兴证：上月中资美元债收益率整体上行，市场对美联储短期内降息预期降温

本文来自微信公众号“兴证固收研究”，原标题《降息预期推迟，短期中资美元债回报偏弱——中资美元债观察笔记(七十三)》。

投资要点

一级市场：2025年12月中资美元债发行规模环比减少。2025年12月中资美元债共发行70只，总规模53.1亿美元。

二级市场：美债整体震荡，中资美元债回报率边际下降

2025年12月新增非农就业不及预期，失业率超预期回落，市场对于短期内联储降息预期下降。长短端美债收益率均有所上行。市场目前倾向于定价2026年6月降息25bp。

展望后续降息路径，虽然当前就业基本面仍然保持一定韧性，但距离当前市场定价的可能降息时点(2026年6月)仍有3月和4月两次利率决议机会，后续进一步降息的节奏取决于后续美国经济基本面数据表现以及美国财政的稳定性。

中资美元债表现：去年年末，万科信用舆情影响之下，信用资质较弱的高收益中资美元债指数回撤幅度较大。2025年12月中资美元债收益率整体上行。

中资美元债配置建议：近期在信用风险因素的扰动下，中资美元债波动加大，中资美元债整体回报率边际下降。但整体而言，高资质中资美元债受到的影响相对有限。因此在中资美元债配置中，依然建议以票息策略优先的同时把控信用风险。考虑到当前市场对于短期降息的预期持续降温。建议投资者关注后续基本面预期变化的同时，保持对资本利得的低预期，将配置重心放在对票息收益的获取。

风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性。

报告正文

1中资美元债一级市场：一级发行环比减少

2025年12月中资美元债发行规模环比减少。2025年12月中资美元债共发行70只，总规模53.1亿美元，发行数量较11月减少。就评级层面而言，2025年12月发行中资美元债多数为无评级债券，仅3只投资级债券发行。2025年12 月新发行中资美元债中，金融服务板块发行规模较大。一般而言，中资美元债在年初的发行规模较大，关注近期的发行情况。

本报告所述评级均为标普评级，下同;统计一级发行时剔除碧桂园控股有限公司、旭辉控股(集团)有限公司、融创中国控股有限公司债务重组工具。

2中资美元债二级市场：美债整体震荡，中资美元债回报率边际下降

(一)美债市场概况：2026年1月降息预期降温，市场定价今年6月降息

进入新的一年之后，预期波动以及美元的阶段性走强之下，市场降息预期调整。一方面，美联储已经于2025 年12月10日如市场预期将联邦基金利率目标区间进一步下调25 个基点至3.50–3.75%，为2025年内第三次降息。而从2025年12月以来(截至2026 年1月13日)，1Y 短期限美债到期收益率整体下行，10Y长期限美债到期收益率上行后持续震荡，期限利差扩大。

而2026年1月9日公布的2025年12月新增非农就业不及预期，但失业率超预期回落，市场降息预期下降。基本面方面，2025年12月美国新增非农就业5万人低于预期，失业率超预期下降0.2pct 至4.4%。新发布了非农数据后，市场对于下一轮降息预期有所推迟，长短端美债收益率均有所上行。据芝商所FedWatchTool 测算(截至2026年1月13日)，市场预期2026年1月利率决议进一步降息25bp的概率仅为5%，相较202 年12月中旬的19.9%有明显下降。当前市场更倾向于预期下轮降息推迟至2026年6月，当前FedWatch Tool 测算2026年6月17日降息25bp 的概率为46.5%。

展望后续降息路径，虽然当前就业基本面仍然保持一定韧性，但距离当前市场定价的可能降息时点(2026年6月)仍有3月和4月两次利率决议机会，与此同时近期美元指数的上行也对货币政策执行产生一定扰动。后续进一步降息的节奏取决于后续美国经济基本面数据表现以及美国财政的稳定性。

(二)近期亚洲美元债指数回报表现：

中资美元债12 月与美国公司债同步波动，边际区间回报率下降， 但整体而言，亚洲美元债波动幅度小于美国公司债。同时，中资美元债在2025 年11 月末以及

12 月初受到万科的信用舆情影响导致到期收益率上行。中资美元债在2025 年12月指数区间回报率为0.05%。

马来西亚、韩国、中国美元债总指数在2025年11月28日-12月31日区间回报率分别为-0.17%、0.23%、0.05%。

(三)兴证中资美元债跟踪指标：2025 年12月投资级、高收益中资美元债收益率上行[2]

2025年11月末，随着万科信用舆情影响，信用资质较弱的高收益中资美元债指数回撤幅度较大。 12月以来虽然中资美元债收益率整体上行，但在较高的票息收益下，中资美元债指数在12 月仍保持着正收益。

具体来看中资美元债收益率和利差表现： 2025年12月中资美元债收益率整体上行。2025 年11月末，虽然美联储降息预期升温，但受到万科的信用舆情影响，投资级、高收益中资美元债收益率均有不同幅度的上行。而在进入了2025 年12月之后(截至2026 年1月2日)，中资美元债收益率指数小幅下行1.24bp，投资级、高收益中资美元债收益率分别上行1.28bp 和33bp。

就利差来看，2025 年12月以来(截至2026 年1月2日)，中资美元债利差整体小幅收窄。中资美元债整体利差指数下行1.2bp，投资级中资美元债利差指数上行3.5bp。

年度样本券更新，覆盖新发债券至2025 年11 月。统计时剔除违约债券。

跟踪三个重点行业(房地产、银行、城投)中资美元债收益率和利差表现：2025 年12 月(截至2026 年1 月2 日)，房地产板块收益率小幅下行，利差走阔。城投板块收益率较上月基本持平，利差走阔。银行板块收益率下行，利差收窄。具体来看，房地产中资美元债收益率指数下行55bp，城投中资美元债收益率指数上行2bp;银行中资美元债收益率指数下行21bp。

(四)中资美元债波动加大，在把握信用风险的同时，建议继续以票息策略优先

近期在信用风险因素的扰动下，中资美元债波动加大，中资美元债整体回报率边际下降。但整体而言，高资质中资美元债受到影响小于高收益中资美元债。因此，中资美元债配置中，建议以票息策略优先的同时把控信用风险。考虑到当前市场对于短期美联储降息的预期持续降温。市场对于短期经济韧性的信心改善的背景下，权益市场的走强可能对美债带来收益率上行风险。因此，建议投资者关注后续基本面预期变化的同时，保持对资本利得的低预期，将配置重心放在对票息收益的获取。

风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性。