华泰证券：2025年中资美元债一级持续净减少，二级收益率整体下行
本文来自微信公众号“华泰证券固收研究”，作者：张继强、朱沁宜，原标题【华泰固收|信用】趋势仍不弱，但挖掘空间减小——2026年中资美元债展望》。
核心观点
核心观点
2025年中资美元债一级持续净减少，市场萎缩趋势待扭转。二级收益率整体下行，主要受益于美联储降息和内资机构多元化配置需求，投资级债券表现好于高收益级。展望明年，美联储降息路径是关键，供给或仍偏紧。降息利好中资美元债收益率和利差下行，但中美利差收窄和人民币升值趋势下，中资美元债估值性价比可能下降。建议中资美元债以中短端票息策略为主，品种上，金融重点配置1-3年投资级债券;城投中短久期适度下沉挖掘;产业以3年内国企债为主，视负债端拉长久期，并关注永续债和绿债品种机会;地产债建议维持谨慎。
回顾：净融资减少，收益率下行
2025年中资美元债发行回升，但未改净减少态势。信用债金融、城投、地产、产业各板块普遍净减少，供给结构从传统的地产城投向其他产业转换还需要时间。发行价格上，2025年上半年新发中资美元债平均票面利率维持高位，下半年波动下行，美联储降息对融资成本下降起主导作用。二级估值方面，受益于美联储降息、内资机构加大对中资美元债配置和挖掘力度，以及信用环境修复，中资美元债指数到期收益率整体下行，中资美元债指数年初至今录得较优回报，尤其是投资级债券表现较为稳健。
展望：美联储降息路径是关键，高息品种稀缺性凸显
展望明年，中资美元债宏观环境上或仍处降息周期，变数在于降息节奏。供给侧受融资成本和监管审核约束，需求端有内资机构投资出海支撑，供需或维持偏紧。中资美元债收益率和利差有望下行，存量高息债券“稀缺性”可能凸显。市场信用风险整体可控，但面临人民币升值带来的汇率风险。截至12月23日，剔除已违约主体存续债券后，中资美元债存量规模降至4111.45亿美元，近七成债券期限在3年内，中短端收益率和利差高于长端。策略上，建议以中短端票息策略为主，3年内债券供给相对较多且静态收益率较可观。负债端稳定机构可对于投资级美元债适度拉长久期配置。
品种建议：金融适度拉长久期，城投偏好强省份主体
金融美元债方面，建议以1-3年投资级债券配置为主，国股行和国股行系金租可拉长久期至3-5年。城投美元债方面，建议中短久期适度下沉，以较强省份主体、较弱省份核心省市级平台为主，关注监管变动、发行进展和区域债务舆情。产业美元债方面，建议3年内国企债配置为主，头部央企和TMT企业可根据负债端拉长久期，并关注永续债和绿债品种机会。地产美元债以债务重组为主，新增供给不足且估值易受舆情扰动，建议谨慎参与。
风险提示：数据统计偏差，外债监管超预期收紧。
正文
回顾：净融资减少，收益率下行
2025年中资美元债发行回升，但未改净减少态势，供给结构从传统的地产城投向其他产业转换还需要时间。受益于美联储降息和信用环境整体好转，内资寻找多元化投资机会，中资美元债融资成本和收益率整体下行，全年指数录得较优回报，尤其是投资级债券表现较为稳健。
一级市场：净融资持续为负，发行成本和期限结构边际改善
2025年中资美元债发行额低位回升，但仍为净减少。截至2025年12月23日，年初以来中资美元债发行量为1067.23亿美元，同比增长32.98%，高于2024年全年发行额。尽管发行量回暖，但由于年内到期量较大，中资美元债净融资额为-593.48亿美元，净融资连续四年为负。截至12月23日，中资美元债存量余额5530.37亿美元，余额较2024年末进一步下滑，市场萎缩趋势仍有待扭转。
结构上，利率债净融资小幅为正，信用债金融、城投、地产、产业各板块普遍净减少。2025年新发中资美元债以信用债为主，发行额约占到96%。分板块看，金融美元债发行额最高，为340.09亿美元，但发行额同比小幅下滑，发行占比从上年同期的45%降至32%，且净减少规模最高。城投、地产美元债发行额次之，其中地产债大多为债务重组置换债券。产业美元债发行额最低，发行占比与上年同期持平，约为15%，净减少规模也较大，可能与中资美元债融资成本仍偏高、部分发行人转向点心债融资有关。
发行价格上，2025年上半年新发中资美元债平均票面利率维持高位，下半年波动下行，美联储降息对融资成本下降起主导作用。分月度看，受降息节奏影响，2025年中资美元债发行利率前高后低，上半年月均发行利率维持在4.4%-5.3%，1月、6月超过5%。下半年由于债券南向通扩容和美联储3次降息，中资美元债月均发行利率波动下行，截至12月23日，中资美元债12月平均发行利率降至3.11%，全年平均发行利率为4.33%，较上年下行30BP。
