中证鹏元：从财务视角看“子强母弱”集团母公司信用风险

本文来自微信公众号“ 中证鹏元评级”，作者张琦。

主要内容

2014年至2020年10月末，国内债券市场违约主体共188家，其中违约集团主体89家，违约数量自2018年以来明显增多，大部分为“子弱母弱”集团，具有明显“子强母弱”特征的共11家。

“子强母弱”型集团企业一般表现为集团企业的资产或收入集中来源于一家或几家核心子公司，母公司及其非核心部分的经营财务表现均远弱于核心子公司。经济关系上，“子强母弱”集团内母、子公司之间相互依赖关系显著，具体表现为：母公司不从事或很少从事生产业务，集团依赖核心子公司造血，同时母公司为集团集中负债，偿债能力严重依靠核心子公司。但在法律关系上，母子公司之间互为独立法律主体，母公司债权人的要求权仅限于母公司，形成经营主体与融资主体的错位的典型特征。

“子强母弱”型集团母公司在债务结构、流动性、盈利质量、控制力等多方面具有表现较差，一是母公司集中度负担集团债务，有息负债率和子公司占款比例双高，通过合并报表易高估集团母公司偿债能力;二是母公司账户资金极低，流动性紧张;三是非核心子公司盈利质量差或严重拖累集团，核心子公司盈利恶化加剧母公司违约风险;四是母公司少数股东权益大，对核心子公司控制权力不足;五是核心上市子公司股权质押比例过高，失去核心子公司提供的最后保障。11家“子强母弱”违约主体中大多数同时在多方面都有明显的表现。

本文根据债务结构、流动性、盈利质量、控制力等方面从截至10月末存量债券产业债集团主体中进行筛选，共筛选出189家“子强母弱”型集团公司，51%的主体为AAA级别;其中28家在以上财务方面多项表现弱势。

“子强母弱”型主体信用分析需要对集团进行信用分析时补充考察母公司的债务规模、债务结构及流动性内容;关注核心企业的经营与财务变化及母公司的实际控制力;以及核心子公司的股权质押过多和司法冻结的风险。

正文

一、债券市场违约概况

2014年至2020年10月末，国内债券市场违约主体共188家(涉及债券536只)，违约规模3,254.71亿元[1]。2020年1-10月，国内债券市场新增违约主体36家(涉及债券40只)，违约规模229.40亿元。截至2020年10月末，历史违约主体中的一半(89家)为集团企业，2018年以来集团企业违约数量明显增多，其中大部分属于“母弱子弱”型集团企业。随着违约向AAA级主体蔓延，“子强母弱”违约特征逐渐凸显，89家违约主体中具有明显“子强母弱”特征的共11家。

二、从违约案例看“子强母弱”的特征与风险

(一)“子强母弱”型集团企业一般表现

“子强母弱”型集团企业一般表现为集团企业的资产或收入集中来源于一家或几家核心子公司，母公司及其非核心部分的经营和财务表现均远不及核心子公司。经济关系上，“子强母弱”集团内母公司、子公司之间在经营、财务等方面的相互依赖关系更为显著，具体表现为：(1)在经营方面，集团业务通常将由各子公司具体负责，一些集团母公司不进行或很少参与生产活动，即使母公司参与一定生产活动，“母弱”也说明母公司的主营业务不突出或盈利不佳，因此，核心子公司是集团公司的主要造血者以及母公司的输血者;(2)在财务方面，为提高融资效率和降低成本，集团融资通常是母公司以集团整体名义进行的，母公司作为集团整体的融资人和子公司债权人，母公司层面存在大量集中债务，同时较少货币资金或其他可变现资产，其偿债能力完全依赖于核心子公司。但是从法律关系上，母、子公司又是相互独立的法律主体，即母公司债权人的要求权仅限于母公司。因此，经营主体与融资主体的错位是“子强母弱”的典型特征。

在“子强母弱”型集团中，核心子公司一定程度上为母公司提供偿债保障，但也容易高估母公司偿债能力。从集团整体视角来看，通过核心子公司“加成”，集团通常表现出良好的经营和财务现状，发债主体可获得较高甚至AAA级信用等级。若仅从母公司视角来考察，母公司可能在很多个方面都表现较差。在依靠核心子公司地方面，受诸多因素影响，核心子公司可能对母公司化债的帮助有限，母公司实际偿债能力低于集团整体表现出的偿付力。

(二)“子强母弱”型违约主体的财务特征与风险

集团企业的经营管理模式决定了母公司作为独立主体在债务结构、流动性、盈利质量、控制力等多方面具有表现较差的特征。“子强母弱”集团母公司的偿债力依托于子公司，尤其是核心“造血”子公司。结合“子强母弱”集团企业在首次违约日前的集团和母公司财务表现，可以看出“子强母弱”型集团大多同时具有母公司负债率和子公司占款比例双高、母公司可用资金低、非核心业务盈利质量较差、少数股东权益占比大等多项特征，且特征突出。

