惠誉：确认首开集团“BBB-”长期外币发行人评级，展望调整至“稳定”

久期财经讯，12月2日，惠誉已将北京首都开发控股(集团)有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd，简称“首开集团”)的长期外币发行人违约评级(IDR)展望自负面调整为稳定，并确认该IDR为“BBB-”。

此次展望调整反映了对首开集团向北京领先的城市更新公司、以及接管与管理国有非商业资产的唯一平台之业务转型的确定性增强。惠誉认为，一个可行的商业模式已经形成：其市场驱动型房地产开发业务受益于与政策驱动型项目的协同效应，有助于公司实现惠誉定义的经营性现金流(OCF)中性至正向。

首开集团的支持得分为20分(最高60分)， 独立信用状况为‘b’，因此，惠誉依据其《政府相关企业评级标准》中的评级等级调整指引，基于该集团的独立信用状况上调五个等级得出其发行人违约评级。

关键评级驱动因素

政策驱动型项目：过去一年，首开集团的业务转型加速。公司一直在交付示范性的城市更新项目，其中翻新后的资产产生租金收入和物业管理费，并释放土地资源用于二次开发。这些政策驱动型项目由政府补贴(自2019年以来，用于城市更新及管理国有非商业资产累计超过人民币140亿元，)以及长期低成本的政策性银行贷款提供融资。

惠誉认为，北京政府授予的这些项目和资产可以产生合理的回报，因为它们大多位于北京的核心地区。

战略重要性驱动支持：首开集团的角色与北京近期发布的“十五五”规划相契合，该规划强调城市更新和持续国企改革。城市更新对首都形象至关重要，而强化国企核心功能与竞争力的重点意味着非商业资产将持续剥离给首开集团，以实现更高效的管理。

该计划的战略定位是将北京建设成为国家文化中心和国际科技创新中心，进一步强化了首开集团的使命，因其牵头博物馆与国家实验室升级，从而提升政府持续支持的可见度。

现金流中性：受2025年销售大幅下滑影响，首开集团的OCF自2025年起可能大致为中性，弱于2023–2024年的正向OCF。尽管销售走低，惠誉预计补贴、来自租金与物业管理费的经常性收入以及城市更新地块的成本补偿将支撑评级周期内中性至略正的OCF，与政府关于运营可持续性的指引一致。

销售降幅收窄：惠誉预计，由于缺乏新项目的启动以及对销售较慢的旧库存的依赖，2025年是一个较低的基数，因此销售额将从2026年开始以较慢的速度下降(2025年前10个月下降51%)。北京核心区域的若干新项目预计将于2026年启动预售。在假设拿地补货为销售回款的20%–25%(2024年为6%，2025年预计为：2%)的情况下，惠誉预计2026年销售下降5%，2027年销售持平。惠誉还考虑到首开集团的土地储备质量——约60%的可售资源位于北京，其余主要位于沿海省份较高线城市，在行业长期低迷背景下，这些地区更可能获得合理投资回报。

高杠杆但可持续：惠誉预计，以净债务/净物业资产之比衡量的杠杆将维持在60%–70%的较高水平，因首开集团持续投资城市更新。然而，惠誉认为该财务结构是可持续的，因为来自城市更新项目的未来现金流入连同补贴很可能至少覆盖初始投资，同时低资金成本与强大的融资可得性支撑更高的债务承受能力。

强大的融资渠道：首开集团的财务灵活性继续由强大的银行关系、国有性质以及政策项目的战略重要性所支撑。首开集团在2025年迄今已发行人民币176亿元的中期票据和公司债券。公司保持资本市场准入与多元化的境内融资渠道，包括项目贷款、投资物业支持银行贷款、非银行贷款和永续保险债。公司还已为城市更新项目从政策性银行获得大额授信额度。

政府决策和监管“强”：惠誉评定北京市政府对首开集团的决策和监管为“强”。该公司由北京国有资本经营管理中心(国管中心，A+/负面)全资拥有，而国管中心由北京市人民政府国有资产监督管理委员会(北京市国资委)全资拥有。惠誉“穿透”国管中心对首开集团授评，因为首开集团由北京市国资委直接监管，首开集团的高管由北京市国资委任命，并且北京市国资委对首开集团的重要战略和投资决策具有影响。

支持先例“强”：惠誉评定首开集团的支持先例为“强”，因为政府一直以资产注入和直接补贴的方式向首开集团提供支持。该等支持使得首开集团能够就非经营性资产管理和城市更新项目获得低成本长期资金。

蔓延风险“强”：惠誉评定首开集团违约带来的蔓延风险为“强”。首开集团是管理处置北京市属国企非经资产的唯一平台，亦是北京市最大的国有物业管理公司，受政府委托负责老旧小区改造。首开集团若违约可能会影响北京市其他国企的融资渠道或增加北京市其他国企的融资成本。

维持政府政策职能“不够有力”：惠誉评定首开集团维持政府政策职能为“不够有力”，因惠誉认为，即时首开集团的服务暂时中断，也不会对人们的日常生活造成实质性影响。此外，首开集团大部分的收入和资产来自市场化的房地产开发业务。

同业分析

与中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，00817.HK，BBB-/稳定，SCP：bb)和越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK，BBB-/稳定，SCP：bb)相比，首开集团的市场驱动型房地产开发业务规模更小、多元化程度更低且杠杆更高，这使其SCP低三个子级。然而，首开集团在政策驱动型项目中扮演的角色更为显著，从而支持更高的支持上调幅度。由于同具国资背景，三家同业具有同样通畅的融资渠道。

关键评级假设

- 在更多新项目推出与2025年低基数的支持下，2026年合同销售额下降5%，2027年持平(2025年前10个月下降51%)。

- 2026–2027年平均权益购地金额与权益销售回款的比率为20%–25%(2025年约为2%)。

- 未来两年建安支出与销售回款的比率为40%(2025年约为45%–50%)。

- 未来两年用于城市更新的资本开支为每年60–70亿元人民币(2024/2025年约为40亿元人民币)。

- 新贷款成本为3.8%(2025年上半年平均资金成本：3.5%)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 公司市场驱动型房地产开发业务的销售或盈利能力持续恶化，和/或政策驱动型资产的现金生成弱于预期，导致惠誉定义的OCF持续为负;

- 北京市政府提供支持的可能性降低。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 权益销售规模与惠誉定义的OCF持续改善;

- 以净债务/净物业资产之比衡量的杠杆持续低于55%，且合资企业与少数股东权益敞口未大幅增加;

- 北京市政府提供支持的可能性增强。

流动性与债务结构

截至2025年6月末，首开集团持有现金总额360亿元人民币。惠誉预计，该公司的可用现金总额(不含受监管预售资金)为280亿元人民币。应能覆盖其短期债务(含境内债券及一年内可回售票据)的0.8倍左右。惠誉预计，凭借多元化的境内融资渠道及与境内金融机构的长期关系，首开集团将保持充裕的流动性，可满足未来两年开发、拿地及偿债的资金需求。

北京市国资委已建立融资协调机制，确保在房地产市场低迷期间，首开集团所有市场驱动型开发项目均能从主要境内银行获得项目融资。

发行人简介

首开集团是中国最早成立的房地产企业之一，也是北京国资委下属最大的房企。2019年3月，北京国资委将北京房地集团有限公司的资产无偿划转至首开集团，并将集团重新定位为国有企业非经营性资产集中管理处置的唯一运营平台，而此前该公司是一家以商业为导向的房地产开发商。首开集团还是北京负责旧城改造项目的最大企业主体。