惠誉：确认南网国际(香港)公司“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”
本文来自“惠誉评级”。
1月15日，惠誉评级已确认南⽅电⽹国际(⾹港)有限公司(南⽹国际⾹港)的和⾼级⽆抵押评级为'A'，展望稳定。
南⽹国际⾹港是中国南⽅电⽹有限责任公司(南⽅电⽹，A/稳定)旗下主要的海外资产投资、建设及运营平台。根据惠誉《⺟⼦公司关联性评级标准》，鉴于南⽅电⽹在运营、战略和法律层⾯为南⽹国际⾹港提供⽀持的意愿分别为“⾼”、“中等”、“中等”，惠誉授予南⽹国际⾹港的评级等同于其母公司南⽅电⽹。
关键评级驱动因素
运营层⾯⽀持意愿“⾼”：因南⽹国际⾹港的境外业务与南⽅电⽹的国内电⽹业务整合度有限，惠誉评定其运营协同效益为“低”，但南⽹国际⾹港与南⽅电⽹的管理层及品牌重叠度为“⾼”。南⽅电⽹负责任命南⽹国际⾹港的核⼼管理层成员并审议其重⼤决策。两家公司的资⾦亦有整合。南⽹国际⾹港代表南⽅电⽹在海外市场开展业务，故惠誉认为，南⽹国际⾹港若违约，将给⺟公司带来很⾼的声誉⻛险——交易对⼿⽅及投资者视南⽹国际⾹港为南⽅电⽹不可或缺的组成部分。
战略层⾯⽀持意愿“中等”：惠誉认为，南⽹国际⾹港为⺟公司带来了“中等”的竞争优势。其作为南⽅电⽹投资、建设和运营境外资产的主要平台在展现⺟公司世界级的电⽹技术和经验⽅⾯发挥了作⽤。惠誉预测中期内南⽹国际⾹港对南⽅电⽹ EBITDA及资产的贡献率将维持在10%以下，因此评定南⽹国际⾹港对⺟公司的财务贡献为“低”。南⽹国际⾹港的增⻓前景为“中等”，体现了其通过收购扩张的增长方式以及其对增⻓潜⼒较⾼的市场有所布局。
法律层⾯⽀持意愿“中等”：惠誉预计，南⽅电⽹或将继续为南⽹国际⾹港控股公司层⾯超过20%的外部债务提供担保。截⾄2024年末，南⽅电⽹担保了南⽹国际⾹港控股公司层⾯近60%的外部债务，然⽽随着后者部分债务以⽆南方电网公司担保的⽅式再融资，该⽐例或将下降。
监管资产占主导地位：南⽹国际⾹港的资产组合以监管类为主，量价⻛险有限，现⾦流可⻅性较强。惠誉预计，中期内约80%的现⾦流⼊(cash inflow)将来⾃位于投资级国家/地区的以资产为基础所核定的监管类收益(不考虑额外的收并购)。我们将从联营公司获取的现⾦股息与按控股⽐例计算的⼦公司税息摊销折旧前利润(EBITDA)相加来估算现⾦流⼊。
南⽹国际⾹港通过⼦公司或联营企业在秘鲁(BBB/稳定)和智利(A-/稳定)持有电⽹资产。上述两国在输配电价调整⽅⾯记录良好，应能持续支撑相关资产提供可预见的收益。南⽹国际⾹港还持有⾹港⻘⼭发电有限公司 30% 的少数股权。⾹港监管机制透明，允许成本转嫁并获得固定的准许回报率，南⽹国际⾹港可据此从该公司获得稳定分红。
合约提供现⾦流：惠誉预计，约20%的现⾦流⼊将来⾃现⾦流可预见的发电资产。该类资产⼀般依托⻓期购电协议，⽽协议包含基于资产回报的容量电价以及可调整的电量电价或最低购电量保障。南⽹国际⾹港采取了⻛险缓释措施确保该类合约即使在评级较低的国家亦能顺利执行。上述措施包括政府对外币汇兑的担保以及针对政治⻛险的海外投资保险。
扩张决定去杠杆：惠誉预测，若⽆新增收并购交易，南⽹国际香港 EBITDA净杠杆率将从2024年的11.2倍降⾄2025年底的7.4倍，2026年后将进⼀步降⾄5.0倍⾄6.0倍区间。这得益于南⽹国际⾹港旗下秘鲁⼦公司的全年现⾦流以及由南方电网持股55%的越南永新公司贡献的强大现金流。预计2026年越南永新公司股权将划转⾄南⽹国际⾹港。此外，南⽹国际⾹港持有少数股权的电⼒资产(包括Transelec S.A.(BBB/负⾯))的现⾦股息亦将增加，可⽀持现⾦流进⼀步增⻓。
