中信建投：南向通扩容深化跨境联通，人民币国际化助推香港特区金融市场发展
本文来自微信公众号“CSC研究 宏观团队”，作者：周君芝、田雨侬，原标题《债券新工具：南向通面面观 | 建投宏观 · 周君芝团队》。
核心观点
中国金融市场未来有两个问题值得探讨：
第一，多元资产配置。中美经济政策分歧加深，这一过程中，跨境资产配置展露出更多优势。
第二，居民资产配置转置。地产金融属性退却之后，中国居民资产配置将更倾斜于金融资产，尤其是带有跨期储蓄性质的长期金融资产，这部分金融资产对应中国资本市场的“长钱”。“长钱”如何有效配置，这是未来中国金融市场需要解答的问题。
我们关注并探讨中国资本市场未来的诸多资产配置工具，故此开设《资产配置工具箱》系列。
本文探讨2025年针对非银主体扩容的工具——“南向通”。美伊冲突撕开了全球博弈的深处裂痕，在这一大背景下，南向通的发展前景或许值得期待。
摘要
中国资本市场多元化资产配置越来越重要。在这一大趋势演变过程中，越来越多的资产配置工具将会涌现出来。更多资金将会利用新工具实现更好的资产配置。
本文作为《资产配置工具箱》系列的第一篇，我们先来讨论一个工具“债券南向通”，2025年针对非银放开，对中国资配机构而言意味着什么?
一、债券南向通是什么?
2021年9月24日，债券“南向通”正式上线，为境内机构开拓了配置境外债券的新通道。
债券“南向通”就是一套跨境交易机制。
境内机构可以通过两地的金融基础设施，直接买卖在香港特区流通的债券。如今，这已成为境内资金走向海外、管理信用风险以及参与离岸人民币市场的重要渠道。
参与“南向通”的机构类型已经从银行拓展到非银，这是2025年工具的新变化。
业务开通初期，监管层只允许41家银行(央行公开市场业务一级交易商)参与。随着业务成熟，2025年起，证券公司、公募基金、保险公司和银行理财子公司这四类非银机构也正式获准入场。
南向通的资产池比较大，规则也较为透明，是一个比较不错的跨境资产配置工具。
境内机构可以通过南向通，购买在境外发行、并在香港特区市场交易的所有债券。
交易和结算规则方面，“南向通”与国际做法接轨。买卖债券时，境内机构主要采用“请求报价(RFQ)”模式。资产托管方面，实行“名义持有人”制度。
二、债券南向通的参与者是谁?
“境内合格机构+境外指定做市商”体系构成了债券南向通的参与主体。
境内合格机构，第一类是银行类金融机构(但须框定在公开市场业务一级交易商范围)。
业务开通初期，监管首批批准了41家银行。包含工、农、中、建、交五大国有行，招商、兴业、中信等主要股份制商业银行;还有北京银行、上海银行等头部城商行和农商行。
境内合格机构，第二类是非银金融机构(资质可以参照QDII和RQDII机构标准)。
到2025年，准入范围进一步扩大，正式向非银机构开放。目前，合资格的证券公司、基金管理公司、保险机构以及理财子公司均可参与。但并非所有非银机构目前都可参与“南向通”。
境外侧交易主体，是香港金管局指定的做市商。
遴选时，监管主要考察机构在离岸债券市场的报价深度、交易系统稳定性以及与境内基础设施技术对接能力。目前，香港金管局已指定了22家活跃且具备流动性支持能力的金融机构作为做市商。
三、债券南向通可以投资哪些标的?
入池标的必须是内地以外地区发行的债务工具，必须在香港特区市场具备活跃的二级市场流动性。
币种上，离岸人民币、美元、港币等各类货币计价的债券均可投资;主体上，中资与外资发行的债券均可。
2024年末，香港特区市场流通的港币债、离岸人民币债、G3亚洲国际债券，存量规模分别达到了1904亿美元、1732亿美元和5656亿美元。公司债规模占比最高，分别为1599亿美元、1245亿美元和5417亿美元。
实操中，境内机构投资重心集中落在点心债和美元债。
离岸人民币债券(点心债)是境内资金出海配置本币资产的首选;城投、金融类中资美元债，则是机构获取信用利差的主要工具。
香港特区政府发行的绿色债券、外币主权债以及在香港CMU系统(债务工具中央结算系统)托管的高等级信用债均在配置范围内。
中资美元债市场的发行结构已经发生转变。
过去占比较高的房地产高收益债大幅减少，取而代之的是“新三样”及先进制造企业发行的绿色债券。由于存在离岸定价差异，这些债券的信用利差通常高于境内同期限产品。
2025年，随着人民币国际化推进，点心债的发行规模不断创出新高。南向通的标的池中，囊括了财政部离岸国债、央行票据以及跨国企业点心债。
四、债券南向通的参与规则如何?
