惠誉：确认江西水投“A-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

4月28日，惠誉评级已确认江西省水利投资集团有限公司(江西水投)'A-'的长期外币及本币发行人主体评级，展望稳定。

此次评级确认是基于，江西水投作为江西省唯一一家负责承接省内重要水利工程项目的省级主体，其政策职能未发生改变。展望稳定是基于，惠誉预期江西省的信用状况和公司的支持得分将保持稳定。

惠誉在评级分析中穿透江西水投的直接股东江西省国有资本运营控股集团有限公司(江西国控集团)，因为江西国控集团仅是名义控股股东，不参与江西水投的运营和管理。鉴于江西省政府对江西水投实施有效且严格的控制，惠誉认为江西省政府是江西水投的最终支持方。

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》授予江西水投评级，反映惠誉对江西省政府支持责任和支持动机的评估结果。此外，该评级还考虑到惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》对其独立信用状况的评估结果。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，江西省政府在必要时“极有可能”向江西水投提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)。该得分基于惠誉对政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策和监管：“很强”

江西水投由江西省政府间接全资持有并控制。江西省政府对江西水投实施严格监管，是该公司的最终决策者。江西水投高级管理层的任命和重要投融资活动受政府的监督和审批。江西水投须每月向江西省国有资产监督管理委员会报告财务业绩和债务状况。政府可能会临时派任监督小组，并要求江西水投就日常运营额外进行汇报，以确保其遵循政府的指引。

控股股东江西国控集团是江西省的产业投资平台，亦由江西省政府全资持有。江西国控集团仅为江西水投的被动股东，不参与其管理事宜。

支持先例：“强”

江西水投持续获得江西省政府以现金注入、补贴和资产转让等形式提供的大力支持，其中2024年和2023年分别获得5.61亿元人民币和2.91亿元人民币的政府支持。考虑到江西水投的政策使命，惠誉预计政府将持续为其提供支持。此外，江西水投亦受益于承担政策性任务带来的收入，这有助于其维持充足的盈利能力并改善财务状况。2021至2024年间，江西水投基于政府授予的特许经营权开展的供水业务以及受政府委托开展的水利基础设施建设业务贡献了其总收入的40%以上。

支持动机

维持政府政策职能：“强”

江西水投是江西省重要的的政府相关企业，也是全省唯一一家受托在供水、水利项目建设和农村发展方面发挥关键政策作用的省级政府相关企业。该公司的供水业务主要覆盖县域及农村地区，这些地区对私营部门参与者的吸引力较小。长远来看，江西水投若违约将影响农村地区的水供应和供水质量。

公司同时负责11个区市的城市防洪工程及河岸整治工程，对江西“五河”重点区域实施防洪应急改造。江西水投若违约，将对该等公益性水利项目的未来建设及持续运营造成长期影响。不过，鉴于现有设施在短期内仍可继续提供公共服务，惠誉预计，江西水投若违约，不会立即产生影响。

蔓延风险：“强”

江西水投拥有完善、多元化的融资渠道。该公司为活跃的境内债券发行人，也是江西省首批发行境外美元债券的政府相关企业之一。此外，该公司与世界银行、国家政策性银行和国内大型商业银行均保持合作关系。 江西水投若违约，可能会影响省内其他政府相关企业的融资成本和融资渠道。不过，由于政府还授权其他处于平行地位的政府相关企业承担政策性职能，因此该指标的评估结果未高于“强”。

独立信用状况

惠誉对江西水投独立信用状况的评估结果基于该公司“中等”的风险状况和‘b’的财务状况。惠誉评定江西水投的具体独立信用状况为‘b+’，主要考虑其风险状况，尤其是其收入来源的稳定性，以及过去三年杠杆水平约为15倍、相较于 ‘b’级同业处于较低水平。我们未将其独立信用状况评定为更高等级，原因在于我们的预测中已考虑到，随着拟建重大水利基础设施项目的推进，其杠杆水平可能上升。

风险状况：“中等”

江西水投的风险状况评估结果反映出该公司收入风险、支出风险和负债及流动性风险均获评为“中等”的综合结果。

收入风险：“中等”

江西水投的收入风险是基于该公司“较强”的需求特征和“中等”的定价特征的综合评估结果。针对供水和清洁能源的需求是非周期性的，且持续稳定增长。江西水投在其水电业务中处于价格接受者的地位，没有自主调价的权力。然而目前的价格水平足以使公司维持稳定的利润率。此外，政府实施的政策允许水价定期进行调整，以弥补成本的增加。

支出风险：“中等”

惠誉评定江西水投的支出风险为“中等”，基于该公司运营成本与供应风险、投资规划的评估结果均为“中等”。江西水投拥有明确的成本驱动因素及充足的资源和劳动力供应。该公司已建立适当的投资规划机制，且管理层在风险管理和监管合规方面拥有丰富的经验和良好的记录。

负债及流动性风险：“中等”

江西水投负债及流动性风险的评估是基于该公司债务特征和流动性特征均为“中等”的评估结果。惠誉认为江西水投在一个债务和流动性管理框架不断发展的金融市场中运营。作为具备高影响力的发行人，江西水投能够持续从大型全国性银行获得与其项目生命周期匹配的长期项目贷款。截至2025年9月末，江西水投的短期债务为113亿元人民币，可由其持有的46亿元人民币现金和607亿元人民币未使用银行授信额度覆盖。

财务状况'b'

惠誉以调整后净债务/EBITDA比率的预测值作为主要指标评估江西水投的财务状况。惠誉预期，为支持公司未来的资本支出，江西水投调整后净债务与EBITDA之比将从2024年末的15.1倍，到2029年上升至18倍以上，表明该公司杠杆率评估结果为'b'。辅助指标显示，江西水投的偿债覆盖率为‘b’，总利息覆盖率为‘bb’，流动性覆盖率为‘aaa’。惠誉使用这些指标识别杠杆率未能反映的财务薄弱环节。

同业分析

惠誉将中国省级水利基础设施开发企业视为江西水投的同业，因为这些公司的地理环境相似，且其业务均聚焦于水利基础设施及资产的投资、开发和运营。惠誉认为，在河南省开展业务的河南水利投资集团有限公司(河南水投集团，A-/正面)是江西水投最相近的可比同业，两者的支持得分均为35分。河南水投集团在河南省的地位以及承担的政策性职能与江西水投相当。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合了收入、成本和财务风险方面的压力。该情景分析基于2020至2024年间历史数据和2025至2029年的情景假设：

- 2025至2029年间经营性收入年均增长率为2.9%，基于对水利基础设施、供水和电力的持续需求推动营收适度增长;

- 2025至2029年间经营性支出年均增长率为3.5%，基于其稳定的成本结构;

- 2025至2029年间平均净资本支出约为30亿元人民币，基于公司未来的投资和扩张计划。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调江西省政府为江西水投提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 支持得分降至35分以下。

- 公司的独立信用状况评估结果被下调至 ‘b-’，这在短期内发生的可能性较低。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调江西省政府为江西水投提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 支持得分提高至45分或以上。

发行人简介

江西水投是中国江西省唯一一家省级水利基础设施投资、开发和运营平台，负责承接江西省各类重要水利工程项目。