国泰海通：上周美债收益率曲线趋于陡峭化，离岸人民币债券信用利差全面收窄

本文来自微信公众号“国泰海通固收研究”，作者：王一凡 唐元懋，原标题《【海外】美联储“蓄水池”枯竭：如何影响长短端债市》。

导读

美联储“蓄水池”隔夜逆回购ONRRP耗尽导致流动性结构性收紧，叠加信用利差全面扩大，当前阶段应配置5-7年期投资级债券，规避短端资金面冲击与高收益债信用风险。

摘要

过去一周(2025年10月31日至11月7日)，美国政府停摆导致关键经济数据延迟发布，市场对美联储政策不确定性上升，长端美债利率逼近4.1%。欧洲央行维持中性立场但零售数据疲弱，英国央行内部对降息分歧扩大。总体而言，债市在发行狂潮与信用分化中寻找平衡，政策不确定性与数据真空加剧波动，机构转向防御性配置。

全球主要国债收益率普遍上行，美债10年期从3.87%升至3.93%，30年期从4.15%升至4.22%，曲线略有陡峭化。欧元区德债、法债和意债10年期收益率均上升7-8个基点，反映通胀担忧蔓延。亚洲市场日债、韩债和中债收益率同步上行，但幅度有所分化。信用利差方面，全球投资级企业债利差从115基点扩大至120基点，高收益债利差从4.2%扩至4.35%，亚洲投资级美元债利差升至108基点，风险定价持续上升。

点心国债与境内国债利差收窄至10.53个基点，年初至今利差从30-40基点压缩至10基点左右，境内外市场一体化程度提升。点心债发行132.82亿元，以产业债和地产债为主，美团发行70.80亿元成为最大发行主体。中资美元/港币债发行53.26亿美元，美团单一发行人发行约40亿美元，构建完整期限结构。离岸人民币债券短端利率上行、长端企稳，信用利差全面收窄5-10个基点。中资美元债短端利差扩大、长端收窄，BBB级短端利差扩大7个基点至83.17个基点。

上周全球债市未出现主权评级机构重大评级调整或大型违约事件，但企业信用评级下调数量显著增加，尤其在高收益债板块。科技、地产和周期行业企业面临再融资压力与经营挑战，市场对高杠杆主体偿债能力审慎。高收益债一级市场让利幅度扩大，投资者风险溢价要求提高。市场处于风险预警上升、集中违约暂未爆发阶段，信用风险呈温和走高态势，投资者对信用风险溢价定价持续审慎。

美联储降息25个基点但流动性结构性收紧，SOFR各期限下降但实际资金面压力积累。ON RRP余额从2.7万亿美元峰值降至不足300亿美元接近归零，货币基金转购短期国债抽离银行准备金。银行准备金降至2.8万亿美元四年低位,SOFR单日飙升18个基点创2020年3月以来非加息周期最大涨幅。美联储注入294亿美元流动性并宣布12月结束QT。政策困境凸显：降息支持经济但QT与财政扩张消耗流动性,短端利率高企政策传导受阻。

建议配置5-7年期中等久期债券,在曲线陡峭化中获超额收益并提供经济硬着陆保护。坚守A+及以上高评级投资级债券,规避BBB级及以下高收益品种,上周BBB级短端利差扩大7个基点反映再融资压力。美债10年期维持3.9%附近,投资级中资美元债短端利差扩大但长端收窄,配置中久期品种规避短端资金面冲击又享降息红利。ON RRP耗尽、准备金降至低位背景下,流动性风险成关键制约,中久期高信用债兼具收益与流动性。

风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。

1.上周市场综述：全球债市发行创新高，政策不确定性加剧

上周(2025年10月31日至11月7日)，全球债市在宏观政策延续性与数据真空期的背景下，呈现出债务发行创新高、信用风险与利率环境持续紧密联动的特征。全球债券发行量已创年度新高，2025年累计发行额达5.95万亿美元，超出2024年历史峰值，反映出企业与政府在相对宽松的融资环境中加大发债力度，特别是科技和并购领域成为资金重要投向。与此同时，信用压力正在上升，Kroll等机构观察到近期企业债违约风险虽未集中爆发，但评级下调数量明显增加，尤其在欧洲与美国高收益债板块，部分企业面临再融资压力和经营挑战，市场开始对高杠杆主体的偿债能力保持警惕。