“南向通”对跨境资金流转实行闭环管理，纯粹的汇率套利很难在“南向通”中实现。
“南向通”的报价、交易及结算币种均为债券票面币种。
境内投资者若以人民币投资外币债券，可通过银行间外汇市场兑换所需外币，并借助外汇衍生产品对冲汇率风险。资金兑换与风险对冲操作需严格遵循外汇管理相关规定。
境内投资者的“南向通”资金实行专款专用，仅限用于债券投资，严禁通过该机制进行非法套汇。
当债券到期或卖出后，投资者不再继续投资，相关资金须汇回境内并兑换回人民币，形成资金闭环流动。
“南向通”对跨境资金实行净流出限额管理。
全市场年度总额度为5000亿元人民币，每日交易额度为200亿元人民币。
五、为什么参与债券南向通?第一重考量是战略配置需求
债券南向通满足了机构多元化配置的需求，这在当下全球非常规周期波动中显得更为重要。
近年全球资产经济迎来了超越常规周期的波动，资产配置的逻辑打破了传统美林时钟脉络。
更为重要的是，全球经济和地缘撕裂日深，可预见的一段时间内中美经济和政策或分歧加深。
在中美经济周期差异和利差变动背景下，机构开展多元化资产配置，例如通过南向通买入境外债券，能抵消单一人民币资产收益波动，并通过充足的交易额度积累国际化投资实战经验。
例如，当境外利率高于国内利率之际，机构可以通过“南向通”买入收益率较高的境外优质债券。这样一来，机构既能获得稳定的高票息，又能等海外真正降息时，赚取债券价格上涨的资本利得。
2023年至2026年就是一个典型的错位期。中美两国货币政策方向完全相反，中美十年期国债利差倒挂。这为打通跨境渠道资金带来了获取高额票息机会。
六、为什么参与债券南向通?第二重考量是追求综合收益
同一主体在境内外市场发行债券，具备完全相同的信用底层资产，但在实际交易中，其利率定价不同。
这种“同债不同价”的现象，主要是因为两地市场在评级标准、定价基准和风控机制上存在差异。
同一主体境内外发债利差不同，源于三大机制差异：
一是国际评级受“主权天花板”限制推高了信用成本，而境内评级相对偏宽;
二是境内资金扎堆导致优质债利差收窄，而境外美元债受美联储政策主导且流动性要求严苛;
三是违约容忍度差异，境外市场对负面消息极度敏感易触发强制减仓，而境内机构则可借此机会买入被低估的错杀债券获取超额收益。
七、南向通未来或将走向何方?
我们对南向通持有更乐观的长期判断，因为我们看到两个方向。
第一，地缘局势变化(如美伊冲突)或加速人民币国际化的进程，香港特区金融市场发展或迎来深化机遇期。
香港特区作为人民币国际化的核心枢纽，其债券市场有望迎来扩容。随着人民币使用范围扩大，香港特区债券市场的交易品种将不断增加，流动性会更好，机构参与也会更加活跃。
未来随着人民币国际化进一步推进，香港特区或吸引更多发债和资金端的参与主体，债市的深度和广度都将扩容。这为境内机构进行全球资产配置提供更多选择。
第二，中国居民财富配置图谱迁移，更多元化资产配置是未来中国金融市场的大方向。
随着地产从最大的金融投资品归于消费品属性，未来中国居民资产配置将逐步从房地产转向金融资产。
相较金融市场发展较为深化的大国，未来中国居民资产配置金融资产，尤其是带有强跨期储蓄特质的长期金融资产，具有较大发展空间。这也意味着，保险、理财或许依然具备规模扩张的大前景。
南向通的资金来源因此也在源源不断增扩。
对于保险机构而言，其目前的境外资产配置比例普遍较低，保险资金可以通过“南向通”大量买入境外期限长、票息高的债券。在理财产品全面净值化的背景下，银行理财也需要寻找稳定且高收益的底层资产。
随着这两大类机构不断增加境外投资比例，“南向通”将成为中资机构参与全球固收市场的主要通道。
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风险分析
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性地修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
中美股市可能因为经济波动、政策影响、地缘冲击而大幅波动。
地缘冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
