华泰证券：1-9月中资美元债发行额同比增长50%，二级市场收益率整体走强
本文来自微信公众号“华泰证券固收研究”，作者：张继强、朱沁宜，原标题《【华泰固收|信用】修复中的中资美元债——债券出海系列报告之四》。
核心观点
今年以来中资美元债发行低位回升、二级估值走强，呈温和修复态势，但市场结构还有待改善，例如优质产业债新增偏少、长债占比较低等。供给不足是近年来中资美元债市场的突出特征，往后看，中资美元债供给短期仍难大幅放量，但供给弹性可能增加。降息+跨境配置需求+信用风险回落，中资美元债收益率有望进一步下行，关注较高票息+资本利得机会，可能的扰动点是关税、汇率和外债监管变化。建议金融债1-3年投资级配置为主，产业债以央国企+TMT企业为主，1-3年适度下沉+品种挖掘+头部企业拉久期，城投债中短端下沉增厚收益，地产债谨慎参与。
中资美元债发行：低位回升，行业结构待改善
中资美元债发行历程可分为“零星发行-快速增长-繁荣发展-规范调整-大幅收缩-低位回升”六个阶段。监管政策和融资成本是中资美元债发行的两大驱动因素，汇率、信用环境、风险偏好等施加重要影响。2025年1-9月，美联储降息+房企化债，中资美元债发行额为819.96亿美元，同比增长50%，金融债、城投债占比均超过30%，产业债占比低于10%。中资美元债发行仍以3年期最多，5年及以上长债占比较上年提升。
存续中资美元债：金融/产业为主，中短端票息较高
截至2025年10月7日，剔除存单、可转债、违约主体债券后，中资美元债存量4126.95亿美元，90%以上为信用债。中资美元信用债以金融债、产业债为主，合计占比超过75%，剩余期限集中在1-3年，超长债集中在产业美元债。发行结构上，中资美元信用债的直接发行和担保发行合计占比超过85%。评级上，中资美元信用债中，投资级债券占比接近80%，主要来自产业债和金融债。存续中资美元信用债票息以4-5%居多，1-3年期限中，地产>城投>产业>金融。
中资美元债收益率：整体走强，板块估值分化
中资美元债收益率可拆分为美债基准利率+流动性溢价+中资机构信用风险溢价+汇兑损益。得益于机构跨境投资需求较强+存量债券违约风险下降，今年以来iBoxx中资美元债收益率下行、较10年美债利差收窄。存量估值来看，截至10月17日，7年内投资级美元债平均收益率在3.9-4.9%。高收益和无评级债券平均收益率则普遍超过5%。与中债AA+中短票、AA+城投债比较，0-1年、1-3年中资美元债平均溢价超过300BP，3年以上中资美元债平均溢价在180-236BP，若考虑汇率对冲，则收益空间收窄较多。
中资美元债展望：供给弹性或增加，关注票息和资本利得机会
短期中资美元债供给较难大幅放量，但考虑到美联储降息预期升温+监管鼓励优质企业外债融资+2026年为中资美元债到期高峰+违约风险趋于下降，供给弹性或有所增加。降息、供求关系、信用风险回落利好中资美元债收益率下行，扰动点主要是关税不确定性、汇率波动、监管边际变化。金融债方面，建议配置1-3年投资级金融债为主。产业债方面，建议配置央国企+TMT产业债为主，1-3年适度下沉+品种挖掘+头部企业拉长久期。城投债方面，建议3年以内适度下沉，关注监管变动和增信措施。地产债方面，供给不足且信用风险相对较高，谨慎参与。
风险提示：数据统计偏差，外债监管超预期收紧。
正文
中资美元债发行：低位回升，行业结构待改善
中资美元债，是指中国境内企业及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。中资美元债起步于1980年代，经过近四十年的发展，目前是亚洲美元债市场的主要品种。根据彭博，截至2025年10月7日，存续亚洲美元债中，中资美元债余额最高，约占到27.4%。中资美元债的诞生与发展历程，与我国资本市场对外开放、境内企业寻求利用国际低成本资金密切相关。监管政策和融资成本是中资美元债发行的两大驱动因素，汇率、信用环境、风险偏好等对中资美元债扩容节奏施加重要影响。
