中信：2025年点心债发行规模约1.3万亿元，南向通机制持续优化助力市场发展
本文来自微信公众号“中信证券FICC研究”，作者：明明、章立聪、赵偲翀，原标题《债市聚焦 | 南向通进行跨境固收投资的实践探索》。
核心观点
在“南向通”机制持续优化、参与机构范围逐步扩大的背景下，境内资金配置离岸人民币债券的便利性和可行性显著提升。作为核心投资标的，人民币点心债兼具较高信用资质、相对优厚的静态收益以及较强的配置属性，在当前利率环境和跨境配置需求上升的背景下，其投资价值正逐步凸显。我们围绕“南向通”政策演进、投资机制及点心债市场结构展开分析，并重点讨论其对境内资管的配置意义。
“南向通”的政策脉络。“南向通”于2021年9月正式启动，是指境内债券市场机构投资者经由中国内地与中国香港相关基础服务机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资范围为境外发行并在中国香港债券市场交易流通的所有券种。2025年以来，债券“南向通”持续优化扩容，境内投资者范围已扩大至证券公司、基金管理公司、保险机构、理财公司等非银机构。
“南向通”的投资机制。交易方式上，境内机构在“南向通”下的交易通过请求报价方式(RFQ)进行。“南向通”主要有两种托管模式，模式一是境内债券登记结算机构模式;模式二是境内托管清算银行模式，境内投资者可自主选择两种托管模式。在结算安排方面，香港金融管理局旗下的债务工具中央结算系统(CMU)会依据交易币种采用不同的交收方式。
“南向通”实际配置标的主要集中于人民币计价债券，重点投资标的为人民币点心债。在人民币利率中枢下行及离岸人民币资金环境改善的背景下，点心债不仅融资成本持续降低，同时发行期限有所延长，由2019年约1.5年逐步上升至2025年的2.6年，吸引力明显提升。从人民币点心债的存量情况来看，金融债、公司债和同业存单合计占据了市场超过八成的存量，发行期限以3年内为主，呈现显著的中资主导特征。
CMU托管点心债市场呈现出中资主体占绝对主导、金融债构成核心底仓、外资金融与港资企业形成补充的结构特征。不同发行主体在融资成本与期限结构上呈现明显分化，中资金融债融资成本整体较低，中资主权及外资主权债期限相对较长。CMU托管点心债的二级定价以中资主体为主，当前离岸人民币债券相对境内仍体现出一定配置优势。
通过“南向通”参与境外债对境内资管的投资价值主要体现在四个方面：(1)无论是主权债还是高等级信用债，离岸人民币点心债相较境内同类资产整体仍体现出一定收益优势。(2)点心债净值整体走势较为平稳，体现出较强的配置属性和较低的波动特征。(3)期限与流动性特征决定了点心债更适合作为中长期配置资产。(4)“南向通”在额度安排、通道效率和综合成本等方面具备明显制度优势。
点心债投资组合收益率测算。我们以单一信用主体仓位控制在10%以内的假设，以2025年以来发行的投资级点心债为核心配置对象构建投资组合，结果表明点心债组合能够在控制信用风险的前提下提供较为稳健的票息收益，并具备一定的资本利得空间，存在一定配置价值。
风险因素：“南向通”政策执行不及预期，发行主体出现超预期信用风险事件，境外债券市场波动加剧。
正文
“南向通”的政策脉络
“南向通”概念介绍
“南向通”是指境内债券市场机构投资者经由中国内地与中国香港相关基础服务机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资范围为境外发行并在中国香港债券市场交易流通的所有券种。其本质是“债券通”框架下的南向投资通道，与北向通形成双向开放格局。债券南向通依托内地中央托管结算体系与香港债务工具中央结算系统(CMU)的账户连接与名义持有人安排，实现交易、托管、结算、资金清算等环节的闭环运作。境内投资者无需在香港特区直接开立本地账户，即可通过境内托管机构参与香港特区债券市场投资，降低了跨境投资的制度摩擦与操作成本，提高了投资便利性与合规可控性。投资额度限制上，目前“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币，旨在确保跨境资金流动的稳定性和可控性。
