标普：授予首开集团“BBB-”长期发行人信用评级，展望“稳定”
久期财经讯，11月28日，标普授予北京首都开发控股（集团）有限公司（Beijing Capital Development Holding (Group) Co. Ltd.，简称“首开集团”）“BBB-”长期发行人信用评级。
稳定评级展望反映了标普的观点，即首开集团将在北京的非经营性资产管理和城市更新领域维持非常重要的政策角色。标普还预计该公司在未来一至两年将维持顺畅的融资渠道。
对首开集团的评级反映了标普对该公司在北京市政府中的重要性的看法。该公司是北京市唯一的非经营性资产管理平台，并在国企改革和城市更新中承担政策职能。
标普认为，若该公司出现财务压力，其获得北京市政府额外支持的可能性非常高。该公司与政府联系非常紧密，并为政府承担非常重要的职能。这使其评级比标普评估的“b+”个体信用状况高出四个子级。
北京强劲的经济和首都地位支持了北京市政府的信用状况。标普预计北京市政府将保持稳定的信用质量，这反映了北京强劲且富有韧性的经济、稳健的财政管理记录以及极为充足的流动性覆盖其债务偿付义务。上述优势将继续支撑该市强劲的财政指标，并为应对支出压力提供缓冲。
首开集团与北京市政府有着非常紧密的联系。北京国有资本运营管理有限公司（Beijing State-owned Capital Operation and Management Co. Ltd.，简称“北京国资运营管理”）全资持有该公司。北京国资运营管理本身是一家投资控股公司，由北京市政府国有资产监督管理委员会全资拥有。
标普认为北京国资运营管理是一个中间持股公司，而北京国资委和市政府通过董事会及高级管理人员的任命直接控制首开集团。北京国资委还直接监控和监督首开集团的战略和业绩。
在北京国资委对该公司业绩的考核中，其政策职能的履行与财务业绩具有同等权重。标普预计政府将保持对首开集团股权的稳定持有。
首开集团为北京市政府承担着非常重要的职能。该公司是北京唯一的市级非经营性资产管理平台。在2019年与北京房地集团有限公司合并后，它已从其他市属国企接管了约3300万平方米的非经营性资产。北京房地集团有限公司（Beijing Real Estate Group Co. Ltd.）成为其全资子公司。
这些非经营性资产主要包括职工住房及配套设施，这是国企过去提供的遗留社会福利的一部分。部分资产在转移至首开集团时已破败失修、管理不善。该公司通过让其他国企剥离其遗留的社会福利职能并专注于主业，从而提高效率，在北京的国企改革中扮演着关键角色。
营利并非首开集团非经营性资产运营的主要目标。相反，政府向该公司提供补贴，以支持其提供综合服务。这些服务包括物业管理、维护修缮和供热等。
标普认为，鉴于遗留住房类型的复杂性以及需要协调居民和多个政府部门，这些服务需要深厚的专业知识且成本高昂。这些资产覆盖了主要位于北京五环内的468,800户家庭。
首开集团还负责保护历史建筑、开发社会保障性住房、管理某些政府物业，并在北京建设博物馆和体育场馆。
首开集团将日益深入地参与北京的城市更新。鉴于部分资产的条件、历史价值和地理位置，该公司的非经营性资产业务板块与政府推动城市更新的方向是一致的。例如，该公司正在进行的大型更新项目，如皇城景山项目和国子监项目（the Imperial City Jingshan project and Guozijian project），均源自其非经营性资产。
根据2025年11月26日公布的中共北京市委建议，城市更新将成为北京市2026-2030年第十五个五年规划的关键政府目标。标普认为，鉴于北京作为国家首都的地位，城市更新尤为重要。该市还拥有独特的文化遗产、高城市密度以及老化的住房存量。
首开集团是北京城市更新的主要参与者。截至目前，该公司已改造了361个老旧小区，涉及北京八个行政区的12万户家庭。在2021-2025年期间，该公司还承担了北京核心区单层住宅院落搬迁和更新计划的一半任务。
北京市“十四五”城市更新规划政策文件将首开集团在城市更新方面的先行经验列为典范。
首开集团的房地产开发业务将日益侧重于政策驱动型项目。这源于北京对大规模城市更新和再开发项目日益增长的需求。该公司最近于2025年9月获得了开发朝阳区呼家楼商品住房的权利。这是该区域整体再开发计划的一部分，旨在全区范围内建设商品住房和社会保障性住房。
首开集团预计将以类似的商业模式承接更多大型综合项目，资金来源于房产销售收入、政府资本注入以及低成本长期专项贷款。
虽然大型综合项目通常开发周期较长，但它们为首开集团未来的房地产开发提供了具有成本竞争力的替代性土地来源。标普认为，房地产开发仍将是该公司整体战略的关键部分，因为房地产开发所得资金对于弥补资金缺口和支持其城市更新举措十分重要。