1)1986-2009年：外债审批严格，中资美元债零星发行
1986年，中国银行在新加坡发行了第一只中资美元债，发行金额2亿美元，期限10年期，发行利率为LIBOR+1/16%。在诞生后的很长一段时间内，中资美元债市场并未形成常态化发行，根据彭博，1986-2009年中资美元债年度发行额均不超过100亿美元，原因主要是：第一，彼时我国外债额度审批严格，2000年以前，仅少数窗口单位可在境外发债融资，2000年后改为“资格审核批准制”，除财政部以外，境内机构对外发债需先由国家计委审核，会签国家外管局后报国务院审批。核准制之下，外债发行门槛较高;第二，国际金融环境经历动荡(1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机)，我国外汇管控严格，企业对境外发债也较为谨慎;第三，2004年6月-2006年6月美联储连续加息，累计加息幅度达425BP，美债利率较高，与境内融资相比，美元债融资成本缺乏优势。
2)2010-2014年：长期低利率下，中资美元债快速增长
这一时期中资美元债发行快速增长，关键由海外低利率环境驱动。为了应对次贷危机，美联储于2007年9月-2008年12月连续降息10次，累计降息幅度达到500BP。从2008年12月16日美联储实施“零利率”到2015年12月17日美联储重启加息，在此期间联邦基金目标利率区间维持在0-0.25%的超低水平。由于美国实施超宽松的货币政策，中资美元债的基准利率下行，美元债融资成本降低，2010-2014年，中资美元债平均发行利率从8.14%下行至3.28%。同时，2011-2013年人民币对美元汇率升值，境内企业发行美元债的本息偿还负担下降。2010-2014年，中资美元债发行额从151亿美元逐年增长至994亿美元。
3)2015-2017年：境外债发行监管放松，中资美元债繁荣发展
2015-2017年，中资美元债发行额继续逐年增长，尤其是2017年中资美元债发行跃升，达到2000亿美元以上，发行节奏主要是受到境内外融资政策的影响：
境外债发行监管趋于宽松，为中资美元债扩容奠定制度基础。2015年9月，发改委出台《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(简称2044号文)，取消了外债发行的额度审批，改为备案登记制管理。2044号文的出台大幅降低了境内企业赴境外发债的门槛，为中资美元债后续扩容奠定了制度基础。此外，2017年1月央行在全国范围推广全口径跨境融资宏观审慎管理，2017年1月外管局放宽内保外贷项下资金回流的限制，均使得企业跨境融资更加便利和灵活，提升了境外发债的吸引力。
境内债融资先松后紧，国内金融去杠杆促使房企等主体转向美元债融资。2015年海外美联储重启加息，而我国货币政策较为宽松，2015年央行实施5次降准、5次降息，引导融资成本下行。信用债方面，2015年1月，证监会《公司债券发行和管理办法》将发债主体扩大至所有的公司制法人，境内公司债发行规模大幅增长。由于境内融资环境较宽松，叠加“811”汇改后汇率风险加大，2015年中资美元债扩容一度放缓。然而，2016年下半年开始，金融去杠杆导致境内融资环境逐渐收紧。以房地产为例，房住不炒总思路下，2016年10月，沪深交易所发文对房地产公司债券实施分类监管，明确房地产企业公司债募集资金不得用于购置土地。2016年11月，发改委出台《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房地产企业债券融资用于商业性房地产项目。受政策影响，2017年地产境内债融资遇冷，境内融资受限促使一些房企转向监管环境相对宽松的离岸美元债市场。
中美利差为正+人民币企稳升值，美元债融资成本仍相对有利，也推动了2017年中资美元债发行快速增长。基准利率来看，2015-2017年，美联储分别加息1次、1次、3次，累计加息125BP，联邦基金目标利率区间升至1.25-1.50%。尽管美联储进入加息周期，但10年期美债利率未单边大幅上行，且2016年8月至2017年境内利率中枢上移，2015-2017年10年期中美利差保持为正，美元债基准利率仍相对较低。汇率方面，2017年人民币对美元汇率表现强势，降低了企业发行美元债的偿还成本。
