惠誉：确认德阳发展集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，3月27日，惠誉已确认德阳发展控股集团有限公司(Deyang Development Holding Group Co., Ltd.，简称“德阳发展集团”)的长期外币和本币发行人主体评级为“BBB-”，展望稳定。惠誉同时确认由德阳发展集团直接发行的未偿付美元高级无抵押债券的评级为“BBB-”。

本次确认反映了德阳发展集团作为德阳市重要城市开发商、负责城市基础设施建设和公共服务的政策职能未发生变化。稳定的展望反映了惠誉预期四川省地级市德阳市的信用状况以及公司的支持得分将保持稳定。

惠誉认为，德阳市政府因其直接控制权是最终支持方，而其他相关的区、县级政府股东仅有名义上的影响力。惠誉亦穿透考量中间控股平台德阳投资控股集团有限公司，该主体业务规模有限，不会削弱德阳发展集团的政策性融资职能。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为德阳市政府在必要时极有可能向德阳发展集团提供额外支持，惠誉根据的《政府相关企业评级标准》评定德阳发展集团的支持得分为 35 分(最高 60 分)反映了这一点。该评估结果综合反映了惠誉对支持责任和支持动机因素的评估结果。

支持责任

决策与监管“非常强”

德阳市政府是德阳发展集团的最终所有人。德阳市政府对德阳发展集团实施严格控制，并对其运营投融资活动拥有决策权。该公司的董事、监事和高管团队均由政府任命。所有重大活动均需获政府批准，并且该公司定期报告项目执行情况、关键运营和财务业绩。

支持先例“强”

政府持续提供财政支持，以促进德阳发展集团履行政策职能并维持其财务状况。支持形式包括返还款、运营补贴、政府债券和现金注入。这些支持有助于德阳发展集团履行短期义务和长期的政策职能。

2024年，德阳发展集团获得 58 亿元人民币的政府支持，其中包括用于一级土地和基础设施项目的 30 亿元财政资金，以及 6.58 亿元的现金和资产注入;运营补贴总计 22 亿元，用于抵消提供公共服务的成本。前述补贴占德阳发展集团调整后EBITDA的 65 %。

支持动机

维持政府政策职能“强”

德阳发展集团是德阳市的核心城市开发商和公共服务提供商，在落实德阳市政府城市发展蓝图中扮演着至关重要的角色。德阳发展集团若违约，可能不会影响那些已建成的基础设施公共服务，但可能会直接导致在建项目的融资和施工进度发生延迟。惠誉认为，如果德阳发展集团无法履行其职能，德阳市内有一些政府相关企业可以作为替代者介入，以避免重要公共服务发生停滞，但此举也只能部分覆盖该公司的职能。

蔓延风险“强”

德阳发展集团的主要职能业务有较高的政策强度，且其在资本市场上有着长期的融资历史。德阳发展集团是该市最大的债券发行人，并且是该地区第一个发行外币债券的政府相关企业。因此，惠誉认为德阳发展集团若违约，在资本市场上的蔓延风险或较大，这可能会推升政府及该地区其他政府相关企业的融资成本，并影响其融资渠道。

独立信用状况

德阳发展集团独立信用状况(SCP)为 “b+”，对应 “中等” 风险状况与 “b” 级财务状况。惠誉评级情景下，公司净杠杆率为 19.5 倍，与 “b+” 级同业水平相当。惠誉预期其流动性覆盖率将提升至 1.0 倍以上，同时良好的资本市场融资能力有助于缓解高净杠杆率压力。

风险状况：“中等”

“中等”的风险状况反映了“中等”的收入风险、支出风险以及负债与流动性风险评估结果的综合。

收入风险：“中等”

德阳发展集团收入来源多元化，德阳市稳健的经济增长将为需求提供支撑，公司项目储备亦足以支撑业务扩张。但业务集中于德阳市域导致地域集中度偏高，公司提供的服务定价多受监管，盈利空间有限。上述因素被财政补贴及公司区域内主导地位、有限竞争所抵消。

支出风险：“中等”

惠誉基于德阳发展集团“中等”的运营成本与供应风险和投资规划评定其支出风险为“中等”。该公司的成本结构稳定，大部分运营支出为可变支出，可转化为收入。公司运营所需的资源和劳动力供应充足，波动性有限。重要投融资计划需经政府批准，且公司的执行记录良好。

负债与流动性风险：“中等”

惠誉对公司债务特征与流动性特征均评定为 “中等”。截至 2024 年末，公司总债务 621 亿元人民币，其中债券占比 37%，银行贷款占比 63%。城市项目的政策属性保障公司可获得政策性银行及国有银行融资支持。截至 2024 年末，债务加权平均期限为 3.8 年，外币债务占总债务 5.4%。公司对外担保余额合计 123 亿元人民币，规模可控，担保对象为地方国有企业，且均经政府审批。德阳发展集团为资本市场活跃融资主体，与金融机构保持充足授信额度。

财务状况‘b’

财务状况评估核心依据为 “b” 级杠杆率指标。惠誉评级情景预测，2029 年公司净杠杆率将基本保持稳定，维持在 19.5 倍;持续的政府补贴支撑 EBITDA 保持稳定，同时为满足投资需求的债务增速放缓。总利息保障倍数处于 “b” 级区间，流动性覆盖率处于 “bb” 级区间，二者均为辅助指标。

其他评级因素

惠誉评定公司非对称风险属性为 “中性”，主要基于公司治理与管理水平充足、会计政策及信息披露中性，以及国别风险与法律体系中性。

债务评级

德阳发展集团3.5亿美元高级无抵押票据的评级与德阳发展集团的长期外币发行人违约评级相同，因为该票据为德阳发展集团直接发行，并构成德阳发展集团的无抵押、非次级债务，与其现有及未来的债务处于同等受偿顺序。

同业分析

德阳发展集团最接近的同业是苏州城市建设投资发展(集团)有限公司(Suzhou City Construction Investment Group (Holding) Co., Ltd.，BBB-/稳定)和绵阳市投资控股(集团)有限公司(Mianyang Investment Holding (Group) Co., Ltd.，BBB-/稳定)。上述城市开发主体均位于经济总量相近的城市，为当地重要基建投融资平台，受属地政府直接且严格管控，均具备资本市场融资能力以支撑政策性投资。惠誉对三家主体均授予 35 分支持得分。

德阳发展集团独立信用状况为 “b+”，高于同业的 “b” 级，主要得益于其更低的净杠杆率及活跃的资本市场融资能力，对流动性形成支撑。

发行人简介

德阳发展集团是四川省德阳市综合城市开发商和公共服务提供商。截至 2025 年 9 月底，其总资产为 1473 亿元人民币。

关键评级假设

惠誉的预测是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，以及 2020 年至 2024 年的历史数据和 2025 年至 2029 年的情景假设：

- 营业收入预计保持稳定，年均增速约 0.8%，主要受大宗商品贸易收缩、基建项目及公共服务业务稳定运行驱动;

- 政府转移支付保持稳定，年均规模约 20 亿元人民币;

- 净资本支出自历史峰值回落，年均约 - 38 亿元人民币，体现投资策略更为审慎;

- 未来五年调整后净债务年均复合增速 3%，以满足持续的融资与投资需求。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对德阳市政府向德阳发展集团提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 惠誉下调对德阳市政府支持德阳发展集团的责任和动机评估结果，导致支持得分降至 35 分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对德阳市政府向德阳发展集团提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 惠誉上调对德阳市政府支持德阳发展集团的责任和动机评估结果，导致支持得分升至 45 分或以上。