惠誉：确认中国交建(01800.HK)“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，4月15日，惠誉确认中国交通建设股份有限公司(China Communications Construction Company Limited，简称“中国交建 ”，01800.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BBB+”。IDR的展望为稳定。

惠誉同时确认中国交建由其间接持股98.98%的子公司CCCI Treasure Limited发行的人民币高级无抵押债券的评级为“BBB+”。该债券由中国交建提供无条件及不可撤销的担保。

惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》，采用“母公司更强”的评级路径评定中国交建的评级。惠誉基于中国交建的母公司中国交通建设集团有限公司(China Communications Construction Group Ltd.，简称“中交集团”，截至 2025年末持有中国交建59.42%的股权)，采用自上而下的评级方法得出中国交建的评级。这反映出中交集团在法律层面向中国交建提供支持的意愿“弱”、在战略和运营层面提供支持的意愿均为“强”。

中交集团由中国国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)全资拥有。据此，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于中国主权评级(A/稳定)采用自上而下的评级方法，得出对中交集团信用的内部看法。这反映出中央政府对中交集团提供支持的责任和动机均强。

中国交建发行人主体评级的稳定展望与主权评级展望一致。

关键评级驱动因素

母公司与政府相关联：中国政府对中交集团保持严格监督，对中交集团的主要业务、战略方向和投资选择施加重大影响。此外，政府还以注资、补贴和通过国有银行进行债转股的形式向中交集团提供有形支持。

中交集团通过其核心子公司中国交建，在中国交通运输基础设施的规划、勘测、设计和建设方面发挥着关键作用。中交集团若违约可能严重影响战略性基础设施项目的建设，并影响中国国务院国资委下属其他国有企业的融资。

战略层面支持意愿“强”：该评估结果是基于中国交建对母公司的重大财务贡献和竞争优势。近年来，中国交建对母公司的财务贡献占母公司利润的 70% 以上，占母公司资产的60%以上。此外，中国交建在执行母公司基础设施工程建设业务(E&C)战略方面占据关键的竞争优势。

运营层面支持意愿“强”：该评估结果是基于中国交建与母公司管理层和品牌重合度高。中国交建的工程建设业务是母公司核心业务不可替代的支柱。这两家公司在管理团队、决策和品牌方面基本是同一家综合性企业。中交集团控制中国交建的董事会。中交集团的董事长及总裁亦担任中国交建的董事长及总裁。

法律层面支持意愿“弱”：惠誉评定中交集团在法律层面向中国交建提供支持的意愿“弱”。这是因为中交集团为中国交建的债务提供的财务担保金额有限，且两者之间没有其他法律关联性。

短期营收与盈利不确定性：惠誉预计，2025年营收下滑5.4%后，2026年将进一步下降，同期EBITDA亦将下滑14%。2026年中国基础设施投资增速可能持续低迷，因地方政府融资能力受土地出让金收入下降及中央政府遏制地方政府债务风险举措的制约。

受伊朗局势不确定性及原材料成本上涨影响，海外营收与盈利增长亦可能放缓。中国交建的海外业务占比在中国E&C同业中居高，2025年海外收入占总营收的22%，不过截至2025年底，其规模可观的未完成订单金额达3.5万亿元人民币(为2025年收入的4.7倍)，这应有助于缓解下行风险。

自由现金流持续为负：得益于社会资本合作项目(PPP)应收账款回收情况改善，2025年营运资本流出有所收窄。然而，惠誉定义的经营现金流(CFO)仍为负值，且受资本支出增加影响，自由现金流(FCF)流出有所扩大。惠誉预计，在评级展望期内，受应收账款回收压力持续及建设-运营-移交(BOT)项目投资额高企的推动，自由现金流流出仍将保持较大规模。2025年，中国交建签署了价值560亿元人民币的BOT项目，而2021-2024年期间的年均签约额为520亿元人民币。

利息保障倍数下降： 受EBITDA生成能力减弱及自由现金流持续为负的影响，惠誉预计中国交建的EBITDA净杠杆率将从2025年的14.9倍进一步升至2026年的16.1倍。鉴于2027年起EBITDA能否实现显著复苏尚存不确定性，2027-2029年期间该杠杆率可能维持在15倍以上的较高水平。惠誉还预计，在评级期间，EBITDA利息保障倍数将维持在较低水平，约为2倍。不过，公司强大的财务灵活性在一定程度上缓解了这些较弱的财务指标带来的影响。

同业分析

惠誉对中国交建评级的评估结果与惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》对中交集团信用的内部评估结果一致。惠誉评定母公司中交集团在法律、运营和战略层面向中国交建提供支持的意愿分别为“弱”、“强”、“强”。

本次评级方法与惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》对其他发行人采用的评级方法类似，包括中国铝业股份有限公司(Aluminum Corporation of China Limited，BBB+/稳定)和宝山钢铁股份有限公司(Baoshan Iron & Steel Co. Ltd.，A/稳定)。这些公司均拥有母公司的战略业务和资产，为集团生成可观的财务贡献，并执行其各自母公司的战略政策任务。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2026年收入将下降2.8%，2027-2029年期间年均增长1.8%-2.6%(2025年：-5.4%)

- 2026年EBITDA利润率为6.9%，2027-2029年回升至7.1%-7.4%(2025年：7.0%)

- 2026-2029年每年资本支出为280亿-295亿元人民币(2025年：364亿元人民币)

- 2026-2028年无重大收购和资产剥离。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中交集团向中国交建提供支持的意愿减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动;

- 中交集团向中国交建提供支持的意愿增强。

流动性及债务结构

截至2025年底，中国交建的流动性保持充足，其可用现金超过1,400亿元人民币，尚未使用的授信额度为超过2.1万亿元人民币，足以完全覆盖约2,730亿元人民币短期借款。不过，中国交建持有的授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度在中国银行系统不常见。

发行人简介

中国交建是位于中国的领先交通运输基础设施建设和投资集团。该公司业务范围广泛，涵盖公路、桥梁、隧道、铁路、地铁、海事港口和机场等国内外基础设施建设项目。该公司还提供疏浚服务，拥有中国最大的疏浚船队。