光大：2025年中资美元债发行同比增长逾39%，预计2026年需求将稳中有升
本文来自微信公众号“光大证券固收研究”，原标题《【光大固收】中资美元债2026年投资展望——中资美元债研究笔记之二》。
摘要
1、价格端：收益率曲线“陡峭化”或将持续，信用风险因素仍值得关注
2025年美债收益率整体呈震荡走势，收益率曲线呈现“陡峭化”特征。在降息推动下，短端美债收益率显著下行;而受经济前景预期、美国财政可持续性担忧等因素影响，长端收益率整体维持高位波动。展望2026年，美债收益率走势预计延续“陡峭化”格局：降息路径趋于明朗或推动短端收益率进一步下行，而关税政策不确定性、美国财政可持续性等因素会对长端美债收益率产生扰动，长端收益率预计保持高位震荡或小幅上行。此外，境外债相关政策调整、汇率波动等因素也会给中资美元债收益率带来阶段性波动机会，建议关注中资美元债的资本利得机会。截至2026年1月9日，iBoxx中资美元债指数收益率达4.82%，离岸-在岸市场溢价仍然存在，高票息机会也值得关注。
2、 供给端：供给量结构性分化，总供给难以大幅放量
2026年中资美元债到期规模较2025年小幅下降，“借新还旧”逻辑下，供给规模可能有所收缩。此外，央行上调跨境融资宏观审慎调节参数、开展绿色外债业务试点等政策，有望带动部分新发行量。但由于中资美元债融资成本仍高于境内，预计2026年供给整体保持温和，难以大幅放量。结构上，城投美元债监管环境依然偏紧，加之境内债置换境外债案例逐步落地，其供给规模较难显著增长;在鼓励优质企业境外融资及绿色债券发行的政策引导下，产业美元债发行规模有望稳步提升，但受融资成本约束，预计增幅有限;金融美元债供给则可能保持稳定增长。
3、 需求端：收益难觅，需求增长
境内高收益资产供给不足，资金对收益的挖掘需求依然较强，加之“南向通”扩容有望引入增量资金，预计2026年中资美元债的需求将稳中有升，不过，人民币升值预期下，投资者汇兑损益风险增加，可能会增加投资者锁汇成本。
4、各板块中资美元债投资策略
在“化债”政策持续推进的背景下，城投主体违约风险较低，且城投美元债受国际因素影响相对有限，波动幅度预计较为可控，可考虑对3年期以内城投债进行资质下沉，博取高票息机会，可关注弱区域的省级或市级主平台以及强区域的区县级平台。产业债方面，国央企及TMT板块债券具备配置价值，可对地方国企和政策红利行业进行适度下沉。金融美元债流动性较好，建议关注股份制银行及银行系金融公司所发行债券，其收益率具备一定挖掘空间。地产美元债信用风险仍较高，万科展期事件后市场情绪趋于谨慎，需保持警惕。
5、风险提示
1) 由于统计口径不同，本篇报告计算结果可能与其他口径计算结果存在差异;
2) 超预期信用事件对中资美元债市场产生阶段性冲击;
3) 境外债相关政策不及预期或将会对中资美元债市场产生较大干扰;
4) 美联储降息预期切换引发美债收益率走势波动;
5) 地缘冲突的持续演进对资金流向和资产定价产生扰动。
1、价格端：收益率曲线“陡峭化”或持续，信用风险仍值得关注
1.1 中资美元债收益率围绕美债收益率波动
中资美元债以美国国债(以下简称“美债”)为定价基准，因此，我们首先对2025年美债收益率的走势进行复盘，在此基础上，进一步分析与探讨2026年可能影响美债收益率的关键因素，并据此对其未来走势作出展望。
1.1.1 2025年，美债收益率整体震荡下行
2025年，美债收益率整体呈震荡走势，主要波动围绕“特朗普2.0”相关主题展开，收益率曲线呈现“陡峭化”这一核心特征——短端收益率显著下行，而长端收益率则持续维持在相对高位。从全年走势来看，2025年美债收益率走势可划分为5个阶段：
第一阶段——2025年年初：收益率延续上行趋势，美国经济呈现一定韧性
