惠誉：将联合能源集团(00467.HK)“BB-”长期发行人评级列入负面评级观察名单

本文来自“惠誉评级”。

3月12日，惠誉评级已将联合能源集团有限公司(联合能源集团)‘BB- ’的长期发行人主体评级列入负面评级观察名单(RWN)。同时该公司高级无抵押评级‘BB-’ 亦被列入负面评级观察名单。

此次评级行动反映了惠誉认为，霍尔木兹海峡长期关闭会令联合能源集团面临可显著削弱其业务和财务状况的严重运营风险。惠誉的基线情形假设，该冲突的持续时间将是短暂的，不过该判断存在非常高的不确定性。

关键评级驱动因素

高度依赖霍尔木兹海峡：惠誉认为，联合能源集团在伊拉克的石油业务对中东地区的冲突具有高度敏感性，因为该公司的出口依赖霍尔木兹海峡。联合能源集团在伊拉克国家石油公司的合同框架下运营，伊方接收全部产量，并按实物原油桶数向联合能源集团计算报酬。这些原油随后出售给该公司的贸易伙伴，处置所得汇入离岸账户，因此区域物流连续性和市场畅通度对联合能源集团的现金流至关重要。

若霍尔木兹海峡长期关闭，联合能源集团的运营可能受到实质性扰干扰，尤其考虑到截至2024年末该公司超过80%的储量及约55%的产量位于伊拉克。

应对短期扰动的流动性充足：惠誉预计，截至2025年末联合能源集团在手现金将可完全覆盖其短期债务，且未来12个月内无大量一次性到期偿还贷款到期。此外，鉴于该公司资本支出安排具有灵活性，惠誉预期公司的营运资金亦不会面临显著压力。惠誉预期，联合能源集团在乌兹别克斯坦的投资将由相匹配的项目贷款覆盖，且无额外融资需求。

强劲财务状况提供缓冲：联合能源集团资产负债表强劲，截至2025年6月末现金头寸为中性。惠誉预期，若出现暂时的生产与物流中断以及运营成本上涨，联合能源集团的财务状况仍将与‘BB-’评级相一致。惠誉的基准情景假设霍尔木兹海峡短暂关闭，不过该判断存在非常高的不确定性。

非伊拉克业务规模小于集团整体规模：联合能源集团在巴基斯坦和埃及亦拥有资产，并于2025年6月签署协议在乌兹别克斯坦开展增产作业。其伊拉克以外资产仍在运营，若霍尔木兹海峡长期被封锁，相关业务可能受益于油价上涨。非伊拉克业务(包括乌兹别克斯坦资产开采权益)的合计规模约为8,000万桶油当量储量，日产量约20万桶油当量，与‘B’评级业务状况相称。

负面评级观察状态的解除：惠誉将密切跟踪伊拉克安全形势的进展以及霍尔木兹海峡的状态。若经营环境恶化(包括该海峡长期关闭)，会导致联合能源集团无法在伊拉克运营资产，且可能触发负面评级行动。

同业分析

联合能源集团与PT Medco Energi Internasional Tbk(Medco，BB-/稳定)均聚焦新兴市场的上游生产，规模中等且多元化程度有限。Medco规模略大，并受益于固定价格的天然气合同，这为其稳定的收益提供了支撑。联合能源集团的财务状况更为稳健，杠杆率更低且EBITDA利息保障倍数更高。Medco的资产位于风险较低的地区，而联合能源集团则通过离岸美元回款与国际销售来缓释地域风险。

与主要在安哥拉近海深水进行油气开发业务的Azule Energy Holdings Limited(Azule，B+/稳定)相比，联合能源集团不存在重大资金汇出与兑换风险，而Azule的评级则受此类风险所制约。联合能源集团因产量与储量略低于Azule，业务状况较Azule略弱，但两者均维持着较低的杠杆率与稳健的利息覆盖率指标。

联合能源集团的产量显著高于哥伦比亚GeoPark Limited(GeoPark，B+/正面)，后者日均产量约为4万桶油当量，探明储量寿命为5.4年，两项指标均低于联合能源集团。GeoPark的评级受制于其较小的规模和较低的多元化程度，而联合能源集团拥有更强劲的利息覆盖率、更低的杠杆率、更大的储量以及更高的产量。

惠誉的关键评级情景假设

- 霍尔木兹海峡关闭时间将短于一个月;

- 油气价格假设：2025年布伦特原油价格为69美元/桶，2026年为67美元/桶，2027年为63美元/桶，2028年为60美元/桶(2024年为80.5美元/桶);

- 按开采利益口径计算，2025至2028年间日均产量约为11万桶油当量(2024年为10.8万桶油当量);

- 营收增速于2025年为-1.5%，2026年为2%，2027年为3.2%，2028年为-0.6%(2024年为28.9%);

- EBITDA利润率于2025年为39%，2026年为43%，2027年为41%，2028年为37%(2024年为43.8%);

- 2025年资本支出为42亿港元，2026年为59亿港元，2027年为51亿港元，2028年为44亿港元(2024年为63亿港元);

- 2025年投资或并购现金流出为14亿港元、2026年为8亿港元、2027年为10亿港元、2028年为10亿港元。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 经营环境恶化，包括主要运营区域主权评级被下调;

- 财务状况恶化，包括流动性趋紧或融资渠道畅通度减弱;

- 霍尔木兹海峡关闭时间长于预期，或关键资产运营受到干扰。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 鉴于该公司处于负面评级观察状态，惠誉预计不会上调其评级。若未满足下调评级的触发条件，则惠誉可能解除负面评级观察状态并确认评级。

流动性及债务结构

惠誉预期，截至2025年末联合能源集团在手现金将可完全覆盖其短期债务，且未来12个月内无大量一次性到期偿还贷款到期。截至2025年6月末，联合能源集团持有现金及等价物20亿港元，足以覆盖13亿港元的短期债务。短期债务主要为联合能源集团贸易伙伴提供的还款融资安排。惠誉估计，截至2025年10月末，该公司拥有尚未动用授信额度逾5亿美元以支持其计划投资。

发行人简介

联合能源集团是一家中等规模的上游油气生产商，在香港交易所上市，公司在伊拉克、巴基斯坦和埃及运营资产。截至2024年末，公司按开采利益口径计算的探明储量为4.42亿桶油当量，其中伊拉克3.84亿桶油当量、巴基斯坦4,900万桶油当量、埃及800万桶油当量。2024年公司按开采利益口径计算的日均产量为10.8万桶油当量，其中伊拉克6.0万桶油当量、巴基斯坦3.7万桶油当量、埃及1.2万桶油当量。