惠誉：确认西部水泥(02233.HK)“B”长期外币发行人评级，展望调整至“负面”

本文来自“惠誉评级”。

3月26日，惠誉评级已将中国西部水泥有限公司(西部水泥)的长期外币发行人主体评级展望自稳定调整至负面，并确认该评级为‘B’。惠誉同时授予西部水泥‘B’的长期本币发行人主体评级，展望为负面。此外，惠誉确认其高级无抵押债务的回收率评级为‘RR4’。

发行人主体评级的负面展望反映出自由现金流改善存在不确定性，原因在于海外资本支出高企、境外现金流爬坡面临执行风险，以及可能适用更低的国家上限。

关键评级驱动因素

自由现金流改善存在不确定性：由于在现有项目尚未完全爬坡达产之前，仍有新项目建设及海外投资需求，FCF改善仍存在不确定性。考虑到津巴布韦新增的年产150万吨熟料项目，惠誉将2025至2028年间剔除埃塞俄比亚后的预期资本支出上调至每年19亿元人民币。

若不并表埃塞俄比亚，剔除埃塞俄比亚业务后的自由现金流仍持续为负，则可能触发评级下调。

潜在资产处置：根据西部水泥于2026年3月发布的公告，公司正处于拟出售其在中国部分资产的初步阶段。惠誉认为，此等处置会削弱西部水泥的业务状况，因为西部水泥对稳定的中国业务的敞口下降、对利润率更高同时风险更高市场的敞口上升。西部水泥的非中国业务主要位于非洲，包括业务风险较高的国家，如埃塞俄比亚(限制性违约)、莫桑比克(CCC)及刚果共和国(CCC+)。

若适用更低的国家上限从而对评级形成制约，则重大资产处置也可能对西部水泥的评级构成负面影响。

回收风险：若全部处置所得用于偿还债务且资产估值充分，则惠誉预期，回收率评级将维持在‘RR4’。不过，处置估值倍数的不确定性可能限制单一工具层面的回收率水平。若交易估值低于惠誉的预期，或大部分所得资金用于债务削减以外的用途，则可能削弱回收率评级，并对高级无抵押评级构成负面影响。

同业分析

惠誉预期交易后西部水泥的业务仍将以大宗商品为主，因此蒙古国最大的焦煤生产商Mongolian Mining Corporation(MMC;B+/稳定)是具有相关性的同业。MMC在成本上具领先地位且矿山寿命长，其评级的制约因素在于规模有限、监管存在波动以及高度依赖中国北部地区客户。惠誉认为MMC的财务状况更为强劲：截至2024年末MMC的EBITDA净杠杆率为0.2倍且短期内无大量将到期债务;相比之下，西部水泥应对运营风险的财务灵活性较弱。

惠誉预期，交易后西部水泥的地域布局仍将较Çimko Cimento Ve Beton Sanayi Ticaret Anonim Sirketi(Çimko;B+/稳定)更为多元。Çimko业务集中于土耳其，2024年约占其销售额的90%。不过，Çimko的财务状况强于西部水泥，这得益于前者资本支出有限、2030年前无重大债务到期，且自由现金流强劲、杠杆率更低。

惠誉的关键评级情景假设

- 营收(不并表埃塞俄比亚业务)：2026年为91亿元人民币、2027年为110亿元人民币，2028年为117亿元人民币

- EBITDA利润率(不含埃塞俄比亚业务)：2026至2028年间为33%-35%

- 资本支出加并购(不含埃塞俄比亚业务)：2026年至2028年间约为每年19亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 业务表现疲弱或资本支出高企导致自由现金流显著为负

- 流动性恶化

-EBITDA净杠杆率持续高于4.5倍

- 适用的国家上限降至'B'以下

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若未满足采取上述负面评级行动的触发条件，则展望将会被调整至稳定

流动性及债务结构

截至2025年末，西部水泥的现金及现金等价物为8.44亿元人民币。该公司短期债务为49亿元人民币，其中境内营运资金贷款34亿元人民币;惠誉预期该等贷款将可续期。其余为2亿美元高级无抵押债券，已于2026年2月清偿。

发行人简介

西部水泥从事水泥及水泥制品的生产和销售，每年总产能为3,850万吨，其中逾60%的产能位于中国，其在埃塞俄比亚、莫桑比克、刚果民主共和国及乌兹别克斯坦的布局扩大了规模和地域分布多元化。