1.母公司集中负担集团债务较重，有息负债率和子公司占款比例双高

集团融资模式上，一些尚未成立财务公司的集团为提高集团融资效率、降低融资成本，母公司通常承担集团全体的融资及资金管理功能，即母公司以集团整体名义向市场发债或银行贷款，再分拨至子公司使用。在该种管理模式下，控股母公司层面容易出现有息负债率和子公司占款(其他应收款)比例双高的情形。子公司的大量占款侵蚀母公司流动性，同时集团整体的偿债义务主要集中在母公司层面，这对母公司的流动性和对子公司的控制力提出极高要求。在母公司有息负债率和子公司占款比例双高的情形下，一旦子公司流动资金不足或对子公司控制力较弱，母公司较易因资金断裂引发信用风险。从“子强母弱”违约案例来看，主体违约前的母公司其他应收账款比例、母公司有息负债率、以及母公司对集团的有息负债占比平均值分别为43.8%、57.3%、46.7%，均处于较高水平。11家“子强母弱”违约主体中有6家同时存在母公司有息负债率和子公司占款比例双高，偿债义务集中在母公司的现象。

通过合并报表易高估集团母公司偿债能力。集团企业的信用分析通常从集团整体情况入手，母公司通过与核心子公司的财报合并可以使得集团层面的关键财务指标表现良好，而不能真实反映母公司的实际债务负担及偿债能力。从负债率水平来看，违约集团主体的合并资产负债率相对于母公司资产负债率均出现了不同程度的下降，合并资产负债率平均下降约12.4个百分点，而合并的有息负债率较母公司的有息负债率则平均下降15.0个百分点。较为典型的如J集团，2018年三季度末J集团合并有息负债率38.0%，合并的资产负债率41.5%，从集团企业角度表现出较轻的债务水平，但母公司报表显示有息负债率和资产负债率分别高达80.0%和84.4%，与合并报表中差异分别高出42%和33%之多，如果只关注集团财务报表，将严重低估母公司的实际债务压力和偿债能力。

2.母公司账户资金极低，流动性紧张

集团合并报表通常显示集团货币资金较为充足，但母公司账户的自有资金极少。在核心公司为上市公司的情形下，受监管约束，母公司与上市子公司之间的资金往来受到较多限制，上市子公司现金流并难以回流至集团。在核心子公司为非上市公司的情形下，母公司的内部资金协调能力则主要取决于母公司对子公司的实际控制能力。在“子强母弱”违约中，大多显示出集团整体资金可观，但母公司货币资金日常保有量过低，甚至不能满足日常运营的资金水平;显示母公司货币资金较多的主体，一方面其中包含了相当的受限制资金，另外相对其短期债务也覆盖略显不足。母公司账户资金极低从某种程度上反映出母公司正面临较大的流动性压力。

3.非核心子公司盈利质量差拖累集团

集团非核心子公司盈利质量差是形成“子强母弱”格局的根本原因之一。盈利质量方面，集团的非核心子公司或业务一般表现微利甚至亏损，考虑非核心子公司或业务使用资金利息部分由集团偿付，该类子公司或业务实际拖累了集团业绩。如Y集团2015年1-3季度合并净利润6.97亿元中的77%来自于旗下上市公司，三季度季末Y集团整体有息负债约50亿元，但上市子公司有息负债约3亿元，总负债约10亿元，说明集团负债主要为母公司和非上市子公司负债，而集团整体负债59%都在母公司，集团整体ROA5%远低于上市子公司的17%，也说明集团企业非上市业务拖累集团整体业绩。

集团公司的利润来源过度依赖核心子公司，当核心子公司行业环境变化导致其盈利弱化时，母公司的流动性压力即刻暴露。如B集团的主营业务都下放至上市公司，集团收入和净利润几乎都来自于上市子公司，其他涉足的房地产等业务处于亏损状态。母公司违约前，上市子公司受行业周期影响盈利大幅下滑、盈利转亏，同时还发生生产事故，进一步削弱母公司在再融资能力。母公司年初还可发行短融，而在子公司风险增加后，母公司再融资困难，而后多只债券陆违约。

4.母公司少数股东权益大，对核心子公司控制权力不足

一是，核心子公司少数股东权益占比较大，制约母公司实际控制力。在分散的股权结构中，母公司虽然作为大股东，若持股比例较低或表决权份额较低，母公司可能无法达到对子公司的绝对控制权。某些情况下，其他主要股东可以联合对母公司控制力形成制约，严重的或导致股权纷争。通常情况下，母公司对非上市子公司的控制能力比较强，分散的股权结构在上市公司中较为常见。在违约的集团企业中，上市公司母公司对上市子公司平均持股比例33%，合并报表中少数股东权益占比平均77%;非上市公司的母公司合并报表中少数股东权益占比平均33%。分散的股权结构和监管制约可能也是“子强母弱”型违约主体中上市公司母公司多于非上市公司母公司的原因之一。

二是，集团企业合并层面的少数股东权益占比过大，母公司对集团资源的实际可控制力有限，甚至严重时可能出现归属于母公司的权益为负的极端情况，如S集团2018年末少数股东权益比例114.6%，归母权益负资产。在利润上，集团企业中少数股东权益占比越大，子公司归属母公司的净利润就越少，可能导致归属少数股东的净利润为正，而归属于少数母公司的净利润为负的情况。如H集团2020年1-6月份归少数权益的净利润70.59亿元，归母净亏损7.46亿元。

