惠誉：确认腾讯控股(00700.HK)“A”长期本外币发行人主体评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

10月19日，惠誉评级已确认中资公司腾讯控股有限公司(腾讯)的长期外币发行人主体评级、本币发行人主体评级和高级无抵押评级为'A'，展望稳定。惠誉同时确认腾讯未偿付高级无抵押票据及其300亿美元全球中期票据计划的评级为'A'。该公司的评级上限为中国主权评级(A/稳定)。

本次评级确认反映出惠誉预期，腾讯将保持强健的业务状况，并维持稳健的财务地位。惠誉预期其盈利能力将进一步提升，经营性现金流将保持强劲，足以支持更快的资本开支增速。此外，该公司已缩减股份回购规模，并在并购方面采取审慎的策略，凸显出其寻求股东回报与未来增长资本投资相平衡的策略。惠誉预期，该公司年度自由现金流(FCF)将维持在1,200亿元人民币以上，支撑其适中的总杠杆率和可观的净现金头寸。

关键评级驱动因素

以主权评级为上限：考虑到腾讯主要在国内经营业务且其所在互联网行业受到政府的高度监管、监督与干预，其基础信用质量以主权评级为上限。然而，若不以主权评级为上限，该公司的独立信用状况获评为‘a+’，反映出其强健的业务状况与强劲的财务地位。

业务状况稳健：腾讯强劲的业务状况受益于其在多个领域的市场领先地位、深度用户参与所带来不断扩大的变现能力，以及强韧又多元化收入结构的支撑。以收入衡量，腾讯仍是全球最大的网络游戏公司。腾讯旗下的微信服务是中国最大的移动通讯及社交网络平台，而以活跃用户数量衡量微信支付的移动支付服务规模位居中国首位。其小程序服务连接用户、商家与内容提供方。根据Omdia的数据，按客户支出计算，腾讯云是以收入衡量中国第三大云服务提供商。

游戏组合强劲：腾讯领先的长青游戏系列与广泛的生态系统使其深度受益于用户参与度和收入日趋集中于大型、持续升级的长青作品集这一趋势，此类作品基于强大的知识产权、稳健的常态化运营与跨媒介能力。公司近期推出的《地下城与勇士：起源》(Dungeon & Fighter Mobile)与《三角洲行动》(Delta Force)等游戏有望进一步推动用户增长与付费转化。此外，腾讯也在扩展其国际游戏布局。2025年上半年，本土与国际市场游戏收入分别同比增长21%和29%，国际市场游戏占总游戏收入的30%左右。

人工智能(AI)驱动的广告增长：惠誉预期，AI驱动的广告技术改进将主要通过更佳的点击率、转化率与变现能力来维持腾讯营销服务的长期强劲增长，这得益于视频号与微信搜一搜流量上升，以及微信小店与小游戏更闭环的活动。内容生成、投放、推荐与效果分析等AI能力的拓展，以及对用户意图更精准的理解，推动公司2025年第二季度营销服务收入同比增长20%。

盈利能力结构性更高：惠誉预期，腾讯的盈利能力与经营性现金生成将保持强劲。2025年惠誉定义的EBITDA预计将超过2,900亿元人民币(2024年为2,520亿元人民币)，利润率为40%，这得益于持续的成本优化以及业务结构向更高利润率板块倾斜所支持，包括小游戏、自研游戏、视频号与微信搜一搜广告、视频号直播电商的技术服务费，以及增值服务订阅等。

资本开支上升;回购减少：未来几年腾讯的资本支出强度将保持在较高水平，与全球科技同业相似，因为腾讯将投资于图形处理器(GPU)、服务器与基础设施，以提升内部业务的AI能力并增强供应外部客户的云服务。此外，公司亦将2025年股份回购目标下调至至少800亿港元(2024年为1,120亿港元)。惠誉预期，腾讯将继续在股东回报与资本投资之间寻求平衡，以支持其中期业务发展。

总杠杆率适中：惠誉预期，未来几年腾讯的EBITDA总杠杆率将维持在1.3倍至1.4倍的适中水平(2024年为1.3倍)，这得益于该公司强劲的盈利能力与强大的自由现金流生成。尽管资本开支增加，年度派息后自由现金流应能保持在1,200亿元人民币以上，自由现金流利润率约为14%–17%。此外，我们也预期腾讯在并购方面将保持审慎。这些因素应能支持适中的总杠杆率与可观的净现金头寸。

可变利益实体架构为信用弱点：腾讯的评级反映惠誉对中国互联网行业可变利益实体法规没有重大不利变化的预期。然而，若这一地位发生改变，将影响该公司的信用实力。惠誉将这些可变利益实体的架构视为一个信用弱点，因为腾讯并不拥有其可变利益实体，只是通过合同关系控制它们。可变利益实体的结构是让外国投资者参与中国限制外资权益投资之行业的常用机制。

同业分析

腾讯a+的独立信用状况优于百度公司(A/负面)、美团(BBB+/稳定)、唯品会控股有限公司(BBB/稳定)及Expedia Group, Inc.(BBB/稳定)等大部分中国乃至全球互联网同业公司，但与阿里巴巴集团控股有限公司(阿里巴巴，A/稳定，独立信用状况：a+)信用状况相近——阿里巴巴的信用状况受益于其在中国电子商务和云服务市场的领先地位。腾讯和阿里巴巴的评级均以中国主权评级为上限。腾讯的信用状况弱于亚马逊公司(亚马逊，AA-/稳定)的信用状况，因为位于美国的亚马逊的业务规模更大且地域多元化程度更高。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025至2028年间，收入复合年均增长率为高个位数(2024年为8%);

- 2025至2028年间，EBITDA利润率为39%-40%(2024年为38%);

- 2025至2028年间，资本支出与营收的比率为13%-14%(2024年为11%);

- 现金派息逐步增加(2024年为290亿元人民币);

- 2025至2028年间股票回购约3,600亿元人民币(2024年为1,020亿元人民币)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有迹象表明腾讯受到的政府、监管或法律层面的干预增多，以致该公司经营情况、盈利能力或市场份额发生不利变化;

- 关键产品和服务领域的市场份额大幅下滑;

- 大规模并购给腾讯的经营或业务状况带来负面影响;

- 经营性现金流持续下滑;

- 转向更加激进的财务政策，导致净债务、或EBITDA总杠杆率持续高于2.5倍。但是，如果腾讯保持较高的净现金头寸和自由现金流利润率，则惠誉不太可能仅因该公司EBITDA总杠杆率升至2.5倍以上就下调其评级。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权采取正面评级行动，且腾讯的EBITDA杠杆率持续保持在2.0倍以下或该公司保持净现金头寸。

流动性及债务结构

惠誉预计中期内腾讯将保持强劲的流动性与净现金头寸。2025年6月末腾讯持有可用现金及高流动性理财投资(主要包括国债和其他高评级债券投资)约4,750亿元人民币，超过其720亿元人民币的短期债务。惠誉预计中期内腾讯将保持稳健的自由现金流生成能力。此外，2025年6月末腾讯持有的已上市投资公司(不包括附属公司)的公允价值为7,140亿元人民币，这有望在必要时为腾讯提供流动性空间。

发行人简介

腾讯运营着中国领先的通信和社交网络平台——微信和QQ，以及最大的网络游戏平台。公司旗下还拥有中国最大的在线音乐平台、领先的在线长视频平台和移动支付平台，以及中国第三大公共云服务提供商。