2024年11月，特朗普再次当选美国总统，美联储于2024年12月宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点并下调了对2025年降息幅度的预期。2025年年初，特朗普对“关税政策将被缩减”的辟谣推高“再通胀”预期。美国12月超预期的ISM制造业PMI和走低的失业率意味着美国经济具有一定韧性且劳动力市场相对平稳，叠加原油价格上涨使得美债收益率在2025年年初明显冲高，10年期美债收益率一度触及4.79%的高点。
第二阶段——2025年1月中旬至3月末：市场定价美国经济衰退，美债收益率波动下行
2024年12月美国核心CPI同比增速超预期回落，表明通胀压力阶段性降温，推动美债收益率开始下行。与此同时，多项美国经济指标持续走弱：密歇根大学消费者信心指数自2024年12月的高点回落，ISM制造业PMI也呈现连续下滑的态势，并于3月落入收缩区间。此外，对“特朗普2.0”政策的预期在此期间持续扰动市场情绪，共同导致美债收益率波浪式下行，10年期美债收益率持续回落。
第三阶段——2025年4月初至7月末：多因素交织，美元债收益率维持高波动
2025年4月2日，特朗普签署“对等关税”政令后，美国对所有国家和地区设立了10%的“最低基准关税”，对部分经济体加征额外税，全球资本市场反应剧烈，市场对通胀担忧情绪高涨，密歇根大学通胀预期持续攀升，未来一年的通胀预期升至6.5%，美债遭到大规模抛售，10年期美债收益率在短暂回落后一路冲高至4.48%。4月9日，特朗普政府对“对等关税”政策进行调整，宣布对大多数贸易伙伴暂缓实施高额关税90天，将高额关税的生效期推迟到7月9日，暂时维持10%的基准利率不变。而后公布的美国3月CPI超预期下行，叠加美联储释放鸽派信号，美债抛售压力减少，美债收益率逐渐回落，但仍在相对高位震荡。
5月-7月，多重因素交织影响美债市场，美元债收益率维持高波动震荡格局。5月，穆迪将美国主权信用从Aaa下调至Aa1，特朗普减税法案引发市场担忧，美债收益率再度上行。6月，巴以冲突有所缓和叠加国际油价回落使得美债收益率有所下行。进入7月后，美国经济基本面保持韧劲，鲍威尔在议息会议上未透露9月降息的信号，叠加美国众议院以微弱优势通过的《大而美法案》(《One Big Beautiful Bill Act》)加剧了市场对美国财政可持续性的担忧，长端美债收益率快速上行，短端则保持相对稳定，导致收益率曲线呈现明显的“陡峭化”走势。
第四阶段——2025年8月初至11月底：重启降息周期，美债收益率震荡下行
8月公布的美国2025年7月非农就业数据远低于预期，而后鲍威尔在杰克逊霍尔(Jackson Hole)经济研讨会年会上发表主题演讲并暗示货币政策调整的时机已经成熟，市场普遍将其解读为明确的鸽派信号，美债收益率应声下行。随后的9月议息会议上，美联储如期宣布降息25个基点，此次降息为2025年首次降息，重新开启了降息周期。进入10月，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”，包括非农就业在内的重要经济数据发布受到影响，在美国9月ADP数据显示就业人数超预期减少后，市场提高对年内美联储进一步降息两次的押注，此后在10月议息会议上，美联储继续降息25个基点。
第五阶段——2025年12月初至年末：长短端美债收益率走势背离，曲线延续“陡峭化”
2025年12月初，多位美联储官员相继发表“鸽派”讲话，推升了市场对当月降息的预期。在此预期驱动下，短端美债收益率已呈现下行态势。随后的12月议息会议如期宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，同时，美联储宣布启动短债购买，导致短端美债收益率进一步走低。
然而，与短端走势形成对比的是，长期美债收益率表现相对稳定，维持高位震荡，并整体小幅上行，塑造了收益率曲线“短降长升”的陡峭化走势。截至2025年12月31日，1年期美债收益率报收于3.48%，较11月末下降13个基点;10年期美债收益率报收于4.18%，较11月末上升16个基点;30年期美债收益率报收于4.84%，较11月末上升17个基点。
