惠誉：确认兖矿能源(01171.HK)“BB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

9月8日，惠誉评级已确认兖矿能源集团股份有限公司(兖矿能源)的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为‘BB+’，展望稳定。

兖矿能源的评级与惠誉对持有其52.83%股权的母公司山东能源集团有限公司(山东能源，BB+/稳定)的内部信用评估结果紧密相关，因为惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》在“母强子弱”的路径下评定母公司在战略和运营层面为子公司提供支持的意愿“高”。

山东能源由山东省政府全资拥有。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，在惠誉对山东能源‘b+’独立信用状况评估结果的基础上上调子级得出山东能源‘BB+’的评级。

关键评级驱动因素

母公司与政府关联性“强”：惠誉评定政府对山东能源的决策和监管为“强”，因为山东能源由山东省政府持有全部股权：70%的股权由山东省国有资产监督管理委员会(山东省国资委)持有，10%由山东省财欣资产运营有限公司持有，20%由山东国惠投资控股集团有限公司(山东国惠，A-/稳定)持有。山东省国资委负责任命山东能源的管理层团队，并对其运营和投融资活动实施监督。

然而，惠誉评定山东能源以往获得政府支持的力度为“不够强”。山东能源由原山东能源和原兖矿集团通过政府牵头的交易合并成立，山东省政府以往为这两家企业提供切实支持，包括资产和土地注入以及补贴。但是，政府支持力度未足以将该公司的独立财务状况提升至更高水平。

政府支持母公司的意愿：惠誉对山东能源维持政府政策职能因素的评估为“不够有力”。由于山东省的煤炭需求大部分由其他省份供应，因此，惠誉预计山东能源若违约不会对山东省的煤炭供应构成风险。此外，山东能源逾半数煤炭产量来产自省外, 从而限制了其对省级税收的贡献。山东能源承担着通过投资可再生能源发电业务来优化山东省能源结构的职责，但与采煤业务相比，该业务规模仍较小。

母公司的蔓延风险“强”：按收入计算，山东能源是山东省最大的省级国有企业;按资产规模计算，山东能源是该省第二大省级国有企业。山东能源是省级国有企业中的骨干企业，惠誉认为其若违约将损害资本市场上的投资者情绪，并影响当地其他政府相关企业在市场上融资的能力。

母公司提供支持的意愿“高”：惠誉评定山东能源在战略和运营层面为兖矿能源提供支持的意愿“高”。2024年兖矿能源贡献了山东能源EBITDA的67%。惠誉预期，继合并山东能源西北矿业有限公司(西北矿业)后，兖矿能源将占集团2025年煤炭销量的70%以上。兖矿能源从山东能源收购资产并向其支付高额股息。两家公司由同一人担任董事长，兖矿能源的两名董事会成员和三名监事会成员在山东能源担任职务。

惠誉评定山东能源在法律层面为兖矿能源提供支持的意愿为“低”。惠誉预期，由山东能源提供担保的贷款将逐步减少，并且母公司认为若无担保，兖矿能源亦有能力获得融资。截至2024年末，担保金额为22亿元人民币，占兖矿能源总债务比重不到2%。

资产注入提高杠杆率：2025年7月，兖矿能源以47亿元人民币现金对价，附加承诺性现金资本注入93亿元人民币，从母公司收购西北矿业51%股权。该交易将提升兖矿能源的规模，但我们预计，2025至2028年间该交易会将EBITDA净杠杆率提高0.5倍-0.6倍。我们预期，年产能为3,000万吨的西北矿业在完成所有权转移后，将自2025年7月起开始对兖矿能源的总产量和EBITDA作出贡献。

采矿利润率趋降：受煤价疲软及进一步降本空间有限的影响，我们预期，兖矿能源的每吨利润将自2024年的279元人民币/吨降至2025年的172元人民币/吨。我们预期，该公司2025年煤炭销量为1.48亿吨(2025年上半年为6,200万吨)，较2024年的1.30亿吨上升，增量主要来自新收购采矿资产的贡献。

杠杆率上升：我们预期，2025年兖矿能源的EBITDA净杠杆率将升至4.3倍(2023年为2.5倍)。这是基于惠誉预期，在考虑到派息77亿元人民币、预估资本开支约200亿元人民币及资产注入的影响之后，截至2025年末，该公司净债务将升至1,340亿元人民币。与此同时，受利润率下降的影响，2025年EBITDA或将自2024年的480亿元人民币降至320亿元人民币。

温室气体排放、空气质量：惠誉预计，兖矿能源将因营收集中于动力煤业务而面临压力，因为中期内碳足迹较高将导致需求下降。但是，惠誉认为，短期内对兖矿能源评级的影响有限，因为动力煤需求下降可能是一个缓慢的过程，尤其是在亚洲。与部分其他国家不同，中国煤炭开采的融资不受限制。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 自产煤平均售价：2025年为526元人民币/吨，2026年为494元人民币/吨，2027年为492元人民币/吨

- 单位产煤成本2025年为355元人民币/吨，随后将随煤价小幅趋降

- 自产煤销量2025年为1.48亿吨，2026至2027年间，因资产注入而进一步增至1.65亿吨

- 资本支出2025年为200亿元人民币，随后逐步降至2027年的150亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 山东能源的EBITDA利息覆盖率持续低于2.0倍，其融资能力(不包括兖矿能源)显著恶化，或山东省政府为山东能源提供支持的可能性降低，导致惠誉下调对山东能源信用状况的内部评估结果。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 山东能源的EBITDA净杠杆率维持在6.5倍以下;

- 山东省政府为山东能源提供支持的可能性增加。

流动性及债务结构

兖矿能源流动性充足——截至2024年末，一年内到期债务为377亿元人民币，可由惠誉定义的调整后可用现金179亿元人民币，以及未使用的银行授信额度1,661亿元人民币予以覆盖。该额度为非承诺性授信额度，但惠誉认为该额度充裕，因为承诺性授信额度在中国并不常见。

发行人简介

兖矿能源(原兖州煤业股份有限公司)是中国产量排名第三的企业山东能源旗下的上市公司。兖矿能源亦是中国的一家大型煤矿公司，2024年的煤炭产量为1.42亿吨，且运营煤化工生产、运输和发电等其他业务。