惠誉：确认三峡集团和长江电力(600900.SH)“A”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，12月2日，惠誉确认中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”)及其子公司中国长江电力股份有限公司(China Yangtze Power Co., Ltd.，简称“长江电力”，600900.SH)的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级为“A”。展望为稳定。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》将三峡集团的评级与中国主权信用评级(A/稳定)等同。鉴于三峡集团在供电、防洪抗旱、航道疏通、环境保护方面对国家的战略重要性，该公司获得政府支持的可能性“基本确定”。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》将长江电力的评级与对其持股52.6%的母公司三峡集团的评级等同是因为，两家公司在战略、运营和法律层面的关联性分别为“高”、“高”和“中等”。

关键评级驱动因素

决策和监管“很强”：惠誉评定三峡集团的决策和监管为“很强”反映出，三峡集团是一家重点国有企业，承担着更多的社会和政治责任，而不是纯粹的商业国有企业。政府对三峡集团的运营提出了具体的要求，包括长江水利的水流控制，以及三峡和葛洲坝水电站的资费。三峡集团还被授权投资长江沿岸的环境保护。

支持先例“强”：政府利用全国范围内征收的电价附加费形成的基金，以大规模股权注入的形式为三峡水力发电项目的建设提供资金。该公司获得的无形支持包括受政府委托在中国资源充沛的地区建设水电站，实现盈利。

维持政府政策职能“很强”：三峡集团在长江沿线运营着六座大型水电站，在调节中国最长、最具经济意义的河流的水流方面发挥着关键作用。三峡大坝和水库的水利功能对多个省份的防洪、抗旱、灌溉和通航至关重要，在职能方面无可替代。此外，三峡集团还提供低成本的水电，在长江流域的环境保护中发挥了主导作用，为中国的能源转型目标做出了贡献。

蔓延风险“很强”：三峡集团是中国在国际和国内债券市场上最活跃、规模最大的借款者之一，而国际和国内债券市场是央企的主要资金来源。惠誉认为，如果三峡集团违约，将影响其他政府相关企业的融资渠道和借贷成本。

独立信用状况上调：惠誉已将三峡集团的独立信用状况从“bbb”上调至“bbb+”，因其展现出在低水流量周期和高资本支出下维持稳健财务状况的能力。这得益于其全球领先规模、高资产质量、稳定的发电量、具有竞争力的成本和低电价波动等很强的业务状况。惠誉预计2025-2028年EBITDA净杠杆率将保持在6.5倍左右(2024年：6.0倍)。较低的水电资本支出和更严格的环境保护投资缓解了资本支出超支的风险。

稳健的水电业务：惠誉预计水电业务将持续贡献稳定现金流。2025年前三季度，六座主要电站的发电量同比微降0.3%，但2025年9月至11月三峡水库的来水量强于过去三年。由于当前长江来水量仍低于近二十年平均水平，惠誉预测主要电站发电量在2026-2028年将以每年约1%的增速恢复。尽管市场化电价走低带来适度压力，但三峡集团的成本优势将维持高利润率。

可再生能源业务面临逆风：持有三峡集团国内约78%风电和太阳能装机容量的中国三峡新能源(集团)股份有限公司( China Three Gorges Renewables (Group) Co., Ltd，简称“三峡能源”，600905.SH)，2025年前三季度因利用小时数和电价承压毛利润同比下降19%。惠誉认为快速复苏可能性较小，因为电网基础设施跟进以减少弃风弃光现象(reduce curtailment)需要时间。可再生能源在未来几年可能仍是三峡集团增长最快的板块，但回报率将保持合理水平。

环境保护投资放缓：近年来，三峡集团的环境保护投资有所放缓，可能是由于缺乏高回报项目。2024年该板块资产增加了103亿元人民币，较2023年的168亿元和2021-2022年年均250亿元明显下降。鉴于该板块相对于三峡集团其他业务回报较低，惠誉认为更审慎的投资有利于三峡集团的整体财务健康。