1.1.2 2026年看点一：FOMC成员构成调整
展望2026年，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)的成员构成将迎来关键调整，预计将对全年美债收益率的走向产生显著影响。关注焦点主要集中在以下两个方面：
1) 美联储主席人选更迭
下任美联储主席候选人已浮出水面。现任美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束，由于新任主席的政策立场将为未来美国货币政策路径奠定基调，其人选一直备受市场瞩目。2025年6月，在鲍威尔任期还剩约11个月之际，特朗普公开表示，将在3至4人内选定下一任美联储主席。次月，财政部长贝森特宣布，下一任美联储主席候选人“遴选程序已正式启动”。2025年12月，特朗普在接受采访时明确指出，前美联储理事凯文·沃什已与凯文·哈西特并列，成为美联储主席候选名单中的领先人选。根据博彩网站Polymarket 2026年1月13日的数据，市场认为哈西特当选的概率为41%，而沃什当选的概率为39.5%，哈西特被认为较有可能当选。
从政策立场上看，两位主要候选人整体均偏向鸽派，其中哈西特的立场或更符合特朗普的理念。2025年以来，哈西特与沃什均就美联储降息及美国通胀形势多次发表观点。综合来看，二人均对降息操作保持支持。一方面，哈西特曾担任白宫经济顾问委员会主席，其政策主张与特朗普在多方面高度一致。另一方面，尽管沃什在2025年曾对美联储部分决议提出批评，言论中偶带鹰派色彩，但近几个月明确表示支持降息决策。值得注意的是，特朗普此前已公开表示希望下一任主席认同大幅降息的理念。因此，无论最终人选为何，预计都将在降息立场上与特朗普政府保持协调。
2) 美联储票委席位的最终结构
美联储票委席位的变动也会影响内部投票倾向与政策共识的形成。FOMC票委共12人，由7位理事(含美联储主席，固定投票权)、1位纽约联储主席(固定投票权)和其余11家地区联储主席中的4位构成。
确定的变化：美联储主席变动 + 4位地区联储主席变动
关于美联储主席变换的相关内容已在前文进行过讨论。2026年美联储票委席位将经历常规轮换，涉及的4位地区联储主席奥斯坦·古尔斯比(中性偏鹰)、苏珊·柯林斯(中立)、阿尔贝托·穆萨莱姆(偏鹰)和杰夫·施密德(偏鹰)将会被贝丝·哈马克(偏鹰)、洛里·洛根(偏鹰)、尼尔·卡什卡利(偏鹰)和安娜·保尔森(偏鸽)替换，替换后的4位地区联储主席中，鹰派占主要位置。
不确定的变化：3位理事的变动
2026年，美联储理事会中3位理事的席位存在不确定性，这将对FOMC的投票权结构产生一定影响。
一是鲍威尔的主席任期结束后是否留任理事?鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月届满，其理事任期则持续至2028年1月。尽管理论上可选择留任理事，但历史上主席卸任后仍留任理事的情况较为罕见。截至目前，鲍威尔本人尚未就此事公开表态。
二是理事库克是否会被解雇?2026年1月21日，美国最高法院将对“库克案件”作出终审判决。考虑到特朗普此前干预美联储决策、影响其独立性的举动已招致诸多舆论，我们预计库克被解职的可能性较低。
三是米兰是否留任?米兰于2025年9月上任，用来填补前任理事库格勒提前辞职的空缺。作为特朗普前高级经济顾问，其政策取向通常与白宫保持一致，被视为特朗普在美联储内部的“盟友”。若鲍威尔选择辞职，米兰留任理事的可能性将相应增加。
综合来看，新任美联储主席的政策立场预计将总体偏向鸽派，尽管新获得投票权的4位地区联储主席多数持鹰派立场，且理事会中另有3个席位仍存变数，但由于美联储主席通常在设定整体政策基调中发挥主导作用，预计2026年FOMC的投票倾向将整体趋于鸽派。
