惠誉：发布快手(01024.HK)“A-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，1月13日，惠誉发布快手科技(Kuaishou Technology，简称“快手”，01024.HK)的外币及本币长期发行人违约评级(IDRs)为“A-”，展望稳定。惠誉还授予该公司“A-”高级无抵押评级，并授予其拟发行的美元及离岸人民币高级无抵押票据“A-”评级。

上述评级反映了惠誉预期快手将在中国短视频、直播及内容电商服务领域保持强劲地位。其用户参与度、内容生态以及差异化的市场定位将有助于业务扩张。公司将受益于向短视频平台倾斜的在线广告及营销预算增加，以及内容电商的强劲增长。评级还得到快手保守的资本结构及充裕净现金头寸的支持。

然而，其相对较短的盈利增长记录构成评级制约因素，尤其是考虑到中国互联网行业竞争激烈且演变迅速，以及快手的业务领域存在实力更强的竞争对手。近期针对快手的大规模自动化网络攻击也反映出日益复杂环境下的潜在运营风险——此类攻击可能对内容安全管控和事件响应能力造成压力。惠誉将此视为孤立事件，不太可能对快手的财务或业务产生实质性影响，但若再次发生显著事件，可能会削弱用户对平台的信心，并引发更严格的监管干预。

拟发行票据的评级与快手的IDRs一致，因其构成公司直接、无抵押、非次级债务，并与所有其他无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。募集资金将用于一般公司用途。

关键评级驱动因素

稳固的市场地位：快手的评级由其强劲的市场地位支撑。按用户规模计算，该公司是全球第二大短视频公司;在中国，按用户总使用时长排名为第三大应用。按2025年前三季度收入计算，快手是中国第五大在线营销公司及第二大直播平台。同时，按商品交易总额(GMV)计算为中国第五大电商公司。

盈利增长记录较短：与同业相比，快手较短的盈利增长记录是其评级的一个制约因素。快手仅在2022年下半年才实现惠誉定义的EBITDA盈亏平衡。来自抖音、腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Limited.，简称“腾讯控股”，00700.HK，A/稳定，独立信用状况(SCP)：a+)及阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，09988.HK，BABA.US，A/稳定，SCP：a+)等更强对手的激烈竞争，可能需要快手持续投入以捍卫其市场份额。

精准的生态体系：评级反映了惠誉认为快手已构建出具有活力的内容生态与强大的社区参与度，这将强化平台优势并为业务增长创造更多途径。2025年第三季度，快手日均活跃用户数(DAU)达4.16亿，月均活跃用户数7.31亿;DAU人均日均使用时长134分钟;短视频月均上传量超13亿条。

差异化的细分领域：中国社交媒体服务的竞争仍将激烈，但快手在低线城市及农村地区的优势使其区别于抖音、小红书和微信视频号。虽然存在一定的用户重叠，但竞争对手的应用在用户需求和定位上各有不同。快手提供多样化内容主题，在农业、微短剧及地方体育等领域具有优势。其电商服务以内容驱动为主，在非标产品方面优势更突出，而主流电商巨头的模式更偏搜索型。

广告市场份额提升：随着在线营销预算向短视频平台倾斜，快手有望进一步获取市场份额。中国互联网用户超过30%的在线时间用于短视频。消费者对短视频的参与增加促使营销人员利用这些渠道触达更广泛、更具视觉吸引力的受众。惠誉预计，快手在线营销收入在2026–2029年将实现高个位数复合年增长率(CAGR)，尽管市场可能存在波动。

电商业务稳健增长：惠誉预计未来几年快手的内容型及泛货架电商(平台内店铺及短视频与直播之外的商品链接)将强劲增长。内容电商转化率更高，使平台能逐步抢占市场份额。快手提供广泛产品范围的泛货架电商在2025年第三季度已占电商总交易额的32%以上，正日益补充其内容电商业务。惠誉预计，快手GMV在2026–2029年将实现低双位数CAGR。

AI贡献上升：快手在AI能力与商业化方面取得进展。其旗舰AI视频生成平台“可灵AI”(Kling AI)正在升级，并推出满足创作者多元需求的功能。管理层预计可灵AI收入将在2025年达到1.4亿美元，远高于最初6000万美元的目标。其包括OneRec与G4RL在内的AI大模型已从短视频延伸至在线营销与电商领域，推动2025年第三季度国内在线营销服务收入增长4%–5%，以及购物中心GMV高个位数增长。

