穆迪：下调中旅集团发行人评级至“Baa1”，展望调整至“稳定”
久期财经讯，10月20日，穆迪已将中国旅游集团有限公司(China Tourism Group Corporation Limited，简称"中旅集团")的发行人评级从“A3”下调至“Baa1”，其基础信用评估(BCA)从“baa2”下调至“baa3”。
穆迪还将由Sunny Express Enterprises Corp.发行、并由中旅集团担保的美元债券的有支持高级无抵押评级从“A3”下调至“Baa1”。
与此同时，穆迪将评级展望从负面调整为稳定。
"评级下调反映了中旅集团偏高的杠杆水平，这偏离了穆迪之前关于其杠杆率将恢复的预期，并且在未来12至18个月内不太可能回到与先前BCA水平相适应的程度。去杠杆进程慢于预期是由于消费意愿受抑，特别是对于非必需品的消费，以及来自新兴零售业态的激烈竞争，"穆迪评级副总裁兼高级分析师王颖Ying Wang表示。
"稳定展望反映了穆迪的预期，即在其投资需求减少和大量现金持有的推动下，中旅集团将通过债务削减逐步降低其目前的高杠杆。中国政府计划从2025年12月起将海南打造为'免税岛'，从而拓宽中旅集团的市场机会，这也将支持其去杠杆努力，"王颖补充道。
评级理据
中旅集团的“Baa1”发行人评级包含了其“baa3”的基础信用评估(BCA)以及两个子级的提升，这反映了穆迪认为在需要时，中国政府(A1)提供特别支持的可能性极高，以及中旅集团对政府的依赖性极强。
穆迪对政府强支持的评估基于：(1)政府全资拥有该公司;(2)中旅集团作为向中国香港特别行政区(Aa3 稳定)、中国澳门特别行政区(Aa3)和中国台湾地区(Aa3 稳定)居民提供旅行证件服务的主要机构，以及其在海外多个国家作为主要签证文件提供者的角色，对中国政府具有重要性;(3)其对中国旅游服务和免税行业发展的战略重要性;以及(4)其在中国政府刺激国内私人消费战略中的作用。
中旅集团的“baa3”BCA反映了：(1)其强大的品牌声誉，作为中国领先的旅游服务提供商拥有超过90年的经验;(2)由于行业准入许可要求和中旅集团已建立的零售渠道，免税行业具有高竞争壁垒;以及(3)其良好的融资渠道和稳健的现金状况。
这些优势部分被中国消费环境疲软、中旅集团各业务板块面临的激烈市场竞争以及受困于仍然低迷的中国房地产市场所抵消。
2025年上半年，中旅集团总收入同比下降4.2%，此前在2024年下降了8%，而在2019年至2023年期间的复合年增长率为3.8%。按业务板块划分，2025年前六个月，免税和旅行服务收入同比下降约7-8%，超过了酒店管理、房地产和金融服务等其他领域的持续增长。
特别是，公司的房地产去库存按计划推进，其房地产开发子公司在2025年上半年实现了强劲的26%的同比销售收入增长，并且截至2024年底，公司的房地产库存较2022年的峰值下降了约30%。
穆迪预计中旅集团的收入增长在2025年剩余时间内将保持疲软，考虑到海南省扩大的可触及市场以及新店开设的贡献，预计将在2026年恢复增长。然而，由于中国消费情绪疲软，穆迪预计收入增长率将放缓至低个位数。
考虑到公司多元化的业务运营以及持续提高运营效率的努力(例如在其零售分销和仓储中增加自动化设施的使用)，穆迪预计中旅集团经调整的EBITDA利润率在未来12-18个月内将稳定在约15%左右。
在完成了2021-2024年间支持其海南旗舰免税商城的多年度投资周期及其他业务扩张后，中旅集团的投资需求将在未来两到三年显著下降。年资本支出预计将在2026-2027年期间降至18亿元人民币，而2022-2024年期间的平均值为32亿元人民币。
考虑到支出减少以及中旅集团审慎的财务规划，穆迪预计，至2027年公司的报表债务将持续下降。公司的杠杆率(以经调整的债务/EBITDA的比率衡量)将在2026年降至4.7倍，并在2027年进一步降至4.0倍以下。
中旅集团的现金持有量仍然很高，导致其净杠杆比率约为2.5倍，这继续为其信用状况提供缓冲。穆迪预计其净杠杆率将随着支出需求的下降而进一步降低。
中旅集团维持优异的流动性。截至2025年6月的强劲现金余额以及未来12个月预期的稳健经营现金流，足以覆盖该期间预计的资本支出和短期债务到期。此外，凭借其国有地位，中旅集团与国有银行关系良好，并拥有强大的国内资本市场融资渠道。
可能导致评级上调或下调的因素
稳定展望反映了穆迪预计中旅集团将扭转其核心免税业务的收入下滑，并在未来12至18个月内保持整体增长。穆迪还预计公司审慎的财务规划和积极的债务削减将在同期内带来去杠杆趋势。
如果中旅集团展现出更高的业务稳定性和对经济周期更强的韧性，则可能上调其评级。表明可上调评级的信用指标包括经调整的债务/EBITDA的比率持续低于3.0倍。
若中国主权评级被上调，若中旅集团的BCA没有改善或其对中国政府的战略重要性没有增加，则不会立即导致中旅集团的评级上调。
如果政府向中旅集团提供支持的可能性降低，或者其BCA进一步弱化，则可能下调中旅集团的评级。
如果中旅集团出现结构性收入下降;其经调整的债务/EBITDA的比率未能向4.0倍回落;以及其目前稳健的现金状况显著下降导致信用缓冲减少，且所有这些情况均为持续性的，则其中旅集团的BCA很可能被下调。
中国旅游集团有限公司(CTG)总部位于中国香港特别行政区，拥有四个主要业务板块：旅行服务、免税、房地产和金融服务。
中旅集团是一家国有企业，90%由国务院拥有，10%由全国社会保障基金理事会拥有，并受国务院国资委监管。
