惠誉：下调万科企业(02202.HK)长期本外币发行人评级至“RD”，同时上调至“CC”

本文来自“惠誉评级”。

惠誉评级已将万科企业股份有限公司(万科)的长期外币及本币发行人主体评级自'CC'下调至'RD'(限制性违约)，原因是该公司完成了一项惠誉根据《企业评级标准》视作不良债务交换(DDE)的交易。惠誉同时将其发行人主体评级自'RD'上调至'CC'，以反映万科重组后的信用状况。

惠誉同时确认万科全资子公司万科地产(香港)有限公司(万科地产香港)的长期发行人主体评级为'CC'。惠誉已确认万科地产香港的高级无抵押评级及其未偿付高级票据的评级为'C'，回收率评级为RR5。

惠誉依据《母子公司关联性评级标准》授予万科及万科地产香港评级。这两家公司的信用状况相同，反映出信用风险很高。万科地产香港是万科下属唯一的境外融资平台，并依赖万科提供的资金来偿还其债务。

关键评级驱动因素

完成不良债务交换：万科已完成对原定于2026年4月23日到期的20亿元人民币债券的重组。该公司偿还了该等境内债券本金的40%，并将剩余60%的到期日延长一年。

惠誉认为，依据惠誉的《企业评级标准》，上述措施构成了不良债务交换。我们认为，将到期日延长一年视为条款的大幅宽松，且该重组会使发行人避免最终潜在违约。

流动性紧张;债务重组可能性高：万科在2026年5至12月间将有130亿元人民币资本市场债务到期。公司披露，截至2025年末其拥有现金615亿元人民币，而一年内到期债务为1,606亿元人民币。我们认为其大部分现金余额可能属于受限资金，无法随时用于偿债。因此，万科可能无法偿付即将到期的资本市场债务，这可能导致另一宗不良债务交换。

负自由现金流持续：我们预期，2026年万科的自由现金流(包括潜在资产处置所得)将继续为负，因为我们预期其销售额继2025年下降46%之后，将于2026年下降约50%。2025年，万科披露归属股东净亏损886亿元人民币，原因包括开发业务收入确认下降、毛利润率低，以及资产和信用减值计提。此外，审计师在出具无保留审计意见的同时，亦指出公司持续经营能力存在重大不确定性。

基于独立状况授予评级： 万科的最大股东深圳市地铁集团有限公司(深圳地铁)持有万科27.18%的股份;深圳地铁由深圳市国有资产监督管理委员会(深圳市国资委)全资拥有。鉴于深圳地铁仅持有万科少数股权、未控制其董事会且未将万科并表，惠誉基于万科的独立状况授予其评级。

同业分析

万科及万科地产香港的发行人主体评级受其债务偿付相关的高信用风险所驱动。

惠誉的关键评级情景假设

- 销售额于2026年下降50%，2027年、2028年每年下降30%(2025年下降46%)。

- 2026至2028年间，在计入100亿-150亿元人民币资产处置所得后，自由现金流流出(2025年流出140亿元人民币)。

- 应付货款和票据于2026年减少300亿元人民币，2027年、2028年每年减少250亿元人民币(2025年减少300亿元人民币)。

评级敏感性

可能单独或共同导致负面评级行动/下调评级的因素

万科及万科地产香港：

- 若公司发生违约或启动类似违约的程序，则惠誉将下调其发行人主体评级至‘C’。

可能单独或共同导致正面评级行动/上调评级的因素

万科及万科地产香港：

- 预计短期内不会采取正面评级行动，因为我们认为违约或债务重组可能发生。

流动性及债务结构

截至2025年末，万科披露其持有现金6,150亿元人民币(含预售监管资金)，短期债务为1,606亿元人民币。该公司约130亿元人民币资本市场债务将于2026年5至12月间到期。

发行人简介

2024年和2025年，万科是中国以合同销售额衡量排名前十的开发商之一，业务遍及全国。万科主营房地产开发和物业服务。万科地产香港是万科主要的境外融资平台。