惠誉：授予中国能源建设(03996.HK)高级票据“BBB+”评级和永续证券“BBB-”评级

本文来自“惠誉评级”。

10月21日，惠誉评级已授予中国能源建设股份有限公司(中国能建股份，BBB+/稳定)拟发行高级无抵押美元票据‘BBB+’的评级，授予拟发行次级永续美元证券‘BBB-’的评级。

拟发行高级票据和永续证券将由中国能建股份的间接全资子公司China Energy Overseas Investment (Hong Kong) Co., Ltd. 发行。该高级票据将由中国能建股份提供无条件且不可撤销的非次级担保，而永续证券则由中国能建股份提供无条件且不可撤销的次级担保。

拟发行高级票据的评级与中国能建股份的高级无抵押债务等同，因为该等票据将构成中国能建股份的直接、一般、非次级、无条件、无抵押债务。

依据惠誉的《企业混合型证券处理和子级调整标准》，考虑到票息递延特征及次级属性，受评永续证券的评级较中国能建股份的发行人主体评级低两个子级。 惠誉未将该永续证券计入股权，因为考虑到其票息递增幅度在发行后五年内的首次赎回日超过100个基点，我们认为其实际期限不超过五年。

受评高级票据和永续证券的募集资金将用于为中国能建股份的2亿美元次级永续债券再融资——该债券将于2025年11月可赎回。

关键评级驱动因素

“穿透”母公司：惠誉将中国能建股份的母公司中国能源建设集团有限公司(中国能建集团)视为一家无实质业务亦无大量债务的中间控股公司，因此依据其《政府相关企业评级标准》基于中国的主权评级“穿透”中国能建集团得出中国能建股份的评级。2025年上半年末，国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)和全国社会保障基金理事会分别持股90%和10%的中国能建集团直接及间接持有中国能建股份45.45%的股份。

中国能建股份的政府支持得分为30分(最高分为60分)，独立信用状况为‘bb-’，因此惠誉评定其评级较中国主权评级低两个子级。

支持责任“强”：惠誉评定中国能建股份的决策及监管指标为“强”。国务院国资委通过中国能建集团对中国能建股份保持严格监督，对中国能建股份的主要业务、战略方向和投资选择施加重大影响。惠誉同时评定中国能建股份的先例支持为“强”，因为该公司受益于政策性银行和国有银行持续提供的融资，以支持其在中国和国际市场的发展。此外，政府还以包括注资在内的形式大力支持中国能建集团。

支持动机“强”：惠誉评定中国能建股份“维持政府政策职能”指标为“强”，因为中国能建股份在火电工程与建设市场上处于主导地位。尽管能源结构向可再生能源转型，但火电在中国能源结构中仍占有重要地位。中国能建股份是中国能源规划的重要组成部分，在可再生能源工程建设市场处于领先地位。此外，惠誉认为，中国能建股份若违约可能带来的蔓延风险为“强”，因为该公司是活跃的债券发行人和影响力较高的国有企业。

能源板块支撑增长：惠誉预计，中国能建股份的能源建设业务(包括传统能源和可再生能源项目)将在未来几年推动公司增长。该公司能源建设项目占新增建设合同总额的比例从2021年的49%升至2024年的68%和2025年上半年的72% 。该趋势有望持续，并助力抵消基础设施和住房项目需求低迷带来的影响。中国能建股份已将可再生能源发电业务装机容量从2021年底的2.6吉瓦扩大至2024年底的15吉瓦和2025年上半年的16吉瓦左右。

投资推升杠杆率：中国能建股份‘bb-’的独立信用状况反映其强健的业务状况，体现为运营规模庞大且在重要细分市场占据主导地位。由于投资增加，该公司的EBITDA净杠杆率从2021年的不到6倍升至2023至2024年间的8倍以上。惠誉预计，随着中国能建股份继续扩大其可再生能源发电装机容量，该公司的净杠杆率将在2025至2028年间进一步升至9-10倍。尽管如此，惠誉预计，得益于畅通的低成本融资渠道，中国能建股份的EBITDA利息保障倍数将稳定在3.0倍以上(2024年为3.0倍)。

预期杠杆率升高或将压缩中国能建股份的独立信用状况空间。不过，依据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中国能建股份的政府支持得分为30分;公司的独立信用状况下调一个子级可能不会导致惠誉对其发行人主体评级采取负面评级行动。

同业分析

惠誉基于中国的长期发行人主体评级下调两个子级得出中国能建股份的评级，反映了其作为政府相关企业的强势地位。中国能建股份的支持得分与国资委下属其他在各自细分市场中居领先或主导地位的大型工程建设公司相同，如在公路、航道和港口等交通基础设施领域处于领先地位的中国交通建设股份有限公司(BBB+/稳定)以及在水力发电和可再生能源发电项目中居于领先地位的中国电力建设集团有限公司(BBB+/稳定)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025至2028年间营收增速为2.0%-5.8%。

- 2025至2028年间EBITDA利润率为6.5%-6.6%。

- 2025至2028年间每年资本支出约为250亿-430亿元人民币。

- 2025至2028年间无重大收购及资产出售。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国能建股份获中国政府支持的可能性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国的主权评级采取正面评级行动。

- 中国能建股份获中国政府支持的可能性增强。

流动性及债务结构

截至2025年上半年末，中国能建股份持有约800亿元人民币的可用现金及大量未使用的银行授信额度，可覆盖其约790亿元人民币短期债务。不过，该授信额度为非承诺性授信额度，因为承诺性授信额度在中国的银行系统中不常见。

发行人简介

中国能建股份在中国火电工程建设市场居于主导地位，同时也从事水力、风力、太阳能及核能等清洁能源领域的工程建设业务。中国能建股份从事发电厂设计和施工，亦涉足高压电网、水泥、环保、水处理、房地产及民用爆破等配套业务领域。