盈利能力改善：惠誉预计在线营销与电商业务营收将进一步增长，同时直播收入保持稳定。惠誉预计，市场份额与效率提升将逐步推高快手的惠誉定义EBITDA利润率至20%(2024年为15%)，并且在未来三年，即使为可灵AI和广告技术投入更高资本支出，自由现金流利润率也将保持在8%以上，但2025年FCF利润率可能暂时回落至7%–8%。

保守的资本结构：惠誉预计快手中期将维持1.0倍–1.5倍的适度EBITDA总杠杆率，并保持大额净现金头寸。快手在并购、海外扩张与投资方面没有激进预算，对股东回报采取审慎策略。惠誉预计其FCF足以覆盖投资需求与股东回报。

可变利益实体(VIE)结构中性：快手的VIE结构对评级呈中性，除非监管风险上升。VIE结构是外国投资者参与受外资持股限制的中国行业的常见机制。

同业分析

快手的信用状况弱于阿里巴巴与腾讯控股，后两者规模显著更大，收入多元化程度更高，平台实力更强。快手的EBITDA与现金生成能力亦不及阿里巴巴与腾讯控股。2024年快手的惠誉定义EBITDA为200亿元人民币，而腾讯控股和阿里巴巴则分别超过2520亿元和1960亿元。

百度集团股份有限公司(Baidu Inc.，简称“百度集团”，09888.HK，BIDU.US，A/负面)信用状况与快手大体相似，但在应对市场和技术挑战方面拥有更长的记录。百度集团的评级得益于其在中国搜索市场的领先地位及充裕净现金，并在宏观、行业与监管周期中保持韧性盈利。然而，广告预算日益向快手等短视频平台转移，使百度集团核心搜索收入承压。百度集团也正推进向AI驱动搜索的战略转型，存在执行风险及商业化速度与规模的不确定性，上述因素导致百度展望为负面。

快手的信用状况强于微博股份有限公司(Weibo Corporation，简称“微博”，09898.HK，BBB/稳定)及腾讯音乐娱乐集团(Tencent Music Entertainment Group，简称“腾讯音乐”，01698.HK，TME.US，A-/稳定，SCP：bbb+)。快手与微博同属社交媒体领域，但快手的短视频与直播服务市场份额显著，收入与EBITDA规模更大。

腾讯音乐虽主导中国数字音乐市场，但收入与EBITDA规模小于快手，主因在平衡商业化与用户体验方面面临挑战，尤其是中国对独家音乐版权协议的约束。腾讯音乐社交娱乐服务收入亦承压。

惠誉关键评级情景假设

-2025–2028年收入CAGR为高个位数(2024年为12%)。

-2025–2028年经营EBITDA利润率为17%–20%(2024年为15%)。

-2025–2028年资本支出/收入约10%(2024年为6%)。

-2025–2028年年度股份回购规模为30亿–50亿元人民币(2024年为49亿元)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-核心产品与服务市场份额大幅流失;

-经营现金流持续下降;

-重大并购对运营或业务状况造成负面影响;

-出现政府、监管或法律干预加强迹象，导致快手运营、盈利或市场份额发生不利变化;

-转向更激进的财务政策，例如EBITDA总杠杆率持续高于2.0倍;但若快手保持强劲净现金及高FCF利润率，仅杠杆率超过此水平本身不太可能引发下调。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-盈利增长记录延长，进一步证明管理层能成功执行其中期EBITDA增长计划，同时保持EBITDA总杠杆率低于1.5倍及维持净现金头寸。

流动性与债务结构

惠誉预计公司中期将保持强劲流动性，并持有大量净现金头寸。截至2025年9月底，快手可用现金约910亿元人民币，总债务280亿元人民币(含供应商与银行的应付票据安排)。此外，惠誉预计公司将维持稳健的FCF生成，足以覆盖该公司投资与股东回报。

发行人简介

快手是全球用户规模最大的短视频平台之一，按用户总使用时长计算，为中国排名前列的应用之一。其应用提供在线营销、直播与电商服务，并已推出多模态视频生成工具“可灵”(Kling)。