2025年以来，债券“南向通”持续优化扩容，境内投资者范围已从首批41家银行类公开市场业务一级交易商扩大至证券公司、基金管理公司、保险机构、理财公司等四类非银机构。截至目前，监管部门尚未对扩容后首批获准参与的非银金融机构发布完整官方名单，具体参与主体及落地进度仍需以监管后续披露的信息为准。同时，具备合格境内机构投资者(QDII)及人民币合格境内机构投资者(RQDII)资格的机构投资者亦可通过南向通渠道投资境外债券。当前“南向通”交易对手方为香港金管局指定的22家做市商。
“南向通”政策路线
“南向通”于2021年9月正式启动，是继2017年“北向通”实行后，中国深化金融市场开放的重要举措，具体来看债券通相关政策改革可以分为三个主要阶段：
第一阶段(2016-2020年)：制度框架搭建与“北向通”先行阶段。债券通的概念在2016年1月被首次提出，港交所将债券通纳入到探索构建的战略规划中。2017年7月2日，中国人民银行与香港金融管理局发布公告，决定批准香港特区与内地“债券通”上线。随后，“北向通”于2017年7月3日正式上线试运行。
第二阶段(2021-2022年)：“南向通”正式落地实施阶段。2021年9月15日，中国人民银行发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》(以下简称《通知》)，确认 “南向通”于2021年9月24日正式实施。
第三阶段(2023年以来)：扩容深化与优化阶段。2023年9月23日，香港金管局新增9家做市商，做市商数量增至22家，提升市场流动性。2025年7月8日，中国人民银行与香港金融管理局在债券通周年论坛上公布三项对外开放优化措施：(1)拟将境内投资者范围扩大至券商、基金、保险、理财等四类非银机构;(2)优化债券通项下离岸回购业务机制，将可交易币种从人民币扩展至美元、欧元、港元等多币种;(3)优化互换通运行机制，建立报价商业动态管理机制。
“南向通”的投资机制
交易规则：请求报价方式(RFQ)
“南向通”通过在交易、托管、结算、汇兑等各个环节的设计，实现资金的闭环管理。通过CFETS参与南向通交易需首先提交申请并完成准入手续。资格申请上，符合《通知》要求的境内投资者应根据《全国银行间同业拆借中心债券通“南向通”业务申请指南》向全国银行间同业拆借中心(以下简称交易中心)提交“南向通”业务申请，并同意由为其托管债券的境内托管银行(以下简称境内托管行)向交易中心提供结算路径信息。南向通”交易服务日为内地银行间债券市场的交易日，交易服务时间为内地银行间债券市场交易时间，具体为每个交易日北京时间上午9：00—12:00 ，下午13:30—20:00。
交易方式上，境内机构在“南向通”下的交易通过请求报价方式(RFQ)进行。第一步，境内投资者通过CFETS系统向境外报价机构发送报价请求。境内投资者可向一家或多家“南向通”报价商发送报价请求，报价请求的交易要素包括：交易方向、债券代码、券面总额、结算日等。第二步，境外报价机构通过境外交易平台向投资者回复报价。对于收到的报价请求，“南向通”报价商可回复具名并带有可成交债券数量、净价、到期收益率等交易要素的报价回复，也可选择不予回复。第三步，境内投资者确认交易。境内投资者可在请求及报价有效时间内选择一笔报价进行确认，其他报价回复自动失效。第四步，交易达成。“南向通”报价商可视境外交易平台功能启用报价商再确认(Last look)环节。交易中心和境外交易平台建立连接，实时交互已达成交易的交易要素信息。
具体来看，债券通南向通的运行机制如下图：
托管规则：多级直连托管模式与全球托管模式
“南向通”有两种托管模式，模式一是境内债券登记结算机构模式(又被称为多级直连托管模式、基础设施互联互通模式)，模式二是境内托管清算银行模式(又被称为全球托管模式、双托管模式)。境内投资者可自主选择两种托管模式，主要综合考虑托管成本、托管结算适配性以及监管指导等其他多方面因素。
多级直连托管模式/债券登记结算机构模式：是指在“南向通”框架下，银行间市场清算所股份有限公司(以下简称上海清算所)与香港金融管理局债务工具中央结算系统(CMU)建立基础设施互联互通，为“南向通”境内投资者提供托管清算结算服务。可投范围限于在香港金管局债务工具中央结算系统(CMU)登记托管的境外债券。根据人行最新通知，境内投资者通过该模式开展，以人民币跨境划转，并投资于人民币计价债券的“南向通”不占用境内投资者的QDII额度。通过基础设施模式投资其他外币计价南向通债券仍需占用QDII额度。
