太可能抵消在线营销利润的下滑。

爱奇艺盈利能力疲软：爱奇艺EBITDA同比暴跌64%，由于内容表现的波动性，维持历史盈利水平和现金创造能力仍是挑战。尽管近期监管措施放宽了对剧集制作的限制(可能缩短内容制作和审核周期，并扩大电视发行渠道)，但优质内容竞争激烈仍是利润复苏的主要风险。惠誉按比例合并爱奇艺的财务指标至百度集团。

更高的总杠杆率：惠誉预计2025年百度集团总杠杆率(总债务/EBITDA)将升至3.5倍以上，随后因债务偿还和EBITDA部分改善，2026年降至3.0倍。但百度集团承诺维持净现金头寸(2024年为170亿美元)，这应足以支持AI投资和股东回报。由于AI投资增加，2025年上半年(排除爱奇艺)经营活动现金流净额暂时为负(72亿元人民币)。百度集团剩余股票回购额度为27亿美元(有效期至2025年底)。

VIE架构存在信用弱点：百度集团的IDR反映了惠誉对中国互联网行业可变利益实体(VIE)监管不会发生重大不利变化的预期。但若监管立场转变，可能影响其信用实力。VIE架构是典型的信用弱点——百度集团并不拥有其VIE实体，而是通过合同关系控制VIE。VIE架构是中国投资者参与外资准入受限行业的常用机制。

同业分析

尽管百度集团在中国搜索引擎市场占据领先地位、具备强大的AI能力且拥有较大净现金头寸，但其面临的AI转型风险仍高于“A”评级的中国互联网同行。

百度集团的信用状况强于唯品会控股有限公司(BBB/稳定)、美团(BBB+/正面)和Expedia Group, Inc.(BBB/稳定)等互联网同行，主要得益于其在中国搜索引擎市场的强势地位。但与阿里巴巴集团控股有限公司(A/稳定，独立信用状况：a+)和腾讯控股有限公司(A/稳定，独立信用状况：a+)相比，百度集团信用状况弱得多——后两者规模显著更大、收入多元化程度更高且现金创造能力更强。阿里巴巴和腾讯的评级受限于中国政府主权评级。

关键评级假设

惠誉对发行人的评级情景中的关键假设如下：

- 基于比例合并爱奇艺口径，2025年收入增速持平，2026-2028年加速至低至中个位数(2024年：7%);

- 基于比例合并爱奇艺口径，2025-2028年调整后EBITDA利润率约为20%-22%(2024年：27%);

- 基于比例合并爱奇艺口径，2025-2028年资本支出/收入比约为6%-7%(2024年：7%);

- 2025-2027年股票回购总额为55亿-60亿美元(2024年：10亿美元)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有证据表明，政府、监管或法律干预力度加大，导致公司运营、盈利能力或市场份额发生不利变化;

- 关键产品和服务市场份额重大流失;

- 因竞争或AI转型挑战，未能展现持续且显著的EBITDA增长路径;

- 对运营或业务结构产生负面影响的重大并购;

- 财务政策转向激进(例如丧失净现金头寸，或EBITDA总杠杆率持续高于1.7倍)。但仅EBITDA总杠杆率超过该目标本身不会导致下调(若百度集团维持强净现金头寸和宽裕的自由现金流利润率)。

可能单独或共同导致惠誉采取上调展望至稳定的因素包括：

- 若百度集团能证明未来EBITDA将实现显著且持续的增长，同时EBITDA杠杆率下降，并维持强净现金头寸和宽裕的自由现金流利润率，惠誉可能将展望回调至“稳定”。

流动性与债务结构

惠誉预计百度集团将维持较大的净现金余额。截至2025年6月底，百度集团合并现金及短期投资总额约为1,240亿元人民币，其中相当一部分为短期定期存款及国有银行存款类理财产品投资。此外，百度集团持有长期定期存款和持有至到期投资约1,100亿元人民币。相比之下，其合并债务(含可赎回非控制性权益)约为940亿元人民币，大部分为无抵押美元债务。

发行人简介

百度集团运营中国最大且使用最广泛的搜索引擎，同时也是中国在云服务、生成式模型、自动驾驶平台、自动驾驶网约车及智能音箱等领域领先的AI公司。