1.1.3 2026年看点二：货币政策演绎
降息幅度：预计2026年降息2-3次，累计下调幅度在50-75个基点
美联储于2025年9月重启降息，随后在10月及12月实施降息，每次下调25个基点。2025年全年累计降息幅度达75个基点，联邦基金利率目标区间降至3.50%-3.75%。根据最新发布的点阵图预测，2026年预计还将有一次25个基点的降息。
在通胀容忍度上升+劳动力市场疲软+美联储“新团队”更偏鸽派的背景下，我们预计，2026年美联储可能存在2-3次降息，累计降息幅度预计在50-75个基点：1)2025年12月的点阵图显示，美国的长期中性利率在3%左右，距离目前的政策利率水平尚有3次左右的降息空间;2)预计2026年FOMC的投票倾向将整体趋于鸽派。当前，市场押注哈西特当选美联储新任主席，哈西特多次公开表示美国利率偏高，若自己掌舵会更激进地降息。
降息节奏：存在不确定性，2026年首次降息可能在6月
2025年12月的FOMC政策声明中新增了“考虑对联邦基金利率目标范围进行进一步调整的幅度和时机”的表述。这释放了美联储可能暂停降息节奏的信号。主席鲍威尔在随后的新闻发布会上进一步指出，联邦基金利率在2025年累计下调75个基点后，已处于中性利率的大致预估区间内，美联储有条件静观经济形式如何演变。2026年1月3日，费城联邦储备银行行长安娜·保尔森在美国经济学会年会前夕发表的演讲中表示，美联储在评估2025年三次降息后的经济表现时，应保持耐心，进一步货币政策调整可能需等待更长时间的数据“沉淀”，同时强调今年晚些时候对联邦基金利率进行一些小幅调整可能是合适的。
基于上述信息，我们预计美联储将观察通胀、就业等关键经济指标的后续变化，再作出是否进一步降息的决策。因此，2026年年初的降息节奏或将暂缓。芝加哥商品交易所FedWatch 2026年1月9日的数据显示，美联储在1月维持利率不变的概率为97.2%。
我们预计，在2026年11月美国中期选举前，美联储可能择机进行2-3次降息。根据FedWatch数据，市场目前预期2026年的两次降息将分别发生在6-7月与9-10月。我们判断，2026年首次降息更有可能于6月启动。这一预期主要基于以下两方面原因：
一方面，现任美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束。新任主席在货币政策立场上可能与白宫更为协同，鉴于特朗普已多次公开呼吁降息，新主席为表明其政策取向，有可能在上任后较快推动一次降息。
另一方面，2026年上半年的数据“沉淀”也可能为6月重启降息提供支撑：
在通胀方面，特朗普上任后实施的关税政策对企业行为产生了显著影响。在成本上涨的预期下，许多企业此前通过“抢进口”、“囤积”低价商品等方式对冲关税影响，导致2025年关税政策向终端消费价格的传导整体弱于市场预期，通胀并未出现大幅攀升。然而，随着前期积累的低成本库存逐步消耗，关税带来的价格压力可能在2026年进一步释放，不排除会对美国通胀预期产生一定干扰。因此，2026年前期可能成为美联储观察数据的关键阶段，在通胀形势明朗之前，美联储或不会轻易启动降息。
在失业率方面，我们预计2026年美国劳动力市场将维持疲软态势，主要原因包括：1)关税政策带来的成本压力逐步显现，企业在经济前景不确定性较高的环境下，可能倾向于维持现有人员规模，而非主动扩张或收缩;2)人工智能等技术应用对部分劳动力岗位形成替代效应;3)为兑现竞选承诺，特朗普政府推动的非法移民驱逐政策预计在2026年前期延续，可能导致劳动力供给收缩。劳动力市场呈现“活力不足、疲态延续”的特征，这也为后续重启降息创造了条件。
1.1.4 2026年美债收益率展望
预计2026年美债收益率走势延续“陡峭化”：政策确定性推动短端美债收益率下行，而长端保持高位震荡或有所上行。
