标普：授予中教控股(00839.HK)“BBB”长期发行人信用评级，展望“稳定”

久期财经讯，1月23日，标普授予中国教育集团控股有限公司(China Education Group Holdings Ltd.，简称“中教控股”，00839.HK)“BBB”长期发行人信用评级。

稳定的展望反映了标普对该公司未来一到两年内营收稳健增长、持续盈利强劲以及自由现金流改善的预期。

中教控股得益于可预测的收入流以及中国高等教育领域较高的进入门槛。这使得该公司的商业模式比大多数评级同类公司更为稳定。一旦学生入读中教控股旗下的学校，绝大多数都会一直读到完成本科或大专课程，这表明其服务具有很强的粘性。

中教控股的历史退学率一直较低，在 1%至 2%之间。这使得 中教控股 在未来三到四年内的收入具有较高的可预测性——这是中国许多高等教育机构的共同特点。

更重要的是，中教控股有对收购的学校进行改进和扩张的过往经验。在接管这些学校后，该公司往往会投入资金用于设施建设和师资配备，并推出市场需求旺盛的课程。这使得它能够吸引更多学生，并提高学费。在过去五到六年里，被收购的高等教育学校的收入和招生人数都翻了一番。

中国各省的教育局通过配额制度来确定学校的招生名额。中教控股 根据各校区的容量、设施质量和运营方过往表现等标准获得每个校区的最大招生名额。从历史数据来看，中教控股 一直能够完成约 90%的学士学位课程招生名额，并且由于其良好的业绩记录，获批的招生名额也在持续增加。

在中国，开办学士学位课程的门槛非常高。开办学校需要经过漫长的审批程序，要有成功的办学记录，还要在土地、设施和师资方面进行大量的前期投入。

中教控股 的业务高度集中在中国。该公司超过 95% 的收入来自国内八个省份的校区。广东和江西贡献了其超过一半的收入和利润。

中国政府鼓励私营企业参与高等教育和职业教育。其认为这是实现到 2035 年高等教育总入学率从目前的 61% 提升至 65% 的必要举措。标普预计政府不会在对待私立高等教育机构的方式上做出重大改变。这与近年来面临更严格监管的中小学(K-12)教育有所不同。

如果中国政府收紧或改变其对私立高等教育机构的政策，虽然这种可能性虽小，但鉴于 中教控股 在中国的业务集中度，标普认为该公司可能将面临重大风险。

未来两个财年，中教控股 的营收可能会与行业同步增长，增幅在 2%至 4%之间。标普预计未来十年的复合年增长率将保持在 2%至 4%的中等水平。

标普对 中教控股 在 2026 财年和 2027 财年收入增长的预测，源于校园设施扩建后使用率的提高以及学费的上涨。出生率的下降不太可能在 2034 年之前对大学入学人数产生显著影响，届时如今的孩子们才将会申请大学入学。

中教控股 的大部分增长将来自其高等教育板块，该板块贡献了公司约 90% 的收入和EBITDA。标普预计规模较小的职业教育板块在未来两年内招生人数和学费将有所回升。这一观点基于管理层将调整其营销策略并推出新课程，包括帮助学生重新参加大学入学考试的项目。

更高的劳动力成本以及职业教育行业的压力将压缩利润率。中教控股一直在招聘更多教师，并提升其收购学校教师队伍的质量。劳动力成本占收入的比例从 2021 年的 21%上升至 2025 年的总收入的 25%。随着公司达到其目标的师生比例，这一比例预计在 2026 财年趋于平稳。

对于中国家庭来说，规模较小的职业教育板块吸引力不足，但对 中教控股 来说竞争却更为激烈。由于家长更倾向于选择高中和公立学校，导致该公司职业教育项目的招生人数不断下降。尽管 中教控股 正在努力推出更具吸引力的项目并提高利用率，但标普预计未来两年该板块的利润率仍将面临压力。

标普预计 中教控股 的EBITDA利润率将在 2026 财年和 2027 财年降至 55.3% - 55.4%，而 2025 财年为 56.3%。从 2026 年起，其定价未能及时反映工资上涨以及职业教育业务利润率降低，将在很大程度上抵消学生人数增加带来的更高经营杠杆效应所带来的好处。

中教控股 的债务与EBITDA比率在 2027 财年可能会小幅下降至 1.0 倍。从历史来看，该公司在利用债务进行扩张方面一直持谨慎态度。此外，它还有通过股权融资来恢复资产负债表的记录。

在过去八年中，中教控股 在收购和高投资阶段，其债务与EBITDA比率在 2021 年达到峰值 2.8 倍，到 2025 财年降至 1.3 倍。中教控股校园大楼预计将于 2026 财年年底基本完工。因此，标普预计资本支出(capex)将从 2025 财年的 29 亿元人民币分别降至 2026 财年的 17 亿元人民币和 2027 财年的 8 亿元人民币。

未来两年，自由经营现金流应增长至每年 15 亿至 25 亿元人民币。这应能部分覆盖 中教控股 的股息支付和债务偿还。标普预计该公司债务与EBITDA比率将保持在 1.5 倍以下。

稳定的展望反映了标普的预期，即 中教控股 的收入将实现 2%至 4%的健康增长，这得益于入学人数的增加和学费的提高。再加上资本支出的降低以及自由经营现金流的增长，到 2027 财年，该公司的债务与EBITDA比率将约为 1.0 倍。

如果出现以下情况，标普可能会下调评级：

-学生入学模式发生了显著变化，这使得预测和维持稳定的收入变得更加困难。这种情况可能会出现在以下两种情形下：一是中教控股学生招生指标的完成率大幅下降，二是退学率大幅上升;

-由于监管政策的变动或市场竞争加剧，中教控股的市场地位显著下降。这将表现为收入或EBITDA的减少;或者

-该公司为了支付收购费用、资本支出以及满足股东回报需求而背负了过多债务，致使其债务与EBITDA比率超过了 1.5 倍。

标普认为未来两年内评级上调的空间有限。不过，如果中教控股能够显著提高其营收和盈利能力，并且切实拓展海外市场，标普或许会考虑上调其评级。这需要在执行过程中取得成功，并且要将债务与EBITDA比率控制在 1.5 倍以下。