惠誉：将万科企业(02202.HK)“CCC-”长期本外币发行人评级列入负面评级观察名单
久期财经讯，12月2日，惠誉已将中国房地产开发商万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK)的长期外币及本币发行人违约评级（IDR）“CCC-”，以及其全资子公司万科地产(香港)有限公司(Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Limited，简称“万科香港”)的长期IDR“CCC-”，列入负面评级观察名单。
同时，惠誉将万科香港的高级无抵押评级及其未偿还高级票据的评级由“CCC-”下调至“CC”，其回收率评级由“RR4”下调至“RR5”，上述评级亦被列入负面评级观察名单。
此次负面评级观察源于万科企业宣布将召开债券持有人会议，讨论其2025年12月15日到期的20亿元人民币在岸债券的展期事宜。惠誉认为，这显示发生不良债务交换的风险已显著上升。
关键评级驱动因素
不良债务交换风险上升： 惠誉认为，万科企业对其2025年12月到期的20亿元人民币在岸债券进行潜在展期，表明不良债务交换的风险加剧。惠誉认为，任何对到期日的延展均构成对原始条款的重大减损，且旨在避免最终可能的违约事件，这符合《企业评级标准》中关于不良债务交换的定义。
流动性紧张： 惠誉认为，万科企业可能没有足够的流动性在原定到期日偿付该笔债券。截至2025年9月末，万科企业的可动用现金从2025年6月末的690亿元人民币降至600亿元人民币，惠誉认为其中大部分为受监管的预售资金。
大规模债务到期： 万科企业面临2025年12月约60亿元人民币的资本市场债务到期，以及2026年另外约120亿元人民币到期。惠誉认为，若无股东进一步支持，公司可能无法偿还这些到期债务。其最大股东深圳市地铁集团有限公司（Shenzhen Metro Group Co. Ltd，简称“深铁集团”）在2025年1月至11月期间已向万科企业提供约290亿元人民币的股东贷款，用以支持该期间内的资本市场债务偿付。
自由现金流持续为负： 惠誉预计，即使计入资产出售收益，万科企业在2025年及2026年的自由现金流仍将为负。预计2025年自由现金流出为90亿至100亿元人民币，2026年为50亿元人民币（2024年为100亿元人民币）。此估算已包含潜在的资产处置收益。
基于独立信用状况评级： 由深圳市国资委全资控股的深铁集团是万科企业第一大股东，持股27.18%。惠誉基于万科企业的独立信用状况进行评级，因深铁集团仅持有少数股权，不控制董事会，也未将万科企业并表。惠誉同样基于万科香港（万科企业主要的境外融资平台）的独立信用状况，评估其独立信用状况为“ccc-”，与万科企业处于同一水平。
万科香港回收前景恶化： 惠誉已将万科香港所发行境外票据的回收率评级从“RR4”下调至“RR5”，以反映其境内房地产资产（大部分为与万科企业共同拥有）回收前景的不确定性增加。
同业分析
万科企业的评级反映了其不良债务交换风险上升。
关键评级假设
-- 2025年销售额下降45%，2026年下降30%（2025年上半年：-46%）。
-- 计入资产处置收益后，2025-2027年自由现金流出为50亿至100亿元人民币（2025年上半年流出90亿元人民币）。
-- 贸易及票据应付款项在2025年减少450亿元人民币，2026年减少350亿元人民币（对比2025年上半年减少240亿元人民币）。
回收率分析
惠誉的回收率分析假设万科香港若破产将走清算程序。考虑到房屋建设的性质，该公司清算价值方法下的价值通常高于持续经营价值。惠誉假设扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
-- 对净库存适用100%的折扣率： 境内房地产项目大多与万科企业共同持有，鉴于万科企业正处于潜在债务重组过程中，惠誉认为其回收前景不明。
-- 对合资企业净资产适用50%的折扣率。这部分资产主要是万科香港所持GLP Holdings, L.P.(GLP)的股权(按账面价值计算为150亿元人民币)。
-- 对物业、厂房和设备适用50%的折扣率，主要包括土地和建筑，且价值不高。
-- 对超额现金适用100%的折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款减去可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过，惠誉假设，万科香港无超出未偿应付账款的可用现金可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。
-- 万科香港的银行贷款为境外无抵押贷款，与境外债券处于同等受偿顺序。
对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为“RR5”。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-- 若万科企业与债券持有人达成不良债务重组协议，惠誉可能将其IDR下调至“C”。
-- 若发生债务违约，惠誉也将下调其IDR。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-- 鉴于重组正在进行，目前预计将不会采取正面评级行动。
流动性及债务结构
截至2025年9月末，万科企业报告披露持有600亿元人民币现金（含受监管预售资金），而短期债务约1510亿元人民币。公司2025年12月有约60亿元人民币资本市场债务到期，2026年另有约120亿元人民币债务到期。
发行人简介
按合约销售额计算，万科企业在2024年及2025年上半年是中国合同销售额排名前十的开发商之一，业务遍布全国。其主要业务为房地产开发与物业服务。万科香港是万科企业主要的境外融资实体。