短端美债收益率方面，在美联储降息的预期下，短端美债收益率下行的确定性较高。长端美债收益率方面，长端美债收益率的干扰因素较多，包括通胀预期、美国就业市场情况等，如上文所述，预计2026年美国经济数据不确定较高，且市场对美国财政赤字可持续性的担忧不断增长，因此我们认为2026年美债长端利率可能保持高位震荡或有所上行。
1.2 信用基本面影响中资美元债收益率走势
正如我们在2025年9月19日发布的报告《积跬步至千里：中资美元债入门笔记——中资美元债研究笔记之一》中所阐述的：中资美元债作为以美元定价的信用债品种，其定价核心逻辑与信用债一致，即：中资美元债收益率=无风险收益率+信用利差，而中资美元债收益率中的信用利差会受到发行人信用资质、市场流动性、中美汇率等多重因素影响，因此，尽管中资美元债收益率的走势总体上围绕美债收益率波动，但当信用基本面或市场情绪发生变化时，“信用利差”的变动会超过或者逆转“美债收益率”变动的影响，从而导致中资美元债收益率走势与美债收益率走势出现“背离”或“脱轨”的情况。
1.2.1 中资美元债收益率与基准美债走势背离情况
我们对2025年中资美元债收益率与基准美债走势出现显著分化的几次典型情况进行了梳理：
2025年第一季度：在国内房地产支持政策持续加码的背景下，房企去杠杆进程取得一定成效。同时，多家头部房企的境外债务重组取得阶段性进展，共同推动地产美元债收益率大幅下行，其下行幅度显著超过同期10年期美债收益率。
2025年4月上旬：特朗普签署“对等关税”行政令，引发市场对中资企业盈利前景与流动性的担忧，导致中资美元债风险溢价急剧抬升，收益率全面上行。其中，地产美元债受冲击最为显著，其收益率由3月31日的9.25%迅速飙升至4月10日的14.95%;金融美元债收益率亦同步走高。这一时期，中资美元债走势与美债明显“脱轨”。
2025年11月下旬：万科公告拟召开债券持有人会议，审议“22万科MTN004”展期方案。尽管房地产行业基本面尚未根本好转，但考虑到此前主要股东已提供大规模支持，且公司剩余债务规模相对有限，该方案在一定程度上超出市场普遍预期。公告发布后，地产美元债收益率短期冲高，与10年期美债收益率的走势形成背离，随后在市场消化相关信息后逐步企稳并有所回落。
2025年“特朗普2.0”时期：在关税政策频繁调整、地缘政策不确定性上升以及美国经济前景不明的多重因素作用下，10年期美债收益率波动显著加剧。反观国内，持续的“化债”政策为城投平台提供了有力支持，有效缓解了尾部风险，使城投板块信用资质保持整体稳定。由于城投信用风险与海外宏观波动的直接关联度较低，城投美元债在动荡市场中展现出较强的收益稳定性，波动相对有限，并伴随无风险利率下行呈现趋势性回落。
1.2.2 中资美元债发行利率于2025年下半年步入下行通道
随着市场对美联储降息的预期持续升温，并于2025年下半年正式开启新一轮降息周期，中资美元债的平均发行利率随之步入下行通道。美联储政策利率的下调直接压低了美债收益率，而作为中资美元债的定价锚，基准利率的走弱为发行成本的降低创造了基础条件。
2、 供给端：供给量结构性分化，总供给难以大幅放量
2.1 供给结构分化：城投中资美元债供给收缩，产业债供给放量
2025年，中资美元债发行总量约为1112.81亿美元，同比增长39.47%。尽管中资美元债发行规模较2024年有所回升，但与历史高位相比仍处于较低位置，且全年净融资额依然为负，为-443.51亿元。此外，2025年的发行期限结构呈现长期化趋势，与2024年相比，期限在(3,5)年的债券发行占比显著提升，达到总发行量的49%。展望2026年，由于到期规模将较2025年有所下降，从总量上看，中资美元债的市场供给可能同比稍显收缩。
而从结构上看，各板块发行情况呈现分化，主要与针对不同行业的境外债管理政策差异有关，预计2026年这一结构性特征仍将延续。