全球托管模式/托管清算银行模式：是指工行/中行/中信银行/交行在“南向通”框架下，为境内投资者提供债券托管结算和资金清结算等基础服务。与多级直连托管相比，托管清算银行模式可支持的债券币种范围更广，可交易人民币、港币、美元、欧元等多币种债券，覆盖在CMU、明讯(Clearstream)、欧清(Euroclear)等机构登记托管的债券。根据人行最新通知，境内投资者通过该模式开展的各币种“南向通”投资，需占用境内投资者的QDll额度。
清算机制
在结算安排方面，以上清所(SHCH)多级直连托管模式为例，香港金融管理局旗下的债务工具中央结算系统(CMU)会依据交易币种采用不同的交收方式：对于以人民币和港币计价的“南向通”交易，采用券款对付(DVP)模式进行结算;而以美元和欧元计价的交易，则通过纯券过户(FOP)方式完成交收。具体流程包括两个主要环节：第一，债券过户统一通过上海清算所(上清所)在CMU系统开立的名义持有人账户办理;第二，资金结算方面，人民币及港币资金由境内投资者或其指定的资金结算银行，通过其在人民币跨境支付系统(CIPS)开立的账户直接完成支付;对于美元和欧元资金，则由境内投资者与香港特区做市商协商安排支付方式并自行完成资金交收。时间安排方面，“南向通”交易的结算确认截止时间为结算日前一个银行间债券市场工作日16:30，而结算处理的最晚完成时间为结算日当日16:30。结算周期方面，上清所目前支持T+1至T+3的交易结算安排。
“南向通”的投资标的
债券“南向通”可投债券范围为境外发行并在香港特区债券市场交易流通的所有债券，包含离岸人民币债(点心债)、港元债以及 G3货币(美元、欧元、日元)债券。在当前基金主要通过上清所托管的框架下，“南向通”实际配置标的主要集中于人民币计价债券;同时2024年底央行对南向通渠道下的城投债进行投资限制，对于境内投资者而言，重点投资标的为人民币点心债。
人民币点心债市场
点心债是指“离岸人民币债券”，指在境外市场发行的，以人民币计价，定期付息、到期归还本息、以人民币支付的债券。点心债于2007年在香港特区首次发行，旨在推动人民币国际化。点心债的名称缘于其发展初期单笔发行规模较小、期限较短的特点。近年来，随着中国无风险利率的持续走低，点心债的发行规模不断增长，成为香港特区人民币离岸中心的重要组成部分。
在人民币利率中枢下行及离岸人民币资金环境改善的背景下，点心债不仅融资成本持续降低，同时发行期限有所延长，吸引力明显提升。从发行规模来看，近年来点心债市场整体呈现明显扩张趋势。2016―2021年期间发行规模整体处于相对平稳阶段，年度发行总额大致在1000亿―3000亿元左右波动;自2022年起发行规模明显抬升，2023―2025年进入快速扩张阶段，2025年进一步升至约1.3万亿元左右，同时发行只数亦同步上升，表明离岸人民币融资需求明显增强。从融资情况看，点心债净融资在2016―2018年阶段仍处于负值区间，市场整体以存量债券到期偿还为主;2020年后净融资逐步转正并持续扩大，2023―2025年净融资规模明显提升，显示点心债市场逐步由存量滚动转向新增融资的重要渠道。从融资条件来看，发行利率与期限结构亦呈现出明显变化：加权发行利率整体呈下降趋势，由2017―2018年的4%附近逐步回落至2025年约2%左右;与此同时，加权发行期限整体呈拉长趋势，由2019年约1.5年逐步上升至2025年的2.6年。
从人民币点心债的存量情况来看，金融债、公司债和同业存单合计占据了市场超过八成的存量。截至3月15日，金融债以超过6700亿元的规模位居存量首位(占比30.21%)，且债券数量最多;公司债存量规模超6300亿元，占比28.16%;同业存单则以约5300亿元(占比23.70%)的规模构成第三大债券类型。按板块看，点心债存量规模明显集中于金融和城投板块，地产板块占比相对有限，市场占比仅1.83%，表明当前点心债市场的主体结构仍以金融和城投融资需求为主。发行期限方面，点心债发行期限以3年内为主，其中1-3Y的券种占40.62%，1Y以内券种占26.63%，合计占据了市场超过六成的存量，点心债市场整体仍以中短期限融资为主，但同时保留一定中长期限配置空间。从发行人地区来看，点心债市场呈现显著的中资主导特征，中国发行人占比高达61.07%，中国香港发行人占比11.61%，两者合计超过七成，而其他国家和地区发行人占比相对分散，反映出点心债市场本质上仍以中资及香港特区本地融资需求为核心。