首开集团现有房地产开发业务的低迷制约了其个体信用状况。鉴于其巨大的资产和利润贡献，该板块将继续驱动该公司的财务表现。首开集团主要通过持股52.65%的子公司北京首都开发股份有限公司（Beijing Capital Development Co. Ltd.，简称“首开股份”，600376.SH）开展房地产开发业务。
标普认为，这家上海上市子公司的竞争地位在过去两年已经削弱。据标普估算，在2025年前10个月销售额下降51%之后，首开股份的销售额在2025年可能下降40%，2026年下降14%。这反映了现有库存去化缓慢以及过去两年新增土地获取有限。
首开股份的合约销售额在2024年下降了35%，2023年下降了29%。其降幅大于全国百强房企的降幅（2024年下降28%，2023年下降17%）。
首开集团还面临地域集中风险。该公司约一半的可售资源位于北京。由于公司大量参与合资项目，其合约销售额的权益比例在未来两年可能维持在约60%。其合资伙伴大多为其他国有开发商。
城市更新项目资本支出的增加将使债务和杠杆率保持高位。标普预测，其调整后债务可能温和上升，从2024年的人民币1220亿元增至2027年的人民币1230亿元。资本支出的增加可能超过房产销售产生的正向经营现金流。因此，债务对EBITDA的比率在未来三年可能维持在34倍至54倍。
首开集团的年度资本支出在2026-2027年可能增至人民币60亿至70亿元，而标普对2025年的估计为人民币34亿元，2024年为人民币40亿元。这主要归因于该公司对大型城市更新项目的投资。标普预计此类项目主要的房产销售现金流入要到2028-2030年才会实现。
首开集团有办法部分控制其债务杠杆。该公司计划在未来两年内盘活并变现其规模可观的低效利用资产组合的一部分。这些资产包括闲置或未充分利用的开发中和投资性物业、配套设施以及目前以极低成本计入资产负债表的地块。
许多资产位于北京，有可能补充首开集团的收益和现金流。尽管如此，由于时机和执行方面的不确定性，标普尚未将任何处置收益纳入预测。
首开集团的EBITDA利息覆盖倍数在2025-2027年可能仍将维持在0.4倍至0.7倍的较低水平。这主要源于低利润率房地产开发项目的收入确认。这些遗留项目是首开集团在前几年土地成本较高时获取的。该公司的EBITDA利润率在未来三年可能在7%-9%之间徘徊，此前在2024年曾从2023年的9.1%暂时性下降至2.4%。
EBITDA利息覆盖倍数从2023年的0.8倍大幅下降至2024年的0.1倍，主要原因是当年确认的房产交付量和利润率异常之低。此后情况已恢复正常。首开集团的毛利润在2025年前九个月增长了84%。
然而，首开集团的偿债能力应保持稳固。标普预测，随着公司从现有库存中收回房产销售款，未来三年其支付利息后的经营现金流平均将达到正40亿元人民币。
此外，标普认为，作为北京市政府下属的关键国企，首开集团将维持良好的融资渠道和与银行的良好关系。该公司的加权平均融资成本可能从2023年的4.33%和2024年的3.91%进一步下降，这是因为有来自政策性银行的低成本长期资金用于政策驱动型项目。自2025年9月以来，该公司与首开股份共同发行了总计57亿元人民币的境内债券，票面利率具有竞争力，在2.81%-3.10%之间。
标普预计首开集团将继续受益于政府支持。该公司一直从政府获得财政补贴、资本注入、资产划转和土地回购。例如，自2019年以来，该公司已从市政府和其他国企为其非经营性资产获得了超过100亿元人民币的补贴。
自2021年以来，政府还向首开集团注入了2.27亿元人民币的权益资本，以支持该公司的政策驱动型项目。标普在可比评级分析中考虑了持续的政府支持和首开集团顺畅的融资渠道，这使其评级比标普评估的个体信用状况高出一个子级。
稳定的评级展望反映了标普的观点，即首开集团将在北京的非经营性资产管理和城市更新领域维持非常重要的政策角色。标普还预计该公司在未来两年将继续享有顺畅的融资渠道和持续的政府支持。
如果标普评估北京市政府对首开集团提供额外支持的可能性减弱，则可能下调其评级。可能的迹象包括政府因股权稀释而放松对公司的控制，或其他实体取代了该公司在北京非经营性资产管理和城市更新中的角色。
如果首开集团的市场地位、融资渠道或现金流显著恶化，标普也可能下调评级。
如果标普上调对首开集团个体信用状况的评估，则可能上调其评级。这可能发生在该公司的业务表现和财务杠杆显著改善的情况下。可能的迹象是EBITDA利息覆盖倍数持续改善至2倍以上。
如果标普评估政府提供额外支持的可能性增强，标普也可能上调首开集团的评级。