新发中资美元债期限结构边际改善，长期限债券发行占比回升。2025年中资美元债发行仍以3年期为主，板块中城投债发行期限尤为集中在3年。截至12月23日，3年期债券发行占比为51.72%，远高于5年、0-1年等其他期限，但发行占比较2024年有所下降，5年期及以上中资美元债发行占比上升至26.70%，不过需注意的是，其中有部分为房企债务重组发行的长债，产业和金融长期限债券发行额较上年小幅增长，但依然较少。
二级市场：收益率下行，投资级表现优于高收益级
与境内债对比，得益于美债利率下行和较高票息，2025年中资美元债指数回报率表现较好。2025年iBoxx中资美元债指数走势整体较平稳，在4月初受关税扰动一度明显回调，但随后迅速修复，截至12月23日，iBoxx中资美元债指数年回报率为6.69%，显著高于中债综合财富指数。分评级看，投资级债券主要受益于降息预期和美债利率下行，高收益债券仍受房企信用风险舆情扰动，11月末至12月初因万科展期事件发生明显调整。截至12月23日，投资级债券指数年回报率好于高收益债指数，分别为6.68%、6.61%。与2024年相比，投资级债券回报上升，高收益级债券回报下滑。
与其他海外债相比，中资美元债投资级指数回报尚可，高收益级指数回报偏低。截至12月23日，以彭博指数系列衡量，中资美元债投资级指数年回报率低于新兴市场，与美国公司债持平略低，高于泛欧指数。高收益级指数受中资地产美元债波动影响，年回报率明显低于新兴市场和美国公司债，高于泛欧指数。
估值方面，年初以来中资美元债收益率跟随美债利率整体下行，投资级表现好于高收益级。截至12月23日，iBoxx中资美元债指数到期收益率为4.85%，较年初下行68BP，投资级、高收益级债券收益率分别下行61BP、11BP。
受降息预期、关税冲击、流动性等影响，2025年中资美元债与2年美债利差先下行、后调整、再修复，近期利差震荡上行。中资美元债与2Y美债利差近期回调，截至12月23日为137BP，高于年初水平9BP。分板块看，2025年金融债、城投债收益率均下行，城投受益于化债推进，中短端城投美元债安全边际相对较高，收益率和利差下行幅度高于金融债。地产债信用基本面尚未企稳，阶段性受到房企债务舆情影响，收益率和利差波动较大，估值风险和信用风险仍显著高于其他板块。
除了降息以外，在投资者结构上，内资机构在低利率环境下多元化配置，加大对中资美元债市场的配置和挖掘力度，也促进了2025年中资美元债收益率下行。内资机构及其境外分支是中资美元债市场的主要参与者，离岸-在岸溢价是机构配置的重要驱动力。2025年境内债券市场为“非牛非熊的震荡市”，票息回报降低、资本利得难做，在传统债券投资越来越“卷”的背景下，内资机构寻求债券投资出海，加大了对中资美元债、点心债等境外债的挖掘力度。同时，今年政策端QDII额度和债券“南向通”参与机构的扩容，也进一步拓宽了内资机构跨境投资的渠道。中资美元债供给净减少，但内资机构投资需求较强，成为中资美元债收益率下行的重要推动因素。
展望：美联储降息路径是关键，高息品种稀缺性凸显
展望明年，中资美元债宏观环境上或仍处降息周期，境内监管分类施策引导供给结构转换，供需格局或仍偏紧。中资美元债收益率和利差有望进一步下行，存量高息债券“稀缺性”可能凸显。中资美元债信用风险整体可控，但面临人民币升值带来的汇率风险，锁汇会削减部分超额收益。
基准利率方面，2026年美联储降息周期或延续，降息节奏仍存变数。截至12月29日，OIS市场预期美联储2026年降息60.2BP。美国通胀放缓、就业市场走弱，叠加明年美联储主席换届，2026年美联储仍有望降息两次：
2025年11月美国CPI同比明显低于前值，结构分化明显。能源价格是通胀数据边际主要支撑因素，而食品、核心商品、住房和其他服务业分项同比整体回落。11月CPI数据显示通胀继续放缓，服务通胀降温主导核心通胀下行，不过此前政府停摆可能影响CPI数据准确性，通胀回落趋势尚不可线性外推，若通胀风险持续可控，则将对降息形成支撑。
当前通胀相对温和，而就业市场下行风险抬升，美联储货币政策重心向就业市场偏移，就业市场状况或对降息路径产生关键影响。11月美国非农就业数据略好于预期，但失业率超预期上行至4.6%，创2021年10月以来新高，就业市场较为疲软。往后看，移民政策收紧或导致劳动力供给进一步收缩，需求端关注AI对劳动力的替代效应，若就业市场持续降温，美联储降息节奏或加快。