美国方面，政府持续停摆导致关键经济数据(如10月CPI与非农)延迟发布，市场对美联储政策前景的不确定性显著上升。美联储官员近期发言仍维持谨慎，未明确释放进一步降息信号，但市场对12月利率决议的降息预期持续升温，这使得长端美债利率一度走高，逼近4.1%。欧洲市场，欧央行继续维持中性立场，但零售数据意外下滑，显示出需求复苏动能不足，拖累市场信心。英国央行在11月6日维持利率不变，但投票显示内部对12月降息的分歧扩大，市场对2025年底进一步宽松的预期升温。全球范围内，发达市场政府债券发行量持续攀升，市场对长期利率处于“higher-for-longer”状态的担忧逐步加深，投资者对债券市场的保护功能与资产配置策略进行再评估。此外，全球股债联动进一步显现，科技企业裁员潮与人工智能投资扩张共存，导致债券市场对经济增长与企业盈利的结构性风险日益关注。

总结而言，上周全球债券市场在发行狂潮与信用分化中寻找平衡，政策不确定性与数据真空加剧了市场波动，机构投资者在流动性充裕与信用风险上升的夹缝中，正转向更加审慎的防御性配置。

2.收益率与价差走势：通胀与财政压力升温，全球国债收益率上行、信用利差扩大

过去一周，全球主要国债收益率呈现普遍上行、信用利差继续扩大的格局。美债市场方面，10年期收益率由3.87%升至3.93%，1年期收益率由3.51%升至3.58%;30年期收益率则从4.15%上行至4.22%，整体曲线略有陡峭化，短端受隔夜利率定价影响上涨幅度更大，长端因通胀预期与财政担忧同步走高。欧元区国债市场同样显著上行，10年期德国国债收益率从2.11%升至2.18%，10年期法国国债收益率从2.35%升至2.42%;意大利10年期国债收益率从3.57%升至3.65%，欧盟主要经济体长短端利率涨幅相对一致，反映出市场对通胀风险持续蔓延的担忧。在亚洲主要国债市场，10年期日本国债收益率从0.67%小幅上行至0.70%，10年期韩国国债收益率由2.63%升至2.70%，10年期中国国债收益率从2.15%升至2.21%。亚洲市场整体利率走势与美债同步，但受本国货币政策和通胀环境差异影响，上行幅度略有分化，中国短端利率上行相对温和。

信用利差方面，穆迪全球投资级企业债利差由115基点走阔至120基点，高收益债利差从4.2%扩大至4.35%;亚洲投资级美元债利差从105基点上升至108基点，表明全球信用环境趋于审慎，市场风险定价持续上升。

综上，上周全球国债收益率普遍上行，信用利差同步扩大，反映出市场在财政压力、通胀预期及货币政策不确定性升温的背景下，风险偏好持续弱化，投资者对长久期资产和信用下沉品种保持谨慎。

3.上周境外债一二级市场动态

过去一周，点心国债与境内国债利率呈现分化走势，离岸与在岸利差进一步收窄。具体来看，中债离岸人民币中国主权债到期收益率(10年期)从上周的1.9336%下降至1.9195%，周内下降1.41个基点，而中债国债到期收益率(10年期)则从上周的1.7954%上升至1.8142%，周内上涨1.88个基点。两者之间的利差从上上周的13.82个基点收窄至10.53个基点，上周进一步压缩3.29个基点，反映出离岸人民币债券市场与境内市场的联动性增强，同时也显示出离岸市场流动性改善、境内市场利率边际上行的结构性特征。

从年初至今(YTD)的走势来看，点心国债与境内国债收益率整体呈现高度联动但相对独立的运行特征。2025年4月至6月期间，点心国债收益率从约2.0%下行至1.7%附近的低点，境内国债收益率同步下行至1.65%附近，两者利差维持在较低水平。进入7月后，随着全球流动性预期调整和国内货币政策边际收紧预期升温，点心国债与境内国债收益率同步回升，点心国债收益率在8月至9月期间一度突破1.95%，境内国债收益率则在1.85%-1.90%区间震荡，利差在此期间有所扩大。10月以来，点心国债收益率保持在1.92%-1.97%区间内窄幅波动，境内国债收益率则从1.78%逐步回升至1.81%，两者利差从年初的30-40个基点收窄至目前的10个基点左右，显示出离岸与在岸人民币债券市场一体化程度显著提升，境内外利率定价趋于收敛。