长江电力的评级与母公司等同：惠誉评定三峡集团在战略层面向长江电力提供支持的意愿为“高”，惠誉还将竞争优势评估为“高”，原因在于长江电力拥有三峡集团最重要的运营资产——长江流域六大水电站。惠誉认为长江电力的财务贡献为“高”，其贡献了2024年三峡集团EBITDA的60%，惠誉评定三峡集团在运营层面向长江电力提供支持的意愿为“高”，体现了管理层重合度“高”且集团控制力度强。惠誉评定三峡集团在法律层面向长江电力提供支持的意愿为“中等”，原因在于三峡集团有大量设有交叉违约条款的公开发行债券涉及长江电力。惠誉预计长江电力在2025-2028年将出现正自由现金流的去杠杆化趋势。

同业分析

惠誉评定政府对三峡集团的决策和监管“很强”，该因素的评估结果与国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A/稳定)相当，三峡集团和国家电网被国务院国资委归类为对国家具有重要战略意义的商业二类国有企业。相比之下，惠誉评估中国华能集团有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd.，简称“中国华能”，A-/稳定)等四大发电企业的此属性为“强”，因为其发电业务更多地以市场为导向。惠誉对三峡集团支持先例评估为“强”，与中国其他国有发电企业(包括中国华能)的评估一致，不过国家电网在这方面的评估为“很强”，因为国家电网获得的支持更多。

惠誉评定三峡集团的维持政府政策职能评估为“很强”，因为它在防洪和抗旱方面的职能至关重要，而且缺乏现成的替代职能。相比之下，惠誉评估四大发电企业的此因素为“强”，因为它们在中国的能源供应和能源转型中发挥的作用尽管至关重要，但并非独一无二。三峡集团蔓延风险评估为“很强”，与能源领域其他核心政府相关企业相当，因为他们均为资本市场上的发行人。任何违约都将显著损害其他政府相关企业的融资渠道和借贷成本。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-六座主要水电站的发电量在2025年保持平稳，随后在2026-2028年每年增长约1%

-主要水电站的平均电价在2025年保持平稳，2026-2027随市场化交易量增加和价格走低小幅下行

- 2025-2028年，风电和太阳能发电装机容量每年平均增加8-10吉瓦

- 2025-2028年，年度资本支出保持在700-800亿元人民币的范围内

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

三峡集团

-获得政府支持的可能性减弱

长江电力

-三峡集团的评级被下调，或三峡集团对长江电力提供支持的可能性减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

三峡集团

-惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动，前提是获得政府支持的可能性保持不变

长江电力

-三峡集团的评级被上调，前提是获得三峡集团支持的可能性保持不变

流动性与债务结构

按并表计算，截至2025年第三季度末，三峡集团持有可用现金为383亿元人民币，而短期债务总额为1031亿元。另外还拥有146亿元的可交易金融资产，以及计入关联公司的大量A股市场头寸。这增强了其流动性，因为这些金融资产多为高流动性资产。截至2025年第一季度，三峡集团还拥有1.7万亿元的尚未使用的银行授信额度，且作为重点国有企业，与国家开发银行和中国银行等中国顶级银行具有稳固的关系，且拥有畅通的境内外债券市场融资渠道。

截至2025年第三季度末，长江电力的短期债务为829亿元，持有可用现金为103亿元。该公司的银行和债券市场融资渠道畅通。截至2024年底，其未使用银行授信额度为1496亿元，并持有大量高流动性公用事业国企股票。

发行人简介

三峡集团是全球最大的水电生产商。截至2024年底，其拥有的发电装机容量为158.3吉瓦。此外，三峡集团还运营着风能和太阳能发电资产，并致力于以长江沿岸地区为重点区域开展环保项目。

长江电力是三峡集团的重要上市子公司，拥有三峡集团最重要的水电站资产。长江电力是母公司营收和现金流的最大贡献者。