CMU托管点心债
“南向通”机制下境内投资者实际可投资的离岸债券范围，主要受托管结算体系约束，CMU托管债券构成核心投资标的。通过“南向通”的直联托管模式，境内投资者持有的债券需通过上海清算所在CMU开立的名义持有人账户进行托管与结算，因此仅可交易在CMU登记托管的点心债(债券ISIN码以HK开头)。
整体来看，CMU 托管点心债市场呈现出中资主体占绝对主导、金融债构成核心底仓、外资金融与港资企业形成补充的结构特征。按照发行主体性质，CMU托管的人民币点心债可被划分为中资主权、中资金融、中资城投、中资产业、中资民营、港资主权、港资企业以及外资主权、外资金融、外资非金融等品种。CMU托管人民币点心债以中资金融债为核心主体，占比约 45.16%，明显高于其他类别;中资城投债占比约 17.54%，位居第二，但考虑到南向通实际投资中通常不纳入城投债，这部分存量对实际可投资池的参考意义相对有限;外资金融债占比约 13.78%，是除中资主体外最重要的券种来源，反映出国际金融机构对离岸人民币市场的参与度仍较高。从实际投资视角出发，具有代表性的可配置资产主要集中在中资金融债、中资产业债以及部分主权和港资高等级品种。
不同发行主体在融资成本与期限结构上呈现明显分化，中资金融债融资成本整体较低，中资主权及外资主权债期限相对较长。从票面利率水平看，中资城投债和中资产业债平均发行利率相对较高，约在4.5%―5%区间，反映其相对更高的信用风险溢价;外资非金融债和外资金融债票面利率大致在3%左右;港资企业债与港资主权债利率水平整体处于2.5%―3%区间。相比之下，中资金融债融资成本明显更低，平均票面利率约2.4%左右，体现出银行等高等级发行主体在离岸人民币市场具备较强融资优势。从期限结构看，外资主权债发行期限最长，平均期限超过10年;中资金融债发行期限整体较短，平均约 1―2年，主要与金融机构通过离岸市场进行中短期资金管理和流动性补充有关。
从发行主体的构成看，CMU托管点心债的主要品种仍集中于高等级机构和国企主体，不同类别债券在票息和期限结构上呈现较为清晰的分层特征。中资金融债以中央企业和地方国企为主，整体信用资质较高，票面利率普遍较低、期限偏短，是当前点心债市场中最具代表性的核心品种;中资产业债则主要由地方国企和中央企业构成，整体票息高于中资金融债，期限也相对更长;中资城投债几乎全部由地方国企发行，票息相对较高、期限以中短期为主，体现出较明显的融资平台属性。外资金融债则主要由高等级金融机构构成，整体票息中等、期限偏中长期。
CMU托管点心债的二级定价以中资主体为主，当前离岸人民币债券相对境内仍体现出一定配置优势。外资主体在CMU托管点心债市场中虽提供了一定的收益补充，但由于相关券种整体流动性一般、成交较少，二级报价连续性偏弱，因此市场二级报价主要发生在中资主体。从当前二级估值看，CMU托管人民币点心债中具有代表性的中资主体品种，整体收益率普遍高于境内同类可比债券，尤其是在中资金融债和高等级中资产业债领域，离岸人民币债券相较境内市场仍保有一定正利差。这表明境内机构通过“南向通”配置离岸人民币债券，在不承担汇率敞口的前提下，可获取一定的估值收益优势。
通过“南向通”参与境外债对境内资管的投资价值
(1)收益对比境内有优势
无论是主权债还是高等级信用债，离岸人民币点心债相较境内同类资产整体仍体现出一定收益优势。10年期和1年期离岸人民币中国主权债到期收益率大多数时间均高于境内国债，尽管阶段性有所波动和收窄，利差整体保持正值;1年期利差波动相对更大，反映短端更易受到离岸流动性和阶段性资金面的扰动，主权债收益率比境内存在一定优势。中资点心债作为高等级人民币信用资产，在整体收益率水平上同样优于境内可比信用债。近两年，恒生投资级点心债指数收益表现明显反超境内AAA信用债指数，超额收益进一步扩大。从走势上看，2023年末至2024年初两类资产累计收益水平大致接近，此后点心债指数上涨斜率明显更陡，2024年以来累计收益率持续跑赢中证信用债0-3年AAA指数，表明在离岸人民币债券收益优势和资本利得共同支撑下，点心债的配置价值进一步凸显。