过去一周，点心债市场共计发行10只债券、132.82亿元人民币，其中金融债2只、8.70亿元，城投债5只、24.82亿元，产业债2只、70.80亿元，地产债1只、28.50亿元。从发行结构来看，上周点心债市场以产业债和地产债为主导，两者合计占发行总额的74.7%，反映出企业融资需求旺盛;城投债和金融债发行规模相对有限，合计占比25.3%。

在产业债方面，美团成为上周最大发行主体，共计发行两只债券、合计70.80亿元人民币。其中，5年期债券发行规模20.8亿元，票面利率2.55%，债项评级为A-;10年期债券发行规模50.0亿元，票面利率3.1%，债项评级同为A-。美团此次双期限发行策略显示出其在离岸市场构建完整期限结构的融资意图，较低的票面利率反映出市场对其信用资质的认可度较高。地产债方面，愉欣国际有限公司(越秀地产下属平台)发行3年期担保债券28.5亿元，票面利率3.3%，信用主体为越秀地产股份有限公司。该笔债券采用担保发行方式，在当前地产行业信用环境趋紧的背景下，通过担保增信成功完成发行，发行规模位居上周第二。城投债方面，湖北澴川国有资本投资运营集团有限公司发行3年期债券9.7亿元，票面利率4.3%，主体评级AA+;潍坊市海洋投资集团有限公司分两期发行3年期债券合计9.285亿元，票面利率均为6.9%，主体评级AA+;东营市东营区市政控股集团有限公司发行1年期债券4.334亿元，票面利率6.5%，主体评级AA;泰兴市润嘉控股有限公司发行3年期担保债券1.5亿元，票面利率5.0%，信用主体为泰州化工新材料产业发展集团有限公司。城投债票面利率普遍在4%-7%区间，反映出区域性城投平台在离岸市场融资成本相对较高，但发行规模相对克制。金融债方面，招商银行通过悉尼分行和伦敦分行分别发行4年期和4.4年期债券，合计8.70亿元，票面利率均为1.9%，主体评级AAA。招商银行境外分行发行的低成本金融债反映出国有大型银行在国际市场的融资优势显著，票面利率远低于城投债和产业债。

过去一周，中资美元/港币债市场共计发行24只债券，其中美元债22只、发行规模53.26亿美元，港币债2只、发行规模2.20亿港币。从债券类型来看，金融债发行17只，其中美元债15只、10.26亿美元，港币债2只、2.20亿港币;产业债发行7只，合计美元债43.00亿美元，港币债未有发行。上周发行以产业债为绝对主导，占美元债发行总额的80.7%，反映出中国科技平台企业在境外融资需求旺盛;金融债发行规模相对有限，主要为国有大型银行境外分行的短期流动性管理工具。

在产业债方面，美团成为上周最大发行主体，单一发行人发行六笔债券(跨港交所及其他市场上市)，实际为三个期限品种，合计发行规模约40亿美元。其中，10年期债券发行规模8.0亿美元(两笔，分别在不同交易所上市)，票面利率5.125%，债项评级A-;7年期债券发行规模6.0亿美元(两笔)，票面利率4.75%，债项评级A-;5.5年期债券发行规模6.0亿美元(两笔)，票面利率4.5%，债项评级A-。美团此次多期限、大规模发行策略显示其在境外市场构建完整期限结构的融资布局，长端利率较高反映出市场对科技平台企业长期信用风险的定价更为审慎。普洛斯中国控股有限公司发行3.5年期债券3.0亿美元，票面利率7.75%，主体评级AAA。尽管主体评级为最高级别，但高达7.75%的票面利率反映出物流地产行业在当前宏观环境下面临的融资成本压力，市场对该行业的风险溢价要求较高。

金融债方面，中国银行股份有限公司香港分行成为最活跃发行主体，上周共发行10笔短期贴现债券和附息债券，合计美元债8.0647亿美元，期限集中在3个月至1年，票面利率0%-3.7%不等，主体评级AAA。其中，1年期零息贴现债券3笔，合计6.0亿美元;3个月以下短期债券4笔，合计1.65亿美元;1年期附息债券1笔，0.2亿美元，票面利率1.91%。中国银行境外分行密集发行短期债券，主要用于境外流动性管理和短期资金调度，零息贴现方式降低了融资成本。中国农业银行股份有限公司通过香港分行发行2笔港币短期债券，合计2.20亿港币，期限分别为2个月和3个月，票面利率3.3%-3.35%，主体评级AAA。农业银行选择港币融资，反映出其在港币流动性管理和区域性融资多元化的战略考量。