三是，母公司将财务自主权随生产经营同时下放至子公司，子公司在资金筹资、投资和开支等方面的财务决策权上相对独立。子公司财务自主权较大的情况在多元化集团。多元化集团的产品分散、主营业务不突出，各个子公司的自主权较大，母公司的控制相对较弱。此外，在母公司有违约迹象时，核心子公司可能被动或主动地选择“明哲保身”。

5.核心上市子公司股权质押比例过高，失去核心子公司提供的最后保障

可变现的优质资产是公司偿债的最后防线。企业出现偿债危机时，优质资产抵质押是再融资高效方式，最后变卖优质资产也是企业自救的最后手段。上市公司股票具有良好的流动性，属于母公司的优质资产。上市子公司股权质押比例过高一方面说明出企业存在较大资金缺口，另一方面说明企业的再融资能力偏弱。在已发生的违约中，不少主体持有的上市公司股票质押比例都在90%以上，母公司的再融资能力和变现能力很弱。核心子公司股权司法冻结与质押一样限制了母公司的再融资和变现能力。大规模的上市股权质押还可能发生对子公司失控风险，例如2018年A股市场大跌行情下，多家主体因股票强制平仓而引发主体出现债务危机。

综上，“子强母弱”型违约主体的财务特征一般不会仅在某一方面表现较差，其最终违约是多方面综合作用的结果。归纳起来主要有5个方面：债务集中自母公司、子公司占款较重、盈利能力较弱、可用资金较少和少数股权较高。11家违约的“子强母弱”型主体的原因在均在盈利质量方面有所体现，其次是债务集中自母公司以及子公司占款较重。同时，11家中2家主体在以下5个主要原因方面中均有体现，5家在4个方面有所体现，2家3个方面有所体现。此外，“子强母弱”主体的投资人通常希望从核心子公司中获得偿债保障，但从实际来看，“子强母弱”型主体违约可能更多地是因为核心子公司的原因而走向违约，如核心上市子公司盈利恶化或者不能有效控制。

三、存量债“子强母弱”型主体概况

本文对截止2020年10月末有存续债券的产业债集团发行主体，根据母公司负债和占款水平、母公司现金水平、非上市部分盈利质量，以及少数股东权益等以下指标进行“子强母弱”筛选[2]，为确保“子强”属性，发行主体需满足“母公司为非上市公司，上市子公司净利润合计超过2亿元”：

①母公司有息负债率大于55%且其他因收款占款比例大于30%;

②母公司货币资金低于4亿元，或母公司账户货币资金对合并账户比例小于5%;

③上市子公司净利润与母公司合并净利润之比大于100%，或母公司归母净利润亏损;

④母公司合并报表少数股东权益超过60%。

剔除已违约主体，共筛选出189家“子强母弱”型集团公司。其中，同时满足以上4项的主体数量共6家，4项中3项符合22家，符合2项77家，符合1项的84家。从主体级分布上，样本中“子强母弱”型主体的信用等级上以AAA级别为主，占比约51%，其中也有少量AA-级及以下主体，共3家。主体级别较低的三家在以上4项筛选条件中均存在2项以上;而符合较多(3项及以上)的主体中AA级以下占比显著提升。如前文所述，“子强母弱”型违约是多方面因素的综合作用的结果，“子强母弱”并不必然等同于母公司高风险，但同时满足三条以上的，信用表现相对较差。

四、“子强母弱”型主体信用分析重点关注

1.关注集团综合信用的同时，关注母公司的负债和流动性

对“子强母弱”型集团母公司进行信用分析时，可以考虑补充考察母公司的债务规模和债务结构。如果出现母公司的负债率严重高于合并负债率，说明母公司自身负债率水平高于下属子公司，母公司的偿债能力也依赖核心子公司，通过合并口径可能会低估母公司的实际负债水平和高估实际偿债能力。同时还应从结合母公司的关联方占款、以及母公司货币资金占比等方面关注母公司的流动性。

2.关注核心企业的经营与财务变化及母公司的实际控制力

核心子公司是“子强母弱”型集团母公司偿债的关键要素。核心子公司是母公司优质资产和收益主要来源，以及再融资的中重要支持力，当其出现经营或财务的快速恶化或其他风险事件时，母公司则滑向“子弱母弱”，其流动性压力和再融资风险加大。

少数股东权益占比过高是母公司控制力弱的表现之一。母公司实际可控制资产和享有收益等方面可能与合并报表所反映的情况存在较大的差距。在核心子公司中，母公司的持股比例或表决权比例过低，也较容易出现其他几大股东可以联合起来对母公司形成制约的情形。

3.核心子公司的股权质押过多和司法冻结风险

核心子公司的股权质押过多，一是削弱母公司再融资能力，二是母公司可能面临对核心公司失去控制的风险。核心子公司股权遭司法冻结同样也会削弱母公司再融资能力，加速母公司债券违约。