然⽽，南⽹国际⾹港的去杠杆进程也取决于其扩张速度与资金安排。该公司计划未来五年实质性扩大规模，可能推进⼤规模并购，我们将其视为事件⻛险(event risks)。惠誉认为，畅通的融资渠道、审慎的投资偏好以及⺟公司的潜在注资⽀持可缓释相关⻛险。
外汇⻛险可控：截⾄2024年底，硬通货币债务约占南⽹国际⾹港总债务的80%，主要集中在控股公司层⾯。惠誉预计这些债务到期时可进⾏续期或再融资，来⾃国家上限(Country Ceiling) 为’AAA’的国家/地区的现⾦流⼊对硬通货利息⽀出的覆盖率将保持在1倍或以上。秘鲁索尔潜在贬值对公司信⽤状况的影响(预计南⽹国际⾹港约55%的中期现⾦流⼊将以秘鲁索尔计价)应可控，因为其业务运营由本币资⾦⽀持且汇率波动已纳⼊电价调整机制中。
同业分析
鉴于南⽅电⽹在运营、战略和法律层⾯为南⽹国际⾹港提供⽀持的意愿分别为“⾼”、“中等”、“中等”，惠誉授予南⽹国际⾹港的评级等同于其母公司南⽅电⽹。
惠誉对以下三家同业的⺟⼦公司评级亦等同：中国⼴核集团有限公司(中⼴核集团，A/稳定)的全资⼦公司中国⼴核能源国际控股有限公司(中⼴核能源国际，A/稳定);中国⻓江三峡集团有限公司(三峡集团，A/稳定)下属唯⼀的海外发电资产投资、开发和运营平台中国三峡国际股份有限公司(三峡国际，A/稳定);中国国家电⽹公司(国家电⽹，A/稳定)主要的海外投资平台国⽹国际发展有限公司(国⽹国际，A/稳定)。
三峡国际和中⼴核能源国际的⺟公司在法律层⾯为其提供⽀持的意愿为“中等”是因为存在交叉违约条款，⽽南⽹国际⾹港该指标“中等”的评估结果则是由于⺟公司为其⼤量债务提供担保。
国家电⽹在法律层⾯为国⽹国际提供⽀持的意愿“⾼”，意味着⺟公司持有的含交叉违约条款的境外债务⾦额⾼于其他参评同业。此外，国家电⽹将其通过境外发债所募集的⼏乎全部资⾦以优先股的形式注⼊国⽹国际以⽀持其运营，⽽国⽹国际则以向⺟公司⽀付优先股股息的⽅式偿付了⺟公司境外债券的利息。惠誉认为，这种现⾦流机制增加了国⽹国际违约时国家电⽹被投资者要求履约的可能性。
惠誉评定，以上四家⺟公司在战略层⾯为各自⼦公司提供⽀持的意愿均为“中等”，因为各⼦公司虽⾮⺟公司核⼼业务，但均承担着重要职责。四家⺟公司在运营层⾯为各自⼦公司提供⽀持的意愿均为“⾼”，因为后者作为重要的海外平台与⺟公司的管理层和品牌⾼度整合。
惠誉的关键评级情景假设
- 2025-2029年间秘鲁电⼒市场年均增⻓率约为2%：受当地通胀率、汇率及⼤宗商品价格影响，配电费将年均增⻓1.5%。
- 秘鲁资产的⽑利率总体与历史⽔平持平。
- 2025-2029年间，每年从合联营公司获得现⾦股息为11亿⾄15亿元⼈⺠币。
- 2025-2029年间，现⾦投资(含资本性支出以及对合联营公司投资)年均约21亿元⼈⺠币(假设⽆新增收购)。
- 将于2026年接管南⽅电⽹持有的越南永新公司55%的控股权。
- 利率及汇率假设参考惠誉于2025年12⽉发布的《全球经济展望》预测及2025年12⽉发布的秘鲁主权评级报告。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对南方电网的评级采取负面评级行动或南方电网为南网国际香港提供支持的意愿减弱。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对南方电网的评级采取正面评级行动，且南方电网为南网国际香港提供支持的意愿保持不变。
流动性及债务结构
截⾄2024年末，南⽹国际⾹港持有7.3亿元⼈⺠币等值现⾦，⽽其短期债务约为80亿元⼈⺠币。惠誉预计，作为南⽅电⽹的核⼼⼦公司，南⽹国际⾹港畅通的银⾏及资本市场融资渠道将继续为其债务融资提供⽀撑。此外，其控股公司层⾯还拥有来⾃中外资银⾏的数⼗亿⼈⺠币等值未动⽤信贷额度。
发⾏⼈简介
南⽹国际⾹港在中国⾹港特区注册成⽴，是南⽅电⽹在境外投资、建设和资产运营的主要平台。