过去一周，离岸人民币债券市场整体期限结构延续短端上行、长端下行的分化走势，信用利差全面收窄。中债离岸人民币中国主权债1年期、3年期、5年期和10年期到期收益率分别上涨1.12个基点、0.85个基点、0.36个基点和0.04个基点，短端利率上行明显，反映出货币市场流动性边际收紧以及离岸人民币拆借利率(CNH HIBOR)回升的传导效应。同期，产业债和金融债1年期、3年期、5年期收益率亦多数上行，其中产业债1年期、3年期收益率分别上涨1.85个基点和1.23个基点，信用风险溢价同步上升。但5年期及以上品种收益率出现一定程度回落，10年期产业债收益率下降0.28个基点，反映长期投资者风险偏好有所回升，配置资金持续流入中长端品种。各类型债券信用利差较上周普遍收窄5-10个基点，产业债1年期、3年期、5年期利差分别收窄至60基点、85基点和105基点，显示市场风险情绪趋于缓和，信用环境边际改善。分行业看，科技、金融和地产板块利差收窄幅度居前，城投债利差相对稳定，结构性差异不大。整体看，离岸人民币债券市场呈现短期利率抬升、长期利率企稳、信用利差收窄的格局，凸显资金面边际趋紧与风险偏好回暖并存的特征。

过去一周，中资美元债收益率曲线呈现短端下行、长端稳定的平坦化特征，反映出美债基准利率短端回落以及中资企业信用风险溢价边际收敛的双重影响。从投资级(A+级)中资美元债来看，1年期收益率下降4个基点至4.0597%，5年期收益率下降2个基点至3.8625%，10年期收益率持平于4.3214%，短端利率的下行幅度明显大于长端，曲线呈现平坦化特征，这一变动与美国国债短端收益率的边际回落以及投资者对短期流动性风险的重新定价密切相关。高收益级(BBB级)中资美元债收益率同样呈现短端下行态势，1年期收益率持平于4.4617%，5年期收益率下降4个基点至4.3761%，10年期收益率下降6个基点至5.1211%，长端利率下行幅度更为显著，反映出市场对高收益债长期信用风险的担忧有所缓解，风险偏好边际回升。

从信用利差来看，上周中资美元债相对美国国债的信用利差整体呈现扩大态势，但不同评级和期限品种表现出明显分化。A+级1年期、5年期和10年期品种相对美债的利差分别从上周的39.97个基点、17.25个基点和21.14个基点扩大至42.97个基点、19.25个基点和21.14个基点，短端和中端利差扩大2-3个基点，长端利差保持不变。BBB级1年期、5年期和10年期品种相对美债的利差分别从上周的76.17个基点、70.61个基点和107.11个基点扩大至83.17个基点、70.61个基点和101.11个基点，短端利差显著扩大7个基点，长端利差反而收窄6个基点，反映出市场对高收益债短期流动性风险的担忧上升，但对长期信用风险的定价趋于乐观。BBB级与A+级之间的利差(信用等级利差)在1年期、5年期和10年期品种分别为40.2个基点、51.36个基点和79.97个基点，较上周的36.2个基点、53.36个基点和85.97个基点变化4个基点、-2个基点和-6个基点，短端等级利差扩大，长端等级利差收窄，凸显市场对不同评级主体短期再融资能力的分化定价。

4.信用动态与信用事件：全球无重大评级事件，企业信用下调增多，违约风险温和上升

过去一周，全球债券市场未出现大型主权评级机构的罕见评级调整，但企业信用风险事件持续积累，凸显市场整体压力。近期企业信用评级下调数量显著增加，尤其在高收益债板块，部分科技、地产和周期行业的企业面临再融资压力与经营挑战，反映出市场对经济放缓背景下高杠杆主体的偿债能力日益审慎，违约风险虽未集中爆发，但信用环境持续趋紧。Nuveen在其全球固收周报也指出，高收益债新发行规模虽有回升，但一级市场新发行让利幅度明显扩大，显示投资者对风险溢价要求提高，二级市场表现亦反映信用分层扩大。重大事件方面，上周无权威评级机构(标普、穆迪、惠誉)发布主要主权或企业违约/评级下调公告，亦无规模较大、影响广泛的债券市场危机事件。市场关注焦点仍集中在欧美宏观政策与利率前景，但宏观风险对信用债的负面传导逐步显现，债券市场整体处于“风险预警上升、集中违约暂未爆发”的阶段。