4)2018-2021年：监管规范与调整期，中资美元债发行先升后降
2018-2019年，境外债监管边际趋严，重点指导房企和城投平台。2018年5月，发改委、财政部出台《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，严禁地方政府为企业市场化融资提供担保或承担偿债责任。2018年6月，发改委称房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。2019年6-7月，发改委《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》、《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》明确，房企和城投1年以上外债只能借新还旧。
尽管监管收紧，但由于美联储转为降息+防控措施下国内稳增长，2019-2020年中资美元债融资维持宽松，发行额较高。海外方面，美联储在2019年7月、9月、10月分别降息25BP。2020年3月为了应对美元流动性危机，美联储启动零利率、无限量QE等操作，随着流动性极度宽松+恐慌情绪消退，中资美元债估值在短暂剧烈调整后逐渐修复，市场融资功能未受明显影响。国内方面，2020年我国经济渐进式修复，货币政策由宽松回归中性，实体融资需求较旺盛。2019-2020年，中资美元债年度发行额在2200亿美元上下，处于历史高位。
2020年下半年国内地产融资调控收紧，民营房企债务风险暴露，2021年末地产美元债风波引发连锁反应，成为中资美元债信用环境的转折点。房企曾经是中资美元债市场最重要的高收益发行人，地产美元债由于收益较高、流动性较好、历史违约率低，曾广受境外投资机构认可，加杠杆交易普遍。然而，2020年下半年起，从“三道红线”到信贷集中度管理，再到预售资金监管趋严，民营房企传统“高杠杆+高周转”模式受阻，债务风险逐渐累积。2021年9-10月，恒大、花样年美元债违约冲击投资者信心，叠加国内地产下行从供给端蔓延至需求端，地产美元债新增发行大幅下滑、违约事件频发，成为后续中资美元债供给收缩的原因之一。
5)2022-2023：美联储加息+房企违约，中资美元债大幅收缩
2022-2023年，中资美元债发行明显下滑，除了房企违约潮的不利影响以外，主要是美联储加息导致美元债融资成本高企。2022年3月，美联储开启紧缩周期抵抗超预期的通胀压力，2022年3月-2023年7月累计加息525BP，引发金融条件收紧+其他发达经济体出现通胀压力，利率共振上行。2022-2023年10年期美债利率从2%左右上行至4%以上。中美利差倒挂+境内债市利率下行+境内信贷成本下降，美元债融资对中资企业的吸引力明显下降，境内债和点心债对美元债构成部分替代，点心债发行热度攀升。2023年中资美元债发行降至647亿美元。
6)2024-2025：美联储降息+房企化债，中资美元债发行回升
2024-2025年9月中资美元债发行回暖，以金融、城投债为主，行业结构有待改善。2024年中资美元债发行额回升至800亿美元以上，同比增长27%，2025年1-9月，中资美元债发行额为819.96亿美元，同比增长50%。尽管发行规模回暖，但行业结构仍有待改善，1-9月中资美元债发行额中，金融债、城投债占比较高，均在31-32%，其次为地产债(绝大多数为重组债券)，产业债发行额仅72.38亿美元，新增规模偏小，占比仅8.83%。期限方面，1-9月中资美元债发行仍以3年期最多，5年及以上长债发行占比较上年提升。
存续中资美元债：金融/产业为主，中短端票息较高
