穆迪：确认波司登(03998.HK)“Baa3”发行人评级，展望上调至“正面”

久期财经讯，10月28日，穆迪确认波司登国际控股有限公司(Bosideng International Holdings Ltd.，简称“波司登”，03998.HK)的“Baa3”发行人评级。

展望评级也由“稳定”上调至“正面”。

穆迪评级副总裁兼高级信贷官Gerwin Ho表示：“此次评级确认及展望上调，反映出波司登在多个业务周期内，持续实现收入与盈利规模增长，且其信用指标在当前评级类别中保持强劲。这一成果得益于公司强大的品牌影响力、卓越的执行能力以及审慎的财务管理策略。”

Ho补充道：“穆迪预计在未来 12 至 18 个月内，波司登将凭借较低的杠杆率、稳健的净现金头寸以及自由现金流的持续产生，维持其强劲的信用状况。这些特性将继续有效缓冲公司核心羽绒服业务季节性波动以及经济周期变化带来的影响。”

评级理据

波司登的 Baa3 发行人评级基于以下因素：(1)在中国强大的品牌和长期的运营记录;(2)财务审慎的历史，如其在商业周期中保持良好流动性的记录;(3)强劲的财务指标。

不过，该评级也受到一些因素制约：(1)公司业务规模处于中等水平，且地域布局较为集中;(2)产品多元化程度有限;(3)羽绒服业务存在固有的季节性特征，由于产品具有季节性和可选消费属性，这可能导致需求波动。消费者情绪或偏好的任何变动，都可能显著影响公司财务表现，尤其是在财政年度的第三和第四季度(分别截至 12 月和 3 月)。

波司登的收入和利润持续增长。在 2023 财年至 2025 财年(截至 2025 年 3 月 31 日)期间，波司登的收入和调整后EBITDA分别实现了 24%和 30%的复合年增长率。基于公司核心羽绒服相关业务的产品创新与多元化发展，以及 OEM 管理业务客户订单的增长，穆迪预计波司登的收入将从 2025 财年的基础上，以约 9%的复合年增长率增长，到 2027 财年达到约 310 亿元人民币。

过去三年间，波司登保持了稳定的盈利能力，2023 财年至 2025 财年的EBITDA利润率介于 22.1%至 24.5%之间。穆迪预计该公司的EBITDA利润率将从2025财年的24.0%降至未来12-18个月的22.7%左右。这在一定程度上反映了由于非羽绒服装产品的较大贡献和竞争的影响而导致的毛利率下降。

尽管业务规模显著扩张，但波司登始终维持着稳健的杠杆水平。在 2020 财年至 2024 财年期间，其以调整后债务/EBITDA衡量的杠杆率平均约为 1.0 倍，到 2025 财年已优化至 0.3 倍。

预计在未来 12 至 18 个月内，随着公司为支持运营及零售网络扩张而增加借款，其调整后债务将较截至 2025 年 3 月 31 日的 19 亿元人民币增长约 20%。即便如此，穆迪预计波司登的财务杠杆在未来 12 至 18 个月内将保持稳定，维持在约 0.3 倍的水平。就 Baa3 评级而言，这一杠杆水平依然较为稳健。

波司登拥有出色的流动性，这得益于其强劲的净现金头寸以及预期的正自由现金流生成能力。截至 2025 年 3 月 31 日，公司现金余额(含存款)达 54 亿元人民币，短期投资为 62 亿元人民币，总计 116 亿元人民币，而报告债务仅为 19 亿元人民币。预计在未来 12 至 18 个月内，公司在扣除资本支出和股息后，仍将实现正自由现金流。

环境、社会与治理(ESG)因素

波司登的评级综合考虑了 ESG 相关风险，涵盖自然资本、人口结构与社会发展趋势，特别是涉及产品中羽绒使用以及股权集中等问题。不过，公司良好的运营和财务管理记录在一定程度上对这些风险起到了缓冲作用。

可能导致评级上调或下调的因素

若波司登能够在维持强劲财务状况和出色流动性的同时，持续实现收入和盈利的稳定增长，穆迪可能会对其评级进行上调。

鉴于当前正面的展望评级，短期内评级下调的可能性较低。

若公司出现收入和盈利大幅下滑、过度依赖债务融资进行激进收购或股东分配、调整后债务/EBITDA持续高于 2.0 倍，或者无法维持净现金头寸等情况，穆迪将把展望评级调回稳定。

波司登的 Baa3 评级较评分卡显示的 A3 评级低三个子级。这种差异主要源于公司业务规模适中、地域布局集中以及核心羽绒服产品需求的固有季节性特征。

波司登创立于 1976 年，是中国领先的羽绒服供应商。公司主要经营四大业务板块，分别为羽绒服业务、OEM 管理业务、女装业务以及多元化服装业务。2007 年，该公司在港交所成功上市。