总结来看，上周全球债券市场重大信用事件稀缺，但企业信用评级下调与再融资压力边际上升，市场整体信用风险呈温和走高态势，未出现显著违约浪潮或评级机构集体下调，但投资者对信用风险溢价定价持续审慎。

5.流动性与资金面：美联储降息难缓资金紧张，ON RRP枯竭致流动性承压，短端利率高企政策传导受阻

过去一周(2025年10月31日至11月7日)，全球货币市场流动性呈现结构性收紧态势，尽管美联储于10月底再次降息25个基点，但短期资金利率不降反升，凸显出“政策宽松、流动性紧张”的矛盾格局。美国担保隔夜融资利率(SOFR)1个月、3个月和6个月期限品种分别报收于3.95724%、3.84347%和3.75038%，周内分别下降4.239个基点、4.58个基点和3.906个基点，表面看SOFR利率全线下行，但这一变化主要受美联储降息驱动，实际资金面压力仍在积累。离岸人民币HIBOR则呈现大幅下行，1个月、3个月和6个月期限分别报收于3.04637%、3.44137%和3.37036%，周内分别下降38.274个基点、10.762个基点和7.72个基点，离岸人民币流动性明显改善，与美元资金面形成鲜明对比。日元TIBOR各期限利率保持稳定，1个月、3个月和6个月期限分别为0.59909%、0.80909%和0.88091%，周内零变化，反映日本央行维持宽松立场且流动性充裕。瑞士隔夜平均利率(SARON)报-0.042479%，较上周上升0.6838个基点，英镑隔夜平均指数利率(SONIA)报3.9694%，上升0.05个基点，欧洲货币市场流动性整体平稳，短期利率波动较小。

美联储降息与流动性收紧并存的现象，根源在于隔夜逆回购(ON RRP)余额消耗至历史低位，流动性缓冲几近耗尽。ON RRP余额已从2022年底的2.7万亿美元峰值骤降至2025年10月底的不足300亿美元，接近归零。ON RRP原本是货币市场基金存放闲置资金的“蓄水池”，其快速枯竭意味着货币基金转而购买收益率更高的短期国债，导致银行体系准备金被大量抽离。与此同时，美国财政部为应对财政赤字持续大规模发行短期国债，进一步消耗银行准备金。银行准备金已降至2.8万亿美元的四年低位，逼近流动性充裕阈值。货币市场压力持续，SOFR在10月底单日飙升18个基点，创2020年3月以来非加息周期最大单日涨幅，显示资金面紧张程度超出预期。美联储被迫于10月30日通过常设回购便利(SRF)注入294亿美元流动性，以缓解短期融资压力。11月2日，美联储正式宣布将于12月1日结束量化紧缩(QT)，以应对流动性吃紧问题。这一矛盾凸显美联储政策困境：一方面通过降息支持经济，另一方面QT与财政扩张共同消耗流动性，导致短端利率居高不下，货币政策传导机制受阻。

6.海外债配置策略：宏观分化与流动性收紧下，建议中久期持有、精选高评级债、防御流动性风险

基于上周全球债市呈现的“宏观政策分化加剧、信用利差扩大、流动性结构性收紧”特征，当前海外债配置策略调整为“中久期持有、精选信用、防御流动性风险”为核心原则。美联储再次降息25个基点后,久期作为风险对冲工具的价值重新凸显，建议通过主动久期管理实现韧性收益,在短端与长端之间取得平衡。当前利率水平下锁定中等久期(4-5年)债券收益率较为合理，目标期限在5-10年区间的债券有望在曲线陡峭化进程中获得超额收益，同时在经济硬着陆情境下提供保护。尽管长端利率因财政不确定性面临波动压力，但中短久期政府债券仍可作为组合核心，配合曲线陡峭化策略捕获收益。上周美债收益率曲线短端下行、长端企稳，10年期美债维持在3.9%附近，投资级中资美元债短端利差扩大但长端收窄，反映市场对短期流动性风险担忧上升但长期信用环境边际改善，配置中等久期品种既可规避短端资金面紧张冲击，又能在降息预期下获取资本利得。信用层面，建议坚守高评级投资级债券(A+及以上)，规避BBB级及以下高收益品种，上周BBB级1年期利差显著扩大7个基点至83.17个基点,反映高收益债短期再融资压力加大。ON RRP余额耗尽、银行准备金降至四年低位背景下，流动性风险成为关键制约因素，中等久期高信用债券兼具收益性与流动性，是当前环境下的最优配置选择。

7.风险提示

市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。