城投美元债方面，在借新还旧的刚性需求支撑下，城投板块仍是中资美元债的主要供给来源之一。2025年发行量达270.59亿美元，同比增长7.05%。此前，由于境内城投债融资管控严格，部分城投企业转向美元债市场寻求新增融资，其中一年期内短期债券因审批相对宽松，成为替代境内融资的重要渠道。但这也带来成本高、短期集中到期等风险，促使监管部门加强窗口指导、趋严管理。展望2026年，城投美元债到期规模仍不少，借新还旧将继续成为发行主要驱动力，供给预计保持稳定。此外，“境内债置换境外债”已有实践案例，若更多城投企业跟进置换，则净融资转正难度较大。在当前城投平台大规模转型、名单管理的背景下，若能成功转型并被认定为“产业类主体”，这部分城投企业有望在未来实现新增融资。
产业美元债方面，2024年7月国家发改委发布《支持优质企业借用中长期外债 促进实体经济高质量发展的通知》，明确支持信用优良、具有行业引领作用的优质企业(不含房地产与城投企业)借用中长期外债。在该政策推动下，2025年产业美元债发行量增至157.74亿美元，同比增长38.65%。展望2026年，在鼓励优质企业境外融资及绿色债券发行的政策引导下，产业美元债发行规模有望保持稳步增长，但鉴于产业美元债融资成本仍偏高，预计难以大幅放量。
金融美元债方面，2025年发行量为359.85亿美元，同比小幅下降5.64%。据统计，2026年金融美元债到期规模预计约455.13亿美元，在再融资需求的支撑下，该板块发行量有望实现稳中有升。
2.2 跨境融资宏观审慎调节参数上调，利好企业跨境融资
2025年1月，央行上调跨境融资宏观审慎调节参数，不仅稳定了人民币汇率，降低跨境融资汇率波动风险，同时，增加了企业和金融机构跨境融资的额度，有利于增加境外融资来源，利好境内企业发行中资美元债。
降低汇率方面，跨境融资宏观审慎调节参数是央行“稳汇率工具箱”中的一项，参数上调的时机一般对应人民币汇率贬值压力较大的时候，而参数下调的时机一般对应人民币汇率大幅增值的时候。
具体来看，跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数，因此，上调该参数意味着在资本和杠杆率不变的情况下，直接提升了单一企业或金融机构跨境融资的理论上限，这为市场主体从境外融入更多资金提供了政策空间，理论上有利于增加中资美元债的供给端潜力。
值得注意的是，上调宏观审慎调节参数并未改变境外发债原有的审批流程与信用风险管理要求，发行人的自身信用资质仍是核心决定因素。因此，参数上调并不会直接或立即转化为发行规模的放量，但其政策信号有助于稳定汇率预期，在一定程度上缓解发行人对美元升值的顾虑，从而从市场情绪和成本预期层面对发行活动形成间接支持。
2.3 推进绿色外债业务试点落地，“绿色通道”助力外债发行
2025年12月21日，国家外汇管理局决定，在上海、北京、天津、河北、江苏、浙江、安徽、福建、山东、湖北、广东、四川、宁波、厦门、青岛、深圳等16省市开展绿色外债业务试点，鼓励非金融企业将跨境融资资金用于绿色或低碳转型项目。募集资金将专项用于支持符合中国人民银行等部门相关规定条件的绿色或低碳转型项目，允许这类项目更少占用企业全口径跨境融资风险加权余额，从而扩大投资绿色发展或低碳转型项目企业的跨境融资规模上限。
更少占用企业全口径跨境融资风险加权余额
企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额(指已提用未偿余额)，风险加权余额不得超过上限，即：跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限。
跨境融资风险加权余额=Σ本外币跨境融资余额×期限风险转换因子×类别风险转换因子+Σ外币跨境融资余额×汇率风险折算因子，其中：
期限风险转换因子：还款期限在1年(不含)以上的中长期跨境融资的期限风险转换因子为1，还款期限在1年(含)以下的短期跨境融资的期限风险转换因子为1.5。
类别风险转换因子：表内融资的类别风险转换因子设定为1，表外融资(或有负债)的类别风险转换因子暂定为1。
