惠誉：确认唯品会(VIPS.US)“BBB”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，12月3日，惠誉评级已确认中国线上零售商唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited，简称“唯品会”，VIPS.US)的长期发行人违约评级及高级无抵押评级为‘BBB’，发行人违约评级的展望稳定。

本次评级确认以及稳定展望是基于惠誉预期，即唯品会将凭借其高品牌知名度、商品运营能力以及有助于扩大核心超级VIP用户的线上线下协同效应，在折扣零售领域保持稳固的差异化地位。稳健的财务基本面，包括稳定的盈利能力、正向的自由现金流以及充足的净现金，为其抵御需求周期性波动提供了缓冲。评级制约因素包括，折扣零售业务相对于中国电商整体行业的利基属性、唯品会有限的业务多元化程度及快速演变的竞争格局。

关键评级驱动因素

营收增长恢复：惠誉预计，得益于消费情绪企稳、核心超级VIP客群稳步扩张及电商行业竞争趋于理性，唯品会2025年第三季度商品交易总额(GMV)及净收入的同比复苏态势将延续至2025年第四季度及2026年。2025年第三季度，公司GMV同比增长7.5%，净营收总额同比增长3.4%，活跃客户和总订单数的下降已见底。

自2024年下半年起，唯品会采取增长导向型战略，通过加大折扣力度、推出独家商品及会员权益、借助AI驱动的精准营销吸引新用户并促进其转化为超级VIP客户。超级VIP客户群以稳定的低双位数速度增长，目前贡献了约50%的在线净商品交易总额。

盈利能力良好：尽管存在短期压力(包括客户激励措施增强导致毛利率承压、SVIP客群GMV贡献提升推高履约成本、用户获取相关营销费用增加)，惠誉仍预计2025-2026年公司EBITDA利润率将维持在11%左右(2024年峰值为11.4%)。

唯品会在折扣零售领域的强势地位为供应商提供了独特的价值，并确保了有利的采购成本。来自高利润率非产品板块(包括杉杉奥莱门店的租赁收入和超级VIP会员费)的收入增加，亦对盈利能力稳定性形成支撑。

竞争韧性：惠誉预期，尽管中国电子商务市场竞争态势不断演变，唯品会仍将保持在折扣零售领域的核心竞争力。2024年，标准化产品对平台提供的消费补贴更为敏感，但随着补贴的边际效益减弱，惠誉预计竞争将更加理性。唯品会在核心服装板块保持了稳定增长，并在2025年第三季度看到标准化产品复苏。其聚焦非即时性需求品类的战略，使其在激烈的即时零售竞争中具备更强韧性。

资本支出逐步下降：惠誉认为唯品会已度过其投资高峰期，因其放缓了线下杉杉奥莱门店的扩张，并可能采用轻资产模式。唯品会已开设20家杉杉奥特莱斯门店，2025年前三季度新增2家，门店数量及GMV均稳居国内奥特莱斯行业首位。惠誉预计，2025年公司资本支出将低于30亿元人民币，2026年起每年资本支出将低于20亿元人民币(2023年峰值为52亿元人民币)。

净现金储备丰厚：惠誉预计，得益于稳定的EBITDA利润率、良好的营运资金管理及较低的资本支出，唯品会将产生强劲的股息前自由现金流，足以覆盖增加的股东回报(2025年计划分配2024年非公认会计准则净利润的75%，包括现金股息及股票回购)。这一财务状况为公司提供了强劲的财务基本面及丰厚的净现金缓冲，可抵御市场波动，并为未来1-3年的潜在战略投资提供资金支持。

多元化程度有限：唯品会聚焦服装、鞋类及化妆品，贡献了65-70%的营收。与大型电商平台相比，唯品会的产品品类较少，这限制了其可触达市场。此外，聚焦折扣零售利基业务亦使其对品牌合作方的库存周期较为敏感。

评级推导摘要

唯品会较惠誉授评的亚洲实体零售商更具优势，因其经营规模较大，市场地位强劲(尤其是折扣服装品类)，自由现金流为正且拥有净现金头寸。

唯品会的评级高于Macy’s,Inc(BBB-/稳定)和Dillard’s,Inc.(BBB-/正面)等美国主要零售商。与被迫大举投资于全渠道平台的美国线下零售商相比，唯品会受益于向线上零售业务的结构性转型及在利基市场的强劲市场地位。此外，唯品会还受益于其净现金头寸，这使其财务灵活性显著提高。

由于唯品会规模较小且营收来源多元化程度较低，其信用状况稍弱于中国领先的外卖及消费服务提供商美团(BBB+/稳定)。然而，在行业竞争中，唯品会保持了更稳定的盈利能力和自由现金流生成能力。

唯品会的评级低于阿里巴巴集团控股有限公司(A/稳定)和百度公司(A/负面)等中国互联网巨头，原因是唯品会的经营规模远小于这些公司且业务领域较窄。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-继2025年低个位数下降后，2026-2028年营收将以低个位数速度增长;

-2025至2028年间，EBITDA利润率为10%-11%;

-资本支出从2025年的25亿元人民币稳步下降至2026-2028年期间的每年低于20亿元人民币;

-2025至2028年期间，普通股股息每年约为20亿元人民币，股票回购每年为30亿至40亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-由于关键运营指标(营收和/或盈利能力)持续恶化，EBITDAR大幅下降;

-自由现金流持续为负;

-EBITDAR净杠杆率持续高于2.0倍(2024年为-1.4倍)。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-若唯品会未能在保持强劲财务灵活性的同时大幅提升业务规模，及营收渠道实现多元化，则惠誉中期内不会对其采取正面评级行动。

流动性及债务结构

截至2025年9月末，唯品会持有现金245亿元人民币及短期投资(包括商业银行提供的金融产品)59亿元人民币。该公司拥有充裕的流动性覆盖其79亿元人民币的短期债务余额。

发行人简介

唯品会采用“闪购”运营模式，是中国领先的线上折扣零售商。唯品会是中国领先的线上零售商之一，以及服装领域规模最大的折扣零售商。