此外，2026年5月美联储主席将换届，关注新任美联储主席人选及政策方向，可能会更为鸽派。
2026年美债曲线或继续陡峭化。在降息预期下，短端美债下行确定性较高，长端美债面临通胀、财政政策、经济数据等扰动，走势更为复杂，但在通胀风险可控情况下长端上行风险预计有限。
中美利差已从倒挂高点回落，2026年或波动收窄。截至2025年12月26日10年美债-10年中国国债利差在230BP，较上年末收窄60BP。美联储降息预期下，2026年中美利差可能进一步收窄，中资美元债较境内债的票息优势和估值性价比或下降。
监管政策方面，明年中资境外债发行监管或更趋于分类精准调控，兼顾防风险和服务实体，城投预计维持严控增量，优质产业企业发债受监管支持。展望明年，发改委基于《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》，预计将持续支持行业地位显著的优质产业和金融类主体发行境外债。外管局于2025年8月启动绿色外债试点，后续试点省份相继落地绿色外债业务，明年预计持续鼓励非金融企业(不含房地产和城投平台)进行绿色债券融资，同时关注外管局进一步提升跨境融资便利化等可能措施。城投方面，城投境外债审核和外管备案短期仍难放松，预计仍以借新还旧为主，退名单且市场化转型较快、盈利足够覆盖本息的主体存在新增空间，关注窗口指导的边际变化。
采用跨境担保结构发行的中资美元债，还需关注外管局对内保外贷规定。外管局对境外债跨境担保登记管理较严格，《资本项目外汇业务指引》规定担保人、债务人不得在明知或者应知担保履约义务确定发生的情况下签订跨境担保合同。根据《跨境担保外汇管理规定》，外管局对跨境担保合同的核准、登记或备案情况不构成跨境担保合同的生效要件，但是若未办理内保外贷登记，当发生担保履约时，作为担保人的境内母公司可能无法办理境内资金出境偿付。
供需方面，2026年中资美元债或为偏紧供给、稳健需求。
供给侧，融资成本和监管审核是主要约束：2026年中资美元债预计到期量不低，降息预期利好美元债发行利率下行，有利于增强发行人再融资意愿，但从预期降息路径看，短期内美元债融资成本相对人民币债券仍较高，叠加中国内地和中国香港监管积极鼓励离岸人民币市场发展，点心债对美元债或仍有替代效应。此外，地方国企平台境外发债预计维持严监管，较难贡献明显增量，绿债、高等级产业债等供给增幅有待观察。
需求侧，关注南向通增量资金和外资参与：截至2025年11月末上清所南向通托管规模超过6500亿元，债券南向通扩容效应有望持续释放。对于境内机构，中资美元债票息收益仍较可观，随着非银增量资金引入，明年中资美元债需求或较为稳健，扰动点为降息预期变动、汇率波动和监管对投资端约束。此外，外资对高等级中资离岸债券的关注度有所提升，2025年11月财政部在香港发行美元主权债券，非亚洲投资者占比达到47%，非主权类投资者占比达到58%，认购倍数约30倍，中长期外资资金的参与有利于改善中资美元债投资者结构和定价效率。
信用环境方面，中资美元债违约风险整体趋于下降。截至12月23日，2025年中资美元债新增违约额较上年进一步下降。剔除已出险企业债券后，存续中资美元债近八成为投资级债券，整体信用资质较好。城投美元债在27年6月之前信用风险可控，但需关注化债关键节点临近、城投转型进度分化以及后续政策不确定性。地产美元债风险尚未完全出清，不排除新增点状违约可能，但地产债在未出险美元债中占比已不足5%，对中资美元债整体影响预计有限。
汇率风险方面，人民币升值趋势下，未对冲中资美元债面临汇兑损失。近期人民币兑美元汇率持续走强，截至12月23日，2025年内离岸人民币兑美元汇率累计升值约4.3%，在岸人民币兑美元汇率累计升值约3.7%。2026年人民币兑美元汇率或延续升值，境内机构参与中资美元债需做好汇率风险对冲，综合考虑资金特性和风险收益确定锁汇比例，截至12月23日，1年期锁汇成本约为1.90%。
综上，美联储降息和境外债政策是明年中资美元债市场的关键变量，中资美元债一级市场净融资企稳需要时间，明年净融资负值有望收窄。二级市场走势仍由降息主导，收益率和利差或进一步下行，中短久期中资美元债受益确定性相对更高。此外，需关注人民币升值风险。