汇率风险折算因子：0.5。
绿色外债业务试点政策将绿色外债的类别风险转换因子由1下调至0.5，意味着绿色外债对跨境融资风险加权余额的占用明显下降，腾挪出额外的境外融资空间。
审批和发行流程更为高效
普通中资美元债的发行通常需要完成发改委外债审核登记、外汇局外债签约登记等，流程较为复杂，耗时较长，整体效率较低。而与之相对的，绿色外债的相关外债登记手续可以由银行直接办理，外债业务全流程可在银行“一站式”办理(包括登记、开户、提款、还本付息等全流程)，大幅提升了业务便利性和办理效率。
已落地项目情况
绿色外债试点业务已在上海、深圳、青岛等多个省市落地，根据数据统计，2025年，绿色中资美元债共发行130.3亿美元，同比增速达13.6%，发行人主要分布在金融行业，募集资金主要用于合格绿色项目的融资和再融资。绿色产业债的发行规模偏小，2025年发行量仅为33.42亿美元(剔除绿色地产美元债)，从各地区披露的落地项目来看，绿色项目主要分布于清洁能源(包括光伏、风电等)、绿色建筑等领域，各项目的募集资金规模偏小。城投绿色美元债的2025年发行量为32.88亿美元，同比小幅增长，募集资金主要用于偿还存量债务。
3、需求端：境内高收益债难觅，南向通扩容助力需求放量
3.1 境内高收益债难觅，挖收益需求增长
近年来，随着我国多次实施降准、降息等货币政策操作，市场利率中枢呈现趋势性下行。在此背景下，国债收益率及信用债收益率均逐步回落至历史较低水平，推动信用债发行利率整体延续下行态势。
在当前经济弱复苏的宏观环境中，为维持流动性合理充裕并服务实体经济高质量发展，我国央行灵活运用多种货币政策工具持续发力、适时加力。适度宽松的货币政策进一步引导资金利率中枢下移，并通过利率传导机制带动信用债发行票面利率逐步走低，反映出当前融资成本整体下降的市场环境，高票息资产稀缺性明显。
展望2026年，预计货币政策仍将维持适度宽松的基调，政策层面仍会有降准、降息的操作，低利率环境大概率持续，但2026年利率上行和下行的空间预计皆有限，债券市场仍将延续震荡态势，而信用债走势也将呈现“低收益、多波动”的核心特征。因此，2026年境内高收益债券资产仍将维持稀缺状态，这将促使投资者更加关注并配置具备票息优势的中资美元债，以寻求更高的收益补偿，2026年中资美元债需求预计稳中偏强。
近年来，随着美联储降息周期的到来以及资金对高收益中资美元债的追逐，中资美元债和境内信用债利差整体已有所收窄，但仍存在一定收益空间可供挖掘。截至2025年12月31日，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数到期收益率为4.84%，3年期AA+级中短期票据到期收益率为1.99%，二者利差高达285bp。截至2026年1月9日，iBoxx中资美元债指数收益率达4.82%，与3年期AA+级中短期票据的利差达283bp。
3.2 南向通扩容助力需求放量
“南向通”境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构，南向通扩容后，中资美元债的资金参与量将明显提升。2025年7月8日，央行和香港金管局在“债券通周年论坛2025”论坛上公布近期拟扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构。“南向通”对非银机构的扩容有望为香港债券市场带来可观的增量资金，中资美元债作为境内投资者在香港债市的核心交易品种之一，其高票息的特性在当前低利率环境下也能较好匹配非银机构的投资需求，预计市场规模、流动性水平和交易活跃度有望得到显著提升。
3.3 人民币升值预期加强，投资者汇兑损益风险增加
当前，国际资本流动格局面临重构，中国资产价值正被重估，人民币升值预期持续增强。在此背景下，发行人的发行中资美元债的意愿增长，但中资美元债投资者面临的汇兑损失风险也相应上升。
