惠誉：确认中国华能和华能国际(00902.HK)“A-”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月19日，惠誉已确认中国华能集团有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd.，简称“中国华能”)及其持股46.23%的旗舰子公司华能国际电力股份有限公司(Huaneng Power International, Inc.，简称“华能国际”，00902.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“A-”，展望稳定。同时，惠誉还确认发行人的高级无抵押评级以及由中国华能集团香港财资管理控股有限公司(China Huaneng Group (Hong Kong) Treasury Management Holding Limited)发行、并由中国华能提供担保的高级无抵押美元票据评级为“A-”。

根据惠誉《政府相关企业评级标准》，中国华能的评级较中国主权评级(A/稳定)低一个子级。惠誉认为，该集团在保障中国能源安全和执行国家能源战略方面发挥着关键作用，“极有可能”获得政府支持。

基于惠誉对母公司向子公司在战略与运营层面提供支持的意愿“高”以及在法律层面提供支持的意愿“中等”的评估，并按照《母子公司评级关联性标准》，华能国际的评级与其母公司保持一致。

关键评级驱动因素

国家支持责任“强”：惠誉评估政府对中国华能的决策与监督为“强”。发行人为国务院国资委持股90%的企业，国资委对其运营、战略和管理拥有广泛的控制与监督。惠誉还评估中国华能的政府支持先例为“强”，这反映在其过往获得的支持及其稳健的独立信用状况(SCP)。

关键公共服务提供者：惠誉评估中国华能维护政府政策角色的程度为“强”。其为中国四大中央发电企业之一，合计贡献了较大份额的电力供应，对中国的能源转型与能源安全具有战略性意义。

惠誉认为，四大发电公司面临着类似的商业风险，中国华能违约将与同业的面临的财务压力相吻合，扰乱电力供应和政府的能源转型议程，且没有即时的替代企业。

蔓延风险“很强”：四大发电企业规模大、融资活跃。若中国华能违约，可能对其他三家的融资可得性造成严重冲击，因为它们依赖同一市场融资，且被投资者视为信用质量相近。中国华能的违约也将对其他央企产生连锁反应。

对华能国际在战略层面提供支持的意愿为“高”：惠誉认为中国华能对其旗舰子公司华能国际在法律层面提供支持的意愿为“高”，该子公司承担核心发电业务。

惠誉预计华能国际将占母公司至少一半的电力容量和约40%的EBITDA。这也是母公司能源安全任务的关键，因为它持有该集团约75%的热资产，这些资产支撑着系统的稳定性。它在实现该集团的能源转型方面也发挥着重要作用，惠誉预计该公司将在2025年至2028年期间贡献约40%的新增风能和太阳能。

对华能国际在运营层面提供支持的意愿为“高”：华能国际与其母公司在管理与品牌上高度重叠。惠誉评估运营协同为“中等”，因为集团的煤炭生产与华能国际的火电形成一体化。

对华能国际在法律层面提供支持的意愿为“中等”：中国华能拥有26亿美元的离岸债券，未来六年内到期分布，并包含交叉违约条款，涵盖华能国际。惠誉认为，一旦华能国际违约，债券持有人很可能依据交叉违约条款加速清偿，因此评估中国华能在法律层面提供支持的意愿为“中等”。

独立信用评估(SCP)上调：惠誉将中国华能的SCP从“bb”上调至“bb+”，原因是可再生能源占比上升提升了业务状况，且更高的EBITDA利息保障倍数增强了财务灵活性。该发行人在行业下行与高燃料成本时期展现出韧性，这得益于其强势市场地位、燃料与地域多元化以及纵向一体化。惠誉预计2025–2028年的EBITDA净杠杆约为9.0倍(2024年：8.5倍)，在高资本开支下，该水平与中国中央GRE发电企业的“bb+”的SCP大体一致。

盈利能力恢复：2024年EBITDA增长5%，得益于火电利润率回升与可再生能源发电的快速扩张。2025年煤价回落而多数电力销售按年度合同以较高电价执行，火电利润率继续改善。惠誉保守预计2026年火电利润率将因电价趋缓而下降，但随着可再生能源贡献增加，EBITDA利润率将扩大。