(2)波动整体可控，配置属性较强
点心债整体净值走势较为平稳，体现出较强的配置属性和较低的波动特征。2021年以来点心债指数净值与中债高信用等级债券指数均呈稳步上行走势，整体回撤幅度有限;点心债指数曲线整体较为平滑，中资产业债、金融债发行主体信用风险极低，境内二级估值体现出交易属性，境外也有一定成交，但相对更弱，所以整体的配置属性更强，在市场波动阶段净值波动相对可控。
同时，相较于以美元计价的中资美元债以及其他海外债，人民币点心债受外部利率环境冲击更小，也没有汇率损失，因而更具低波动配置属性。2021年以来中资美元债1年期和3年期收益率中枢经历了明显上行再回落的过程，2022年至2023年伴随美联储快速加息和美元利率大幅抬升，1年期与3年期收益率从低位升至5%—6%的高位，此后回落并维持在4%左右，整体波动幅度明显较大。这表明中资美元债定价对美债利率、美元流动性及全球风险偏好变化更为敏感，收益率弹性和估值波动均显著高于人民币资产。相比之下，人民币点心债以人民币计价，其定价更多受国内利率中枢、离岸人民币流动性及信用利差影响，受美元利率周期和汇率波动的直接冲击相对更弱;对于境内投资者而言，配置点心债还可避免持有美元债所面临的汇兑损失和额外对冲成本。因此，从跨境债券配置角度看，点心债不仅在收益层面具备一定吸引力，同时在波动控制和汇率风险管理方面也较美元债更具优势。
人民币汇率进入升值阶段，点心债的相对配置吸引力有望进一步增强，并带动投资者配置需求上升。“十五五”开局背景下国内稳增长政策逐步见效，预计2026年人民币汇率将延续温和升值态势。对于境内投资者而言，人民币升值预期将相应压缩配置美元等外币资产的相对收益优势，从而提升点心债这类离岸人民币优质资产的配置性价比;而对于以美元为记账货币的海外投资者，人民币升值则意味着额外的汇兑收益增厚，进而有助于提升点心债的整体投资回报。
(3)期限与流动性
期限与流动性特征决定了点心债更适合作为中长期配置资产，而非高频交易型工具。从市场结构看，南向通项下可投资的CMU托管人民币点心债整体期限偏长，同时离岸人民币债券市场内部的流动性分化也较为明显，真正具备持续报价和较好二级成交能力的主要集中于中资金融债、部分高等级产业债以及主权类品种，其他券种特别是部分外资主体和小规模发行债券的流动性相对有限。这意味点心债的收益补偿在一定程度上也来自于期限溢价和适度的流动性折价。对于负债端稳定、久期匹配度较高的机构资金，如保险、银行理财、公募固收及其他配置型账户而言，这类资产能够较好匹配中长期持有需求。
(4)额度和通道成本
“南向通”在额度安排、通道效率和综合成本等方面具备明显制度优势，为境内资管配置离岸人民币债券提供了高效、可持续的实施路径。相较传统依赖QD额度或通过多层离岸架构开展境外债券投资的路径，南向通依托内地与香港特区债券市场基础设施互联互通，在额度安排、交易结算、托管交收和资金清算等方面具备更强的针对性和标准化特征，既减少了额度稀缺对投资执行的约束，也降低了开户、托管、汇兑及风险对冲等环节带来的综合成本和操作复杂度。境内资管机构可以在不额外承担美元汇率风险和较高通道成本的前提下，更直接高效地参与离岸人民币债券配置。
点心债投资组合收益率具体测算
在中性情景下，点心债组合能够在控制信用风险的前提下提供较为稳健的票息收益，并具备一定的资本利得空间。我们以单一信用主体仓位控制在10%以内的假设，以2025年以来发行的投资级点心债为核心配置对象构建投资组合。持仓结构以中资金融债为主，辅以中资主权及地方政府债、中资产业债、港资主权债，整体构建思路为高等级、分散化、偏配置型。从组合测算结果看，中性情景下组合加权久期为4.54年，加权收益率为2.91%，进一步考虑投资级点心债收益率相较境内可比债券仍存在一定压缩空间，若后续离岸人民币债券利差继续收敛，组合收益率仍有望获得资本利得增厚，则组合费前收益率可进一步提升至3%左右。整体来看，点心债投资组合在信用资质以投资级为主、行业分布较均衡、单一主体风险受控的前提下，兼顾了票息收益、久期配置和潜在资本利得。随着“南向通”机制持续优化、参与机构范围逐步扩大，其渠道价值正由阶段性政策工具进一步演变为境内机构开展跨境人民币债券投资的重要基础设施。
风险因素
“南向通”政策执行不及预期，发行主体出现超预期信用风险事件，境外债券市场波动加剧。