2025年，美联储于9月重启降息，并于随后连续三次下调利率，将联邦基金目标利率区间降至3.50%-3.75%，12月起，美联储停止缩表并同步启动短期国债购买计划，美联储货币政策转向宽松，美元指数随之走弱。
展望2026年，人民币相对美元预计仍将维持升值预期。具体来看，美国联邦政府停摆结束后，可能在一季度带来经济反弹效应，使经济短期保持韧性，美元指数或随之回升。然而，正如前文所述，美联储主席将于2026年5月换届，而我们预计首次降息可能落在6月。因此，市场可能在二季度开始交易降息预期，从而对美元指数形成压制，为包括人民币在内的非美货币提供被动升值空间。此外，中国在新兴消费、人工智能等创新领域的实力不断增强，也将支撑人民币的长期升值逻辑。
需要指出的是，为抑制人民币单边升值预期，中国人民银行已采取相应措施，例如近期在离岸市场发行央票，旨在“防范汇率超调风险”，适度调控升值节奏。
对中资美元债投资者而言，美元贬值与人民币升值预期将加剧汇兑损益风险，预计投资者运用外汇远期、掉期等工具进行汇率对冲的需求将上升。在锁汇成本增加的情况下，中资美元债的实际收益率可能有所压缩。但即使包含锁汇成本，当前中资美元债与境内信用债的利差仍较为显著，截至2025年12月31日，仍存在3.469%的收益率，因此这一影响整体可控。
4、投资策略
在价格方面，2025年美债收益率整体呈震荡走势，收益率曲线呈现“陡峭化”特征。在降息推动下，短端美债收益率显著下行;而受经济前景预期、美国财政可持续性担忧等因素影响，长端收益率整体维持高位波动。展望2026年，美债收益率走势预计延续“陡峭化”格局：降息路径趋于明朗将推动短端收益率进一步下行，而关税政策不确定性、美国财政可持续性等因素会对长端美债收益率产生扰动，长端收益率预计保持高位震荡或小幅上行。此外，境外债相关政策调整、汇率波动等因素也会给中资美元债收益率带来阶段性波动机会，建议关注中资美元债的资本利得机会。截至2026年1月9日，iBoxx中资美元债指数收益率达4.82%，离岸-在岸市场溢价仍然存在，高票息机会也值得关注。
供给方面，2026年中资美元债到期规模较2025年小幅下降，“借新还旧”逻辑下，供给规模可能有所收缩。此外，央行上调跨境融资宏观审慎调节参数、开展绿色外债业务试点等政策，有望带动部分新发行量。但由于中资美元债融资成本仍高于境内，预计2026年供给整体保持温和，难以大幅放量。结构上，城投美元债监管环境依然偏紧，加之境内债置换境外债案例逐步落地，其供给规模较难显著增长;在鼓励优质企业境外融资及绿色债券发行的政策引导下，产业美元债发行规模有望稳步提升，但受融资成本约束，预计增幅有限;金融美元债供给则可能保持稳定增长。
需求方面，境内高收益资产供给不足，资金对收益的挖掘需求依然较强，加之“南向通”扩容有望引入增量资金，预计2026年中资美元债的需求将稳中有升，不过，人民币升值预期下，投资者汇兑损益风险增加，可能会增加投资者锁汇成本。
关于各板块中资美元债的投资策略：在“化债”政策持续推进的背景下，城投主体违约风险较低，且城投美元债受国际因素影响相对有限，波动幅度预计较为可控，可考虑对3年期以内城投债进行资质下沉，博取高票息机会，可关注弱区域的省级或市级主平台以及强区域的区县级平台。产业债方面，国央企及TMT板块债券具备配置价值，可对地方国企和政策红利行业进行适度下沉。金融美元债流动性较好，建议关注股份制银行及银行系金融公司所发行债券，其收益率具备一定挖掘空间。地产美元债信用风险仍较高，万科展期事件后市场情绪趋于谨慎，需保持警惕。
5、风险提示
1) 由于统计口径不同，本篇报告计算结果可能与其他口径计算结果存在差异;
2) 超预期信用事件对中资美元债市场产生阶段性冲击;
3) 境外债相关政策不及预期或将会对中资美元债市场产生较大干扰;
4) 美联储降息预期切换引发美债收益率走势波动;
5) 地缘冲突的持续演进对资金流向和资产定价产生扰动。