快速能源转型：惠誉预计中国华能的风光装机占比将由2024年的36%提升至2028年的47%。快速的可再生能源装机将通过降低煤价敞口与提升收入稳定性来强化业务状况，但代价是高资本开支：惠誉预计2025–2028年资本开支为每年人民币1,700–1,800亿元，高于2021–2024年年均人民币1,500亿元。惠誉预计华能国际的资本开支也将维持高位，使中期EBITDA净杠杆保持在约8.0倍(2024年：7.5倍)。

煤炭开采的天然对冲：惠誉认为中国华能的煤炭开采业务可平滑其燃煤发电的利润周期并改善现金流稳定性。公司拥有大规模煤炭资产，2024年末年产能约1.24亿吨，可满足发电板块大部分煤炭消耗。

同业对比

惠誉对中国华能国家决策与控制评估为“强”，与国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited，简称“国家电投”，A-/稳定)及中国华电集团有限公司(China Huadian Corporation Ltd.，简称“中国华电”，A-/稳定)一致，因这些同业均受中央政府严密监管。它们的政府支持先例为“强”，因为他们获得可比的政府补贴与资本注入，支撑其“bb+”SCP。

中国华能的政策角色职能为“强”，与其在中国电力供应中的关键作用一致，与国家电投和中国华电相当。同时，中国华能违约时的蔓延风险“很强”，反映了惠誉预期其他中央GRE的融资可得性将受到重大损害。

华能国际的评级与其母公司保持一致，原因在于母公司在战略与运营支持层面提供支持的意愿为“高”。同样，中国长江电力股份有限公司(China Yangtze Power Co., Ltd.，简称“长江电力”，600900.SH，A/稳定)的评级与占该公司52.34%股份的母公司中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”，A/稳定)保持一致。与华能国际持有母公司战略性火电资产并贡献约40%集团EBITDA类似，长江电力持有三峡集团最重要的运营资产——长江干流六座大型水电站——并且是三峡集团的主要EBITDA来源。因此，惠誉评估两者的母公司在战略层面提供支持的意愿均为“高”，反映出显著竞争优势与财务贡献。

惠誉评估在运营层面提供支持的意愿为“高”，源于管理与品牌高度重叠，体现了两者均为各自集团的旗舰上市公司。惠誉还评估三峡集团与中国华能对子公司在法律层面提供支持的意愿为“中等”，因为其离岸债券包含交叉违约条款，可能因子公司违约而被触发。上述交叉违约条款的持续性在两种情况下均相对较强。

关键评级假设

- 装机容量在2025–2028年以中高个位数复合增速扩张。

- 至2028年，火电利用小时逐步下降，为更多可再生能源让路;水电利用小时在2025年因澜沧江来水偏丰而改善，随后中期趋稳;光伏与风电利用小时在2025–2026年有所回落，随后随着电网与储能能力增强及新增装机趋于理性而趋稳。

- 煤炭与天然气价格在中期随惠誉价格假设趋于温和。

- 火电电价呈下行趋势;光伏与风电电价因市场化竞价与交易更为活跃，将低于2024年水平。

- 2025–2028年，中国华能的现金资本开支平均每年约人民币1,760亿元，华能国际为约人民币650亿元;杠杆压力将通过可用股权融资缓解。

- 华能国际分红支付率温和上升，集团层面分红支付率按历史平均保持稳定。

- 基准利率与惠誉全球经济展望假设一致。

评级敏感性

中国华能

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 政府支持可能性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 中国主权评级获正面行动。

- 政府支持可能性增强。

华能国际

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国华能评级遭遇负面行动。

- 中国华能对其子公司的支持激励减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 中国华能评级获正面行动。

流动性与债务结构

中国华能流动性充足，依托其中央骨干GRE地位，在银行与债券市场拥有强劲融资能力。其2025年9月末现金为人民币583亿元，并拥有数万亿元未动用未承诺银行授信。这充分覆盖其披露的短期债务人民币2,939亿元(含长期债务的当期部分)。

华能国际的流动性状况受益于与其母公司紧密关联所带来的银行与资本市场融资通道。其2025年9月末现金为人民币234亿元，并拥有来自中国头部银行的大量未动用未承诺银行授信。这覆盖其披露的短期债务人民币1,035亿元(含长期债务的当期部分)。

发行人简介

中国华能是中国最大的国有发电企业之一，2024年末合计运营装机269GW。华能国际为中国华能的旗舰子公司，在上海与香港特区两地上市，截至2025年三季度末装机155GW。