惠誉：确认荆州城发“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

11月26日，惠誉评级已确认中资企业荆州市城市发展控股集团有限公司(荆州城发)的长期外币及本币发行人主体评级为'BBB-'，展望稳定。

惠誉同时确认荆州城发2027年7月到期的25亿元人民币高级无抵押债券及2027年8月到期的1.55亿美元债券的评级为'BBB-'。该等债券由荆州城发直接发行，构成其直接、无条件、非次级及无抵押债务。

此次评级确认是基于，惠誉对荆州市政府对荆州城发的决策和监管、支持先例及支持动机的评估结果保持不变。惠誉认为，必要时市政府“极有可能”介入，为荆州城发提供支持。此外，该评级还考虑到，惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》评定该公司的独立信用状况为‘b’。

鉴于荆州城发在荆州市基础设施开发中的关键作用，惠誉采用“穿透法”，将荆州市政府视为其最终股东。荆州城发由荆州市国有资本投资发展集团有限公司(荆州国投集团)直接持有100%的股权，最终受荆州市政府控制。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉依据《政府相关企业评级标准》授予荆州城发的支持得分为35分(最高得分为60分)，反映出市政府在必要时“极有可能”为荆州城发提供特别支持。

支持责任

决策和监管“很强”

荆州市政府全资持有荆州城发，对其实施严格管控和监督，任命公司高级管理层成员并决定公司的发展战略、重大并购、资产处置、长期规划、年度预算、关键资本支出及融资方案。公司须按月向市政府汇报经营与财务表现。政府委任的关键基础设施项目的执行须接受严格监督，并定期汇报项目进展。

2025年10月，荆州市国有资产监督管理委员会(荆州市国资委)将其持有的荆州城发100%的股权转让给荆州国投集团。荆州国投集团由荆州市国资委全资拥有并实际控制。此次股权变更不影响政府对荆州城发的直接控制和密切监管。

支持先例“强”

荆州市政府持续为荆州城发提供实质性支持，助其维持财务状况。政府支持主要包括注资和经营补贴。荆州城发的资本公积自2019年末至2024年末增长了55亿元人民币，增幅达45.2%。2020-2024年间，该公司收到的运营补贴约占其EBITDA的16%-23%，占其净利润的30%以上。我们未将该因素评估至更高等级，原因在于其财务状况尚不足以支撑更高评估。

支持动机

维持政府政策职能“强”

荆州城发是荆州市的一家重要政府相关企业，受市政府委任提供公共服务，业务涵盖基础设施建设、保障性住房开发和一级土地开发。该公司是执行政府城市发展规划的主要实体，且因在建及拟建项目持续推进，所需资本性支出规模较大。该公司若违约，或将对基础设施的持续建设和维护产生长期影响。但惠誉预计，该公司若违约不会产生即时影响，因现有设施短期内仍可继续提供公共服务。

蔓延风险“强”

鉴于荆州城发作为荆州市主要城市开发商的职能，惠誉认为该公司是该市影响力很高的政府相关企业。该公司拥有多元化的融资渠道和成熟的资本市场融资机制。荆州城发是境内外债券市场上的活跃发行人，截至2024年底其债券发行额占总债务的36.4%。该公司与政策性银行、大型全国性及地方性银行保持良好的合作关系。惠誉认为，荆州城发若违约，可能会影响该市其他政府相关企业的融资成本与融资渠道。

独立信用状况

惠誉基于荆州城发“中等”的风险状况和'b'的财务状况，以及其与同业比较的情况，评定其独立信用状况为'b'。惠誉将荆州城发的调整后净债务与EBITDA比率以及流动性覆盖率与‘b’评级同业进行比较后，将其独立信用状况置于'b'区间的中端。

风险状况: “中等”

惠誉对荆州城发风险状况的评估结果反映其“中等”的收入、支出、负债及流动性风险。

收入风险: “中等”

惠誉基于荆州城发 “中等”的需求和定价特征评估其收入风险。荆州城发拥有多元化的营收渠道，但也存在一些地域分布和客户较为集中的情况。惠誉预期，荆州市稳健的经济增长和相对庞大的人口规模将为其需求提供支撑。荆州城发目前的项目储备足以满足未来业务发展所需。该公司大部分业务采用成本加成定价模式，并获得政府补贴支持，但支持力度仅可使其维持偿付能力。

支出风险: “中等”

惠誉基于荆州城发 “中等 ”的运营成本、供应风险及投资规划评估其支出风险。该公司的成本驱动因素明晰，荆州市强劲的经济增长前景为其提供了充足的资源和劳动力供应。荆州城发的主要投资规划服务于荆州市政府设定的目标，且执行记录稳健。

负债和流动性风险: “中等”

惠誉基于荆州城发“中等“的债务和流动性特征评估其负债和流动性风险。该公司的债务期限与公共项目的常规运营周期基本一致。荆州城发资本市场融资渠道畅通，且得益于与中国大型银行的良好关系，该公司拥有充足的流动性和再融资能力，足以偿付其债务。

财务状况 'b'

惠誉基于荆州城发‘b’类别的杠杆率(主要指标)评估其财务状况。惠誉预测，荆州城发在评级研究期间的平均杠杆率(净债务/惠誉计算的EBITDA)将维持在53倍左右。该杠杆率预测反映，该公司的城市开发相关资本支出导致债务增长，而项目竣工和业务扩张推动收入与EBITDA小幅改善。辅助指标显示，该公司的偿债覆盖率为‘b’、总利息覆盖率为‘b’，流动性覆盖率为‘bb’。

债务评级

荆州城发2027年7月到期的25亿元人民币无抵押债券及2027年8月到期的1.55亿美元债券由荆州城发直接发行，构成该公司的直接、无条件、非次级和无抵押债务，因此其评级与荆州城发的长期外币发行人主体评级等同。该等债券的受偿顺序始终相同，彼此间不存在任何优先权，且至少与荆州城发的所有其他现有及未来无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。

同业分析

荆州城发的可比同业为华中和华南地区GDP低于5,000亿元人民币的二级行政区下属的、在该地区承担大型城市基础设施建设项目的城市开发商。惠誉认为，岳阳市城市建设投资集团有限公司(岳阳城投集团，BBB-/稳定)是荆州城发最相近的同业。两者作为重要的政府相关企业承担着基础设施建设的相似政策职能，且其所在地政府的地理位置及宏观经济环境相似。

关键评级假设

惠誉的评级情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020年至2024年的历史数据及2025年至2029年的情景假设：

- 经营收入在2025年下滑之后，在城市开发相关项目交付和完工进度的推动下，于2026至2029年间实现6%-8%的增长。

- 经营支出在2025年出现下降后，于2026至2029年间增长6%-8%，与营收趋势一致，且反映其稳定的成本结构。

- 2025-2029年期间年均净资本支出为3.3亿元人民币，用于支持公司的城市开发投资。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-惠誉下调关于荆州市政府向荆州城发提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 总体支持得分降至32.5分或以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉上调关于荆州市政府向荆州城发提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 总体支持得分升至45分或以上。

发行人简介

荆州城发是一家成立于2018年的国有独资企业。公司受荆州市政府委托，负责城市基础设施建设并运营城市公共资源。荆州城发的核心业务包括城市基础设施建设、保障性住房开发和土地一级开发整理。