截至12月23日，剔除已违约主体存续债券后，中资美元债存量规模降至4111.45亿美元，近七成债券期限在3年内。存续中资美元债中，产业、金融存量债分别约占36%，城投美元债余额占比16.2%，地产美元债剔除违约主体债券后占比最低，仅为4.1%。
估值来看，中资美元债中短端收益率和利差高于长端，各期限较境内债券的平均溢价在200BP以上。截至12月23日，存续中资美元债0-1、1-3、3-5年债券平均收益率均超过5%，以1-3年主要剩余期限为例，中资美元债平均估值收益率为5.49%，对比境内3年期AA+中债中短票收益率，溢价为354BP，扣除汇率对冲成本后仍可挖掘超额收益。板块中，中短端城投和产业债较境内债溢价明显高于金融债。
策略上，建议以中短端票息策略为主，3年内债券供给相对较多且静态收益率较可观。负债端稳定机构可对于投资级美元债适度拉长久期配置。
品种建议：金融适度拉长久期，城投偏好强省份主体
金融美元债：建议以1-3年投资级债券配置为主，国股行和国股行系金租可拉长久期至3-5年。
金融美元债存续债平均收益率低于其他板块，且5年以上高等级长久期金融债供给较少。截至12月23日，1-3年金融美元债的平均收益率为4.36%，而产业和城投美元债平均收益率均超过5.5%。5年及以上金融债余额仅占到金融债的6.71%。
金融债中，银行美元债存量规模最高，但中短端收益空间偏窄，1-3年银行美元债平均收益率大多在4.0-4.2%，较同主体、相近期限境内银行非永续债的平均溢价在210-250BP，可关注收益率相对较高的中短久期股份行债券机会。非银金融债方面，可关注1-3年投资级券商、保险和全国性AMC债券配置机会，国有行控股的金租公司可拉久期至3-5年增厚收益。
城投美元债：偏好强省份主体，关注监管变动、发行进展和区域债务舆情。
存续城投美元债以浙江、山东省主体居多，其后为四川、江苏、河南等省。与金融、产业相比，城投美元债平均收益率更高，但同时新增供给受监管约束更多。2027年6月化债关键时点逐渐接近，城投境外债作为相对高息的融资渠道，预计将维持较严监管，以借新还旧为主。存量城投美元债违约风险有限，但随着城投退名单及市场化转型，中长期不同区域、层级平台的信用将趋向分化，弱资质城投美元债受舆情扰动可能增加，需关注估值波动甚至信用风险。
策略上，建议城投美元债中短久期配置，以江浙等较强省份挖掘为主，较弱省份以核心省市级平台为主，不建议过度下沉，关注城投境外债监管指导变化、区域境外债发行情况和票据、非标等风险舆情。
产业美元债：建议3年内国企债配置为主，头部央企和TMT企业可根据负债端拉长久期，并关注永续债和绿债品种机会。
产业美元债发行整体受到政策支持，扩容空间可期。例如，政策引导下2025年绿色美元债发行小幅增长。根据DM，截至12月23日年内绿色美元债发行额143.72亿美元，同比增长14.72%，其中国家电投、华能集团、中国能建新增发行了绿色永续美元债，资金用于项目融资和外债再融资。但另一方面，政策对点心债更为积极，且美元债融资成本偏高，仍对供给造成约束。2025年中资TMT龙头企业发行点心债较美元债更多，腾讯、百度、美团均有新增点心债，美元债则较少。明年关注降息和到期再融资需求下的产业美元债放量情况。
存续产业美元债以投资级、3年内为主，5年以上长债和10年以上超长债相对金融、城投较多。建议3年内优选收益率相对较高的稳健行业央国企进行配置，适度下沉挖掘。负债端稳定机构对头部央企和TMT龙头企业可拉长久期至10年以上。此外，关注央国企永续债和绿色债券新发机会。
地产美元债：债务重组为主，新增供给不足且估值易受舆情扰动，建议谨慎参与。
今年境内房企美元债融资“破冰”，新城发展、绿城中国、华润置地先后发行美元债，票面利率分别为11.88%、8.45%、4.125%。从发行价格看，头部地产央企发债受市场认可度较高。但整体上，地产美元债再融资功能仍在修复初期，择券空间较窄，叠加近期地产高频走势偏弱、万科境内债展期仍有变数，地产美元债估值风险和信用风险仍相对较高，建议维持谨慎。关注26年上半年地产国企美元债到期再融资、房企债务风险化解以及国内稳地产政策进展。
风险提示
数据统计偏差。本报告以彭博中资美元债为基础统计口径，部分数据来自DM和Wind，部分债券的期限、收益率等信息缺失，统计结果可能与实际市场情况存在偏差。此外，由于境外债发行人存在境外子公司和SPV，对应到境内发行主体可能存在偏差。
外债监管超预期收紧。若城投境外债发行监管明显收紧，导致城投美元债再融资受阻，则中资美元债供给可能进一步收缩，且信用风险上行。
