兴证：降息预期已带动美债下行，9-10月中资美元债利差整体收窄
本文来自微信公众号“兴证固收研究”，原标题《细分赛道中的票息价值——中资美元债观察笔记(七十)》。
投资要点
一、一级市场：发行依然疲弱。
9月中资美元债发行规模环比减少。9月中资美元债共发行63只，总规模103亿美元，发行规模较8月小幅减少。
二、二级市场：降息预期已定价，关注细分赛道的票息价值
受降息落地和后续降息预期影响，9月以来美债长短端收益率整体下行，但后续下行的空间或有限。美联储货币政策方面，当前基本面和市场预期均倾向于年内多次降息。而在当前预期充足的情况下，未来半年美国基本面和通胀形势的变化或导致市场对联储货币政策路径重定价，短端利率在当前水平的下行空间有限。另一方面，美国财政系统的问题、贸易战不明朗状态等多方面不稳定因素也增加了美债的不确定性和波动情况。
三、中资美元债配置建议：
中资美元债，尤其是投资级中资美元债表现受美债波动影响较大。一方面，建议投资者以票息策略为主，侧重高性价比的中短期限中资美元债价值挖掘。另一方面，在配置中资美元债的过程中，也需考虑到美国国债未来变化的方向和幅度。
当前，建议降低对资本利得的预期， 侧重对票息价值的把握。前期中资美元债收益率下行带来了境内外利差的相对压缩，但相比境内信用债，中资美元债仍具有较高的票息以及收益率下行空间。考虑到板块的供需力量较为有利，而本轮美联储降息预期消化已较为充足，中资美元债的表现更多是节奏问题。
中资美元债细分赛道的投资价值挖掘：
城投中资美元债债券发行主体在境内对应的主体信用评级多以AAA和AA+的中高等级为主，价值挖掘空间较大。收益方面，目前山东、四川地区的中短期限城投美元债收益率相较更高。
中资美元债银行板块的发行主体多为国有大行和股份制商业银行。当前整体到期收益率水平在4%-5%的区间。2023年以来银行中资美元债表现较好，建议持续关注。
风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性。
报告正文
1 中资美元债一级市场：发行依然疲弱
9月中资美元债发行规模环比减少。9月中资美元债共发行63只，总规模103亿美元，发行规模较8月小幅减少。就评级层面而言，9月发行中资美元债多数为无评级债券，仅4只投资级债券发行。9月新发行中资美元债中零售-非必需消费品、城投板块发行规模较大。
10月以来(截至2025年10月21日)，中资美元债共发行10只，规模合计36亿美元，其中金融服务板块发行占比较大。
2 中资美元债二级市场：降息预期已定价，关注细分赛道的票息价值
(一)美债市场概况：降息预期已带动美债下行
受到第一轮降息落地和后续降息预期的影响，9月以来美债长短端收益率整体下行。2025年9月2日-10月24日，短端的1年期美债收益率累计下行24bp，长端的10年期美债收益率累计下行26bp。
美联储货币政策方面，当前基本面和市场预期均倾向于年内至少一次的降息：
根据芝商所FedWatch Tool测算，截至10月中旬，市场定价年内美联储或继续降息两次，预期差或主要来自2026年联邦基金利率路径的定价。目前市场预期2026年会进一步降息2次左右(2025年降息3次的基础上)。但当前预期充足的情况下，未来半年美国基本面和通胀形势的变化或导致市场对联储货币政策路径重定价，从而影响到美债的表现。
此外，当前美债期限溢价主要定价财政政策，而不是货币政策，长期限品种的不确定性较大。当前美国货币政策和财政政策的地位也出现了重构。特朗普任期内美联储独立性面临巨大挑战，白宫对货币政策的影响力有望上升。而美债期限溢价在财政主导的格局下可能有所上升。
(二)近期亚洲美元债指数回报表现：
9月初至10月下旬，亚洲美元债指数回报率均因到期收益率收益率下行而环比提升，但整体收益水平不如美国公司债。马来西亚、韩国、印尼、中国美元债总指数在9月2日-10月24日期间回报率分别为2.57%、1.14%、1.46%和1.46%，亚洲美元债指数回报率均小于同期美国公司债指数2.77%的区间回报率。
(三)兴证中资美元债跟踪指标：9-10月中资美元债收益率下行，利差整体收窄
9月以来，随着美债收益率持续下行，中资美元债收益率也随之下行，投资级、高收益中资美元债均有不同程度的收益率下行。9月以来(8/29-10/17)中资美元债整体收益率指数下行39bp，投资级中资美元债收益率指数下行63bp，高收益中资美元债收益率下行113bp。
就利差来看，9月初-10月中旬(8/29-10/17)，中资美元债利差整体收窄，中资美元债整体利差指数下行61bp，投资级中资美元债利差指数小幅上行5.12bp。
跟踪三个重点行业(房地产、银行、城投)中资美元债收益率和利差表现：2025年9月以来(8/29-10/17)，房地产板块，银行、城投板块收益率表现分化，地产板块收益率上行，银行、城投板块收益率下行。具体来看，房地产中资美元债收益率指数上行46bp，利差走阔15bp，城投中资美元债收益率指数下行42bp，利差收窄39bp;银行中资美元债收益率指数下行8.3bp，利差收窄4.56bp。
(四)当前的中资美元债，以票息策略优先
中资美元债，尤其是投资级中资美元债表现受美债波动影响较大。一方面，建议投资者以票息策略为主，侧重高性价比的中短期限中资美元债价值挖掘。另一方面，在配置中资美元债的过程中，也需考虑到美国国债未来变化的方向和幅度。
建议降低对资本利得的预期， 侧重对票息价值的把握。一方面，当前短端美债定价已经计入了比较充分的降息预期，且 2026 年降息幅度或小于当前市场预期。这意味着短端利率在当前水平的下行空间有限。另一方面，美国财政系统的问题、贸易战不明朗状态等多方面不稳定因素也增加了美债的不确定性和波动情况。
前期中资美元债收益率下行带来了境内外利差的相对压缩，但相比境内信用债，中资美元债仍具有较高的票息以及收益率下行空间。考虑到板块的供需力量较为有利，但本轮美联储降息预期消化已较为充足，中资美元债的表现更多是节奏问题。
(五)中资美元债细分赛道的投资价值挖掘：
城投板块：
城投中资美元债虽然境外评级以无评级为主，其债券发行主体在境内对应的主体信用评级多以AAA和AA+的中高等级为主，价值挖掘空间较大。分区域来看，目前共22个省份有存量城投美元债，其中浙江、山东、四川、江苏的存量规模接近或超过100亿美元。而收益方面，目前山东、四川地区的中短期限城投美元债收益率相较更高，建议投资者加以关注。
银行板块：
中资美元债银行板块的发行主体多为国有大行和股份制商业银行。当前整体到期收益率水平在4%-5%的区间。2023年以来银行中资美元债表现较好，到期收益率和利差均持续下行。
风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性。