截至2025年10月7日，存续中资美元债余额为5787.46亿美元(不含存单、可转债)。进一步剔除已违约主体的存续债后，中资美元债存量4126.95亿美元，其中90%以上为信用债。存续中资美元债中，利率债余额为291.06亿美元，余额占比7.1%，包括少量离岸国债和进出口银行、国开行发行的美元债。中资美元信用债余额远高于利率债，为3835.89亿美元，余额占比93.0%。
我们以剔除违约主体债券后的中资美元信用债为统计口径，分析其存续结构：
行业上，中资美元信用债以金融债、产业债为主，合计占比超过75%。截至10月7日，中资金融美元债、产业美元债存续规模相当，均在1400亿美元以上，分别占比约38%，金融板块发债较多主体为国有行、央企AMC、大型券商，产业板块发债较多主体为央企和TMT企业。城投美元债余额695.02亿美元，占比18.1%，浙江、山东存续城投美元债规模较大。地产美元债剔除违约主体债券后余额最低，为188.26亿美元，占比4.9%。
期限上，中资美元信用债剩余期限以1-3年为主，城投美元债期限结构最短，超长债集中在产业美元债。中资美元信用债期限结构偏中短端，超过70%的债券在3年内到期。截至10月7日，1-3年、0-1年债券余额分别为1715.20、1009.53亿美元，占比44.7%、26.3%。5年及以上债券余额合计631.86亿美元，占比16.5%。分板块看，城投美元债剩余期限高度集中在1-3年。产业美元债的期限分布相对均衡，10年及以上超长债规模相对较大，主要来自大型央企(如中石化、中海油、国家电网)和互联网公司(如腾讯、阿里)。
发行结构上，中资美元信用债以直接发行和担保发行为主，合计占比超过85%。直接发行、担保发行债券余额占到46.1%、41.6%。采用SBLC、维好协议发行的债券余额较小。
评级上，存续中资美元信用债以投资级债券为主，占比接近80%，投资级债券主要为产业债、金融债。存量中资美元债信用债中，投资级、无评级、高收益债券的余额占到77.1%、18.2%、4.7%。产业债、金融债中的投资级债券占比超过80%，信用资质较好。地产债板块中高收益债券占比最高，城投债板块中无评级债券占比最高。细分评级来看，有评级债券中，A级债券余额最高，占比超过20%，其次为BBB、A+、A-级等。
存续中资美元信用债票息以4-5%居多，中短端债券、城投和地产债票息较高。截至10月7日，存续债券中，票面利率4-5%的债券余额最高，占比31.3%，其次为票面利率5-7%、3-4%的债券。分期限看，中资美元债各期限平均票息在3.1-4.8%，1-3年、7-10年债券平均票息较高，分别为4.81%、4.52%。分板块看，金融债投资级占比高，各期限平均票息低于4%。产业债1-3年、7-10年平均票息高于5%，10年及以上超长债高于4%。城投美元债近60%的债券票息位于5-7%区间，0-1年、1-3年平均票息达到6.17%、5.98%。地产美元债1-3年平均票息最高，为6.47%。
中资美元债收益率：整体走强，板块估值分化
中资美元债收益率可拆分为美债基准利率+流动性溢价+中资机构信用风险溢价+汇兑损益。
美国国债收益率是中资美元债的基准利率，受美国经济增长、通胀预期、美联储货币政策等因素影响，基本面决定方向和趋势，美联储决定节奏，市场预期围绕美联储态度变化，放大波动。美债利率的驱动因素上，长期美债利率=预期的未来短端实际利率+短端通胀预期+实际期限溢价+通胀风险溢价。其中，短端实际利率主要由增长中枢+产出缺口决定，短端通胀预期受供给或需求冲击的影响，实际期限溢价对经济不确定性、供求结构、市场风险偏好等敏感，通胀风险溢价是对于未来通胀不确定性给出的补偿。当美联储货币政策具有明显倾向性时，美债利率可能偏离基本面定价，更多受到政策变化的影响。例如2022-2023年美联储为控制通胀而快速加息，尽管后续基本面有降温迹象，但政策利率仍保持在限制性水平。
2025年前三季度，10年期美债利率经历了冲高-下行-波动上行-震荡下行的过程。
年初至1月中旬，美债利率延续上年末冲高态势。由于美国经济数据强于预期+特朗普交易+原油价格上涨→再通胀交易，市场对美联储降息预期大幅回落，10年期美债利率大幅上行，高点达到4.79%;
