惠誉：确认万达商业“CC”长期外币发行人主体评级

本文来自“惠誉评级”。

12月16日，惠誉评级已确认大连万达商业管理集团股份有限公司（万达商管）和万达商业地产（香港）有限公司（万达香港）‘CC’的长期外币发行人主体评级。惠誉同时确认万达香港担保、万达商管子公司所发行美元债券‘C’的评级，回收率评级为'RR5'。

上述评级反映万达商管的子公司Wanda Properties Global Co. Limited目前正在向债券持有人征求同意，以拟议修订2026年2月13日到期4亿美元债券的条款，并寻求豁免潜在违约事件。惠誉认为，对债券条款的拟议修订符合惠誉《企业评级标准》列载的不良债务交换（DDE）定义。

惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》授予万达香港和万达商管评级。这两家公司的发行人主体评级相同，因为惠誉评定两者在压力情景下的独立信用状况相同。万达香港是万达商管下属唯一的全资境外融资平台及海外投资控股公司。

关键评级驱动因素

同意征求构成不良债务交换：惠誉认为，根据惠誉的标准，同意征求若获得成功，将构成不良债务交换（DDE）。惠誉认为，拟议的到期日延长构成条款的大幅宽松，且该重组会使发行人避免最终潜在违约。

若征求同意未能成功完成，万达商管可能无法在原到期日支付美元债券的本金和应计利息，这将触发该公司其他存续债务下的交叉违约条款。

短期内到期债务庞大：万达商管拥有240亿元人民币短期金融负债，其中包括2026年1月到期的3亿美元债券、2026年2月到期的4亿美元债券。公司披露截至2025年6月底持有40亿元人民币现金，但我们认为其中多数现金可能无法用于偿债。公司资本市场融资渠道受房地产市场长期低迷的拖累。

调用理财产品的能力受限：截至2025年6月底，万达商管持有约 430 亿元人民币的理财产品投资和 540 亿元人民币的可交易金融资产。然而，惠誉未将这些投资计为现金，因为我们认为万达商管调用相关投资存在限制。

资产处置存在不确定性：惠誉认为万达商管将继续出售部分投资性物业以偿还部分金融负债。但该等出售存在执行风险，我们预期处置将削弱其业务状况。

关联性评估：惠誉认为万达商管与万达集团之间存在母子关系。根据惠誉的评估结果，万达商管的发行人主体评级基于其独立信用状况，而其独立信用状况与惠誉对万达集团并表信用状况的内部评估结果相同。若子公司的独立信用状况有所改善，而母公司的并表信用状况并无相应改善，则子公司万达商管的评级将受到限制，其原因在于依据惠誉《母子公司评级关联性标准》中“子强母弱”的评级路径，万达集团对万达商管在法律层面的围栏影响以及现金及资产的获取和控制程度为“开放”。

同业分析

万达商管与万达香港的发行人主体评级受拟议同意征求的驱动，而根据惠誉的标准，该拟议征求同意被认为是不良债务交换。

惠誉的关键评级情景假设

- 因资产处置，收入在2025年下降50%、2026年下降29%、2027年下降7%。

- 2024年至2027年期间可用现金余额保持在50亿元人民币以下。

- 2025至2027年期间，大连新达盟商业管理有限公司不会向万达商管提供股息收入。

回收率分析

回收率分析假设万达香港若破产将走清算程序。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估，以及惠誉的如下假设：

- 对扣除应付票据和其他应付账款金额后的超额现金适用100%的折扣率。

- 对投资物业（主要是购物中心）适用50%的折扣率。投资物业的租金收益率超过6%。

- 对万达集团相关方的应收款和其他应收款适用100%的折扣率，以反映母公司的流动性压力。

- 对库存适用100%折扣率——库存为在开发产品且价值不大。

惠誉对境外高级债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR5'。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 一旦确认就拟修订票据条款的征求同意已获得多数票赞成，惠誉会将万达商管与万达香港的发行人主体评级下调至'C'；交换若完成，惠誉会将该评级进一步下调至‘RD’（限制性违约），随后授予反映其交换完成后状况的评级。

- 若万达商管与万达香港未能履行其债务责任，惠誉亦会下调其发行人主体评级。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 在成功执行不良债务交换之前，惠誉不大可能采取正面评级行动。

发行人简介

万达商管是中国最大的购物中心经营管理企业，亦是惠誉授评的最大商业地产企业之一。