惠誉：确认深圳能源(000027.SZ)“A-”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

12月3日，惠誉评级已确认深圳能源集团股份有限公司(深圳能源)的长期外币发行人主体评级为'A-'，展望稳定。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，评定深圳能源的评级与惠誉对深圳市政府的内部评估结果相关联，但不等同。惠誉认为，鉴于深圳能源对当地能源发展与电力安全具有的战略重要性，该公司“极有可能”获得政府支持。深圳能源是深圳市最大的地方性发电企业，2024年总发电装机容量为23.7吉瓦。

关键评级驱动因素

蔓延风险“很强”：深圳能源被资本市场视作深圳市政府的参考发行人。该公司是深圳市人民政府国有资产监督管理委员会(深圳市国资委)下属三家最大的具有高政策强度的政府相关企业之一。深圳能源是规模最大、最活跃的境内债券发行企业之一。惠誉认为，深圳能源若违约会严重影响深圳市许多其他国企的融资渠道。

维持政府政策职能“强”：深圳能源对深圳市的能源发展和电力安全承担举足轻重的角色。深圳能源占深圳市调管火电机组装机容量的一半，是重要的基本负荷提供商。该公司获授权在中国“十四五”规划期间建设深圳市70%的新增燃气发电容量。此外，深圳能源还提供其他公共服务，包括处理全市逾90%的垃圾。此外，该公司还投资于液化天然气(LNG)接收站以确保该市的天然气供应。

决策和监管“强”：深圳能源50%的股份最终由深圳市国资委拥有。深圳市政府对该公司的运营和战略实施广泛的管控，并直接任命该公司的关键管理层。

政府支持先例“强”：深圳能源通过低成本政策性贷款及专项债获得政府对该公司关键基础设施项目的财务支持。此外，该公司还拥有对深圳市特定能源相关项目的独家开发权。深圳能源每年获得补贴，不过由于其财务状况健康，补贴金额较小。

独立信用状况调整至‘bb+’：我们重新评估深圳能源的独立信用状况后，将该指标自‘bb’调整至‘bb+’，反映可再生能源与环境服务业务利润贡献度的提高夯实了业务状况。该公司在行业下行与燃料价格波动之际展现出韧性。其独立信用状况将受到强劲的财务灵活性的进一步支撑，而财务灵活性得益于其强劲的融资渠道以及2025至2028年间逾4.5倍的健康利息覆盖率——该水平与‘bb+’独立信用状况同业的水平总体一致。

容量电价支持火电利润率：我们预期，自2026年起容量电价将自每千瓦100元人民币升至每千瓦160元人民币，这将支撑深圳能源燃煤机组的毛利润。由于当地激烈的竞争格局，广东省市场电价仍承压。尽管如此，深圳能源所受影响有限，因为广东地区的煤电业务仅贡献该公司毛利润的6%左右。

惠誉预期，2025至2026年间，燃气发电毛利润率将提高，因为广东自2025年8月起按不同机组类型大幅上调了燃气容量电价65%-296%。此外，惠誉预期，该公司总体购气成本将自2026年起下降，因为我们预期国际液化天然气(LNG)价格将走低且该公司长期LNG采购合同的贡献度提升。

可再生能源占比提升：惠誉预期，深圳能源可再生能源装机占比将自2025年的36%升至2028年的51%，反映出可再生能源开发加速且新增火电容量有限。项目储备包含约4吉瓦风电、光伏项目，惠誉预期，2025至2028年间每年新增可再生装机1.5吉瓦至2.1吉瓦。

杠杆率下降：惠誉预期，EBITDA净杠杆率将自2024年的8.1倍趋降至2025至2028年的7.5倍。2025至2028年间旨在支持可再生能源建设的资本支出将维持在每年110亿至130亿元人民币的高位，自由现金流仍将为负。不过，相较于2023年峰值，资本支出已回落，因为多数火电项目已竣工。惠誉估计，随着火电利润率回升以及新增可再生与环境服务项目投运，EBITDA的复合年均增长率将为8%左右。少数股东权益出资也帮助公司去杠杆。

同业分析

惠誉评定，深圳能源的政府决策评估结果为“强”，而浙江省能源集团有限公司(浙能，A/稳定)的该项因素为“很强”。两家公司均由各自的所在地政府控制并紧密监督，但深圳能源为上市公司且拥有大量少数股东。两家公司的政府支持先例(包括年度补贴与融资协助)均获评为“强”。

深圳能源维持政府政策职能获评为“强”，与浙能一致，反映其在当地能源安全方面承担的重要角色。两家公司的蔓延风险均获评为“很强”。两者均位列各自所在地区最大政府相关企业之列，政策强度高，被视为参考发行人且融资成本与各自地方政府的水平大致相当。

关键评级假设

- 到2028年，总发电容量将达到31.4吉瓦，清洁能源容量占比自2024年的75%升至到2028年的逾84%;

- 随着深圳能源合理调整发电量，给可再生能源发电留出空间，2025至2028年间，燃煤发电利用小时数将下降;

- 2025至2028年间，煤炭和天然气价格将下降，与惠誉的价格假设一致;

- 火电电价将随煤炭和天然气价格走低而下降;

- 2025年广东电价较低导致点火价差小幅下滑，但2026年更高容量电价推动利润率回升;

- 2024至2028年间，城市燃气销量复合年均增长率为8%;

- 2025至2028年间，天然气单位利润略降至每立方米0.28元-0.31元人民币(2024年为每立方米0.32元人民币);

- 2025至2028年间，资本支出将保持在每年110亿至130亿元人民币的高位。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 深圳能源从深圳市政府获得支持的可能性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于深圳市政府信用状况的内部评估结果，且深圳能源获得深圳市政府支持的可能性保持不变;

- 深圳能源获得深圳市政府支持可能性增强。

流动性及债务结构

截至2025年9月末，深圳能源持有总债务980亿元人民币(包括永续债券)，以及短期债务165亿元人民币。该公司持有的可用现金总额185亿元人民币(包括银行间存款)足以覆盖其短期债务。此外，该公司还拥有畅通的融资渠道——可从国内主要银行获得充裕的银行贷款便利，且资本市场融资渠道畅通。