1月中下旬至4月初，美债利率下行。由于美国经济数据疲软+关税政策反复扰动，市场风险偏好转弱，10年期美债利率在4月4日下行至4.01%的低点。
4月初至5月，美债利率波动剧烈，整体上行。4月上旬，由于对等关税细节超预期，市场对美债需求和流动性恶化的担忧短期加剧，美债市场流动性收紧，美债利率快速调整升至4.4%以上。4月中下旬，由于美国暂缓其他国家关税90天+美联储表态安抚市场情绪，美债抛售压力减轻，收益率向下修复，但5月后利空因素增加，包括关税缓和后美国衰退概率降低、穆迪下调美国主权信用评级、特朗普减税法案引发对美国财政可持续性和债务问题担忧等，美债利率再度上行，最高达到4.58%，5月末小幅回落。
6月至9月，美债利率震荡下行。6月，美国经济硬数据降温+部分美联储官员表态偏鸽，叠加伊以冲突缓和、国际油价回落，高油价引发的通胀担忧缓解，6月末10年美债利率回落至4.3%以下。7月美债利率震荡上行，主要定价大而美法案通过后风险溢价和通胀预期抬升，且美国基本面维持韧性+7月FOMC鲍威尔发言偏鹰。进入8月，美国7月非农就业数据远低于预期，8月1日10年美债利率快速下行至4.23%，较前一日降幅为14BP。就业数据冲击弱化后呈现震荡走势。9月初美国8月非农数据大幅低于预期，年内降息预期升温，10年美债利率明显下行，9月中旬至4.0%附近。9月FOMC会议美联储如期降息25BP，降息落地后10年美债利率有所反弹，9月下旬在4.1%以上。
中资美元债得益于机构跨境投资需求较强+存量债券违约风险下降，今年表现出较强韧性，年初至今，iBoxx中资美元债指数到期收益率-10Y美债的利差趋于下行。除了4月初美国关税政策冲击导致利差短暂大幅走扩以外，其余时间iBoxx中资美元债-10Y美债的利差在100BP以内。截至10月17日，由于近期美联储降息预期升温、美债大幅下行，10月以来iBoxx中资美元债指数到期收益率波动下行至4.72%，较10Y美债的利差为70BP，较年初收窄58BP。
离岸美元流动性影响中资美元债的流动性溢价。离岸美元流动性突然收紧时，美元资金成本大幅上升，可能导致中资美元债收益率飙升。例如2020年3月美元流动性危机期间，中资美元债市场从抛售补流到杠杆踩踏，市场出现结构性下跌，参与方越广、投资者杠杆越高的板块受冲击更大，2020年3月19日iBoxx中资美元债指数到期收益率最高升至5.64%，较3月初增幅195BP，彼时高收益级债券跌幅惨重，地产美元债跌幅最大，而投资级美元债、城投美元债则较为稳定。
在LIBOR时代，FRA-OIS利差是衡量离岸美元流动性的核心指标，LIBOR停用后，一般关注外汇基差互换作为离岸美元流动性的代理指标。若美元对主要货币的交叉货币基差互换中，非美元货币的浮动利率端的基差大幅下降，意味着非美元货币换成美元的成本上升，反映离岸美元流动性紧张。今年4月初关税冲击曾导致美元流动性弱化，互换基差负值走阔，但距流动性危机水平仍有较大差距。截至10月17日，3个月欧元与美元互换基差、3个月日元与美元互换基差分别处于2021年以来37%、55%分位数，基差环比前一周下降。
此外，美联储资产负债表中的海外官方机构正回归协议和央行流动性互换的规模也可以作为离岸美元流动性的风险警示指标。绝大多数时间段，这两个项目的用量都维持在极低水平，但是如果离岸美元流动性出现重大冲击，可以观察到这两个项目短时间内突然冲高。从正回购和央行流动性互换指标来看，当前离岸美元流动性处于较充裕区间。
监管政策和主体资质影响中资美元债的信用风险溢价，今年有积极的边际变化。
一是外债监管层面，中资美元债属于中资境外债的一类，由发改委和外管局监管，发行审批制度可详见我们于2025年8月9日发布的报告《中资境外债新阶段：供需扩容与生态升级》。从2024年7月发改委《关于支持优质企业借用中长期外债 促进实体经济高质量发展的通知》，以及2025年8月外管局开展绿色外债试点的举措来看，监管对于生产经营符合国家宏观调控和产业政策的优质企业发行外债持鼓励态度，非金融企业外债募集资金用于绿色或低碳转型项目的，允许这类项目更少占用企业全口径跨境融资风险加权余额(绿色外债试点业务的类别风险转换因子暂定为0.5，原先为1)。供给侧鼓励优质企业发债+需求侧债券南向通扩容，有利于提升中资美元债再融资弹性。但值得注意的是，化债下城投境外债窗口指导较多，中低资质城投美元债再融资的监管风险相对较高。二是违约层面，中资美元债历史违约高度集中在地产美元债板块，受益于国内稳地产政策持续+违约房企债务重组取得实质进展，2024年以来中资美元债新增违约额已明显减少，市场风险偏好回暖。
中资美元债投资还需考虑汇率风险和锁汇成本。2025年5月以来人民币升值预期增强，在无对冲情形下，若人民币对美元持续升值，持有中资美元债的境内投资者将面临汇兑损失。若汇率波动较大、不确定性较高，投资者对中资美元债的投资回报要求提高，也可能导致收益率上行。投资美元债的汇率风险对冲工具有外汇远期(FX forward)、外汇掉期(FX swap)、货币掉期(CCS，cross currency swap)、外汇期权(FX option)等，实操中外汇掉期使用较多，投资者根据自身需要选择滚动的窗口期。假设投资者使用1年期离岸人民币兑美元外汇掉期进行对冲，截至10月17日锁汇成本为1.92%，锁汇成本回落至年初水平附近。
分评级看，截至10月17日，存量中资美元债中，投资级各期限平均收益率在3.9-5.7%，高收益和无评级平均收益率在5.0-19.0%。投资级美元债中，剩余期限7年内债券平均收益率在3.9-4.9%，10年及以上投资级债券中，A-级和BBB级的平均收益率达到5%以上。高收益级、无评级债券的各期限平均收益率普遍超过5%，且内部分化更明显，其中B级至CCC-级债券的平均收益率可超过10%，多为地产债。
分板块看，1-3年主流期限中，平均收益率地产>产业≈城投>金融，中短端中资美元债较境内债溢价较高。截至10月17日，1-3年地产美元债平均收益率最高为8.66%，产业、城投、金融债分别为5.61%、5.58%、4.70%。与中债AA+中短票、AA+城投债比较，0-1年、1-3年中资美元债平均溢价超过300BP，3年以上中资美元债平均溢价在180-236BP。
中资美元债展望：供给弹性或增加，关注票息和资本利得机会
供给不足是2022年以来中资美元债市场的突出特征。2025前三季度中资美元债发行回升，但受限于美债高位+违约风险待出清+化债严控城投高息融资，中资美元债发行量较历史繁荣阶段存在较大差距。短期来看，中资美元债供给较难大幅放量，但弹性或有所增加，关注以下因素：
第一，近日贸易摩擦、美国政府停摆与美联储年内降息预期升温，美债利率下行。与4月关税冲击有所区别的是，本次关税冲击下美债利率大幅下行，体现出美债的避险属性。基本面方面，市场短期进入数据“真空期”，而美国政府停摆加大短期经济下行压力与就业市场风险，10月降息概率上升。截至10月17日，OIS市场充分定价年内2次降息，2026年降息70.2BP。根据CME FedWatch，市场预期美联储10月降息25BP概率为96.8%，12月降息25BP概率为81.3%，2026年预期降息75BP。近日美联储主席鲍威尔称缩表或接近尾声，就业市场下行风险上升，该表态巩固了降息预期。降息预期升温有利于改善中资美元债融资成本预期，增强中资主体发债意愿，但在中美利差依然倒挂、关税信息反复无常的情形下，对供给端的传导或有一定滞后性。
第二，监管支持绿色外债扩容，关注绿色美元债新增发行。从政策角度，监管更鼓励产业类主体进行绿色外债融资，而从市场角度，根据DM，今年1-9月，绿色中资美元债发行额106.30亿美元，同比增长8%，其中，金融美元债的发行额和同比增幅均最高，发行人为国股行境外分行以及国股行系金租，募集资金用于合格绿色项目的融资和/或再融资。城投绿色美元债发行额次之，募集资金主要用于偿还现有境外债务，另有部分用于项目建设和补充流动资金。产业绿色美元债发行量尚小，均为央国企，仍有较大的扩容空间。
第三，2026年为中资美元债到期高峰，企业再融资需求或推升中资美元债发行量。截至2025年10月7日，预计存续中资美元债2026年到期额为971.97亿美元，时间上以26Q2、26Q3到期居多，板块上以金融债、产业债到期居多。到期量较大+美联储降息+QDII增加、南向通扩容推升机构跨境投资需求，明年中资美元债发行有望加速增长。板块分化或持续，预计金融债和产业债发行稳中有升，城投债以借新还旧为主，地产债个别新增。
第四，中资美元债市场违约风险趋于下降，利好融资环境，关注国内稳地产和房企债务重组进展。2025年1-9月TOP50房企销售同比下滑15.71%，行业筑底期间房企流动性仍有压力。当前地产美元债板块仍有波动，但对中资美元债整体影响不大。今年绿城中国、新城发展成功发行美元债，发行利率虽较高，但地产美元债融资“破冰”反映市场风险偏好有所回暖。此外，2025年多家房企债务重组取得实质性进展，房企从展期转向削债，通过现金折价收购、债转股、展期降息、以资抵债等方式，减轻债务负担，有助于推动行业风险出清。
全球资金再平衡、中国资产重估大背景下，人民币兑美元有进一步升值动力，投资中资美元债的汇兑损失风险上升，需加强汇率风险管理。上一轮美联储加息周期中，由于锁汇成本高企+美元升值，境内机构投资中资美元债一般不完全锁汇。而在弱美元趋势和汇率波动加大的情况下，通过外汇远期、外汇掉期等工具对冲汇率风险的需求将会增加。
降息、供求、信用风险回落有望推动中资美元债收益率进一步下行，关注中资美元债较高票息+资本利得机会。截至10月17日，10年美债在4.0%附近，iBoxx中资美元债指数收益率下行至接近2022年2月上旬水平。从供求来看，降息周期下中资美元债供给弹性或增加，但考虑到融资成本相对人民币债券仍较高，预计中资美元债短期难以大幅放量。在需求端，由于离岸-在岸超额溢价的存在，中资美元债依然是机构跨境债券投资的重要品种。供给受限而需求稳健，存量中资美元债资产具备一定“稀缺性”，叠加降息预期和境内企业信用基本面整体稳定，中资美元债收益率有望进一步下行，扰动点主要是关税不确定性、汇率波动、境外债发行与投资端监管边际变化。
金融债方面，建议配置1-3年投资级金融债为主。金融美元债存量大、流动性较好、收益率相对其他板块偏低，但从离岸-在岸溢价角度看性价比尚可，建议以1-3年投资级配置为主，截至10月17日，1-3年投资级金融美元债的平均收益率为4.63%，国有大行1-3年美元债收益率在3.65-4.80%，股份行、大型券商、银行系金租收益率相对较高，存在一定挖掘空间。
产业债方面，建议配置央国企+TMT产业债为主，1-3年适度下沉+品种挖掘+头部企业拉长久期。存续产业美元债以投资级、1-3年为主，1-3年内部收益率分化，大型央企美元债1-3年收益率较低，可适度下沉至稳健行业地方国企，并关注央国企永续债配置和新发机会。与其他板块相比，产业债中长期、超长期投资级标的相对较多，其中腾讯、阿里等部分10年以上超长债收益率超过5%，负债端稳定机构对头部企业可拉久期至10年以上。
城投债方面，建议3年以内适度下沉，关注监管变动和增信措施。城投美元债中无评级债券较多，收益率相对较高，1-3年有较多5%以上标的。城投美元债发行额短期较难明显增长，但化债推进下违约风险也比较低，可适度下沉至较弱省份的省级/核心地市级主体，或较强省份的区县级平台，关注是否附带SBLC、第三方担保等增信措施。
地产债方面，供给不足且信用风险相对较高，谨慎参与。关注后续地产美元债是否继续有新增发行、房企债务重组进展，以及四季度国内稳地产政策加码可能。
风险提示：
数据统计偏差。本报告以彭博中资美元债为基础统计口径，部分数据来自DM和Wind，部分债券的期限、收益率等信息缺失，统计结果可能与实际市场情况存在偏差。
外债监管超预期收紧。若城投境外债发行监管明显收紧，导致城投美元债再融资受阻，则中资美元债供给可能进一步收缩，且信用风险上行
