惠誉：确认利丰“BB”长期外币发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，5月4日，惠誉确认利丰有限公司(Li & Fung Limited，简称“利丰”)的长期外币发行人评级和高级无抵押评级为“BB”。展望为稳定。
利丰的评级得益于其作为领先全球采购与贸易平台的独特地位，其广泛的供应商和经销商网络为客户提供多样化选择、灵活性和采购多元化，帮助客户控制成本，并应对快速变化的贸易环境中日益增加的复杂性和结构性波动。该评级受到制约的因素在于，与许多其他被评为“BB”的全球服务同业相比，利丰的运营规模较小，且EBITDA净杠杆率(将次级永续债券计入债务)略高。
“稳定”的展望反映了惠誉对利丰在2026年将保持运营韧性和财务稳定的预期。惠誉预计其增长战略的执行将保持正轨，从而推动产品组合优化、市场份额提升及新客户拓展。去杠杆化步伐可能放缓，但应仍符合当前评级水平。尽管如此，惠誉将继续密切关注利丰的中期业绩表现，因为持续存在的宏观经济逆风可能给惠誉的评级预测带来更大的下行风险。
关键评级驱动因素
优化业务组合：利丰通过在不同渠道和地区重新平衡客户结构的战略，有望在长期内支撑更健康的营收增长。到 2025
年底，该公司已大幅降低对百货商店的依赖，并与折扣店、会员制商店、专业零售商及快时尚品牌等注重性价比的大型零售渠道建立了合作关系。此外，现有客户及新客户的消费份额提升，以及对耐用品等非可选消费品的产品曝光优化，也将推动增长。
利润率扩大：惠誉预计EBITDA利润率将有所改善，这得益于客户和产品结构调整带来的毛利率提升、采购优化，以及利丰通过采用更多人工智能和数据基础设施来提高生产效率所带来的持续运营效率提升。2025年，利丰的EBITDA利润率小幅扩大，抵消了营收下滑的影响，使EBITDA同比增长低个位数百分比。
宏观经济逆风加剧：惠誉预计2026年全球非必需品零售前景将趋于平淡，但利丰对其增长战略的执行或有助于抵消相关影响。伊朗冲突引发的能源及运输成本上升可能推高通胀并削弱消费者信心，尽管通胀叠加美元走弱可能推高利丰的平均单位成本(AUC)，从而逆转2025年因供给侧产能过剩及利丰通过成本优化为客户创造更多价值而实现的中个位数百分比AUC降幅。
关税不确定性趋缓：惠誉预计美国关税政策带来的不确定性将持续存在，但在美国最高法院裁定依据《国际紧急经济权力法》征收关税不合法后，其负面影响可能会有所缓解。随后美国于2026年2月转为实施15%的全面关税，该关税将在150天后到期，除非获得国会批准予以延长。利丰具备提供灵活性、韧性和成本效益的能力，且其在欧洲的市场渗透率不断提升，这应能支撑公司在2025年零售商采取审慎采购策略后实现复苏。
自由现金流基本持平：利丰的自由现金流(FCF)从2024年的正值转为2025年的持平，部分原因在于恢复了股息派发。随着拟议股息支付额的进一步增加，2026年自由现金流可能走弱。惠誉预计股东回报不会实质性削弱自由现金流，并认为利丰将审慎推进小规模收购。若实际情况偏离此预期，可能导致对管理层财务政策及纪律的重新评估。
利息覆盖倍数缓冲：利丰的EBITDA利息覆盖倍数在2025年小幅降至1.8倍，低于1.9倍的负面敏感阈值，主要原因是2025年8月发行的3亿美元、将于2029年2月到期再融资债券票面利率较高，以及年内贸易融资设施下提取债务产生的利息。然而，利丰庞大现金余额产生的利息收入提供了缓冲，2025年EBITDA净利息覆盖倍数为2.3倍。
去杠杆化取决于增长战略：惠誉将利丰的次级永续工具视为100%债务，这符合惠誉对混合证券的评级标准。惠誉预计，若该公司能成功执行以有机增长为核心、辅以审慎并购的战略，其去杠杆化进程将得以推进，中期内EBITDA净杠杆率有望降至3倍左右。该战略成功的风险因素包括地缘因素和贸易紧张局势，以及利丰自身的财务纪律。
全球供应链网络：利丰的核心优势依然在于其广泛且韧性十足的供应商网络，这一优势难以被复制。惠誉预计，其多元化的全球网络中建立的长期合作关系、深厚的本地专业知识以及敏捷的运营模式，将支持利丰以更低的成本快速履行订单并提供定制化选项。其供应商对法规及ESG倡议的遵守，降低了客户的声誉和运营风险。
同业分析
利丰可与南非多元化服务、制造及分销集团Bidvest Group
Limited(简称“Bidvest”，BB/稳定)对比。二者收入规模相近，但利丰以贸易为主的业务模式利润率更微薄。利丰在全球市场地位稳固，且运营环境更多元化(主要覆盖投资级国家)。
Bidvest为区域性企业，评级受南非(BB-/稳定)地区业务集中度的限制，但其服务产品、终端市场及客户的多元化，从而降低了需求周期性和定价压力。Bidvest财务状况更保守，但利丰的财务风险可通过其充足现金结余及资本结构中次级永续工具的高占比与永续性特征缓解。
利丰的信用状况弱于法国金属回收服务提供商Derichebourg S.A.(BB+/稳定)。Derichebourg的营收规模较小，但EBITDA更高。两家公司均受益于市场领导地位和地域多元化，但受制于较高的需求周期性和较弱的终端市场多元化。两者评级相差一个子级的主因是Derichebourg财务实力更强。
利丰的信用状况优于英国领先的移动模块化及其他能源服务提供商Albion HoldCo Limited(简称“Albion”，BB-/稳定)。Albion收入规模较小但盈利能力强于利丰。Albion公用事业需求较利丰消费品的韧性更强，但Albion合同本质为短期。惠誉预计，Albion的EBITDA净杠杆率将始终高于利丰。
惠誉关键评级假设
- 2026-2029年间，受新客户增长、市场份额提升、通胀上升、美元走弱以及全球消费者信心逐步恢复的推动，收入预计每年以约中个位数的百分比增长。
- EBITDA利润率将较2025年水平有所提升
- 2026-2029年间，每年资本支出为500万美元
- 营运资本周转周期与历史平均水平一致
- 现金利息支出与2025年水平持平
- 2026年拟派发股息
- 汇率、基准利率及其他相关假设与惠誉《全球经济展望》(2026年3月)及《全球风险展望》(2026年4月)一致
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未能成功执行旨在提升收入和EBITDA的增长战略
- EBITDA净杠杆率持续高于4倍
- EBITDA利息覆盖倍数持续低于1.9倍
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 成功且持续地执行增长战略，以赢得新客户并提升市场份额，从而实现EBITDA的显著增长，且EBITDA净杠杆率持续降至3倍或以下
流动性与债务结构
截至2025年底，利丰披露的现金及现金等价物足以覆盖短期债务。与国际银行的长期合作关系进一步支撑了其流动性，这体现在其未使用的承诺银行贷款及透支额度上。
利丰的债务结构较不易受短期市场波动影响，因为该公司通常通过贷款和债券承担长期债务。截至2025年底，其近 60% 的债务由次级永续工具构成，这些债券是其资本结构中的一个永续性特征。
发行人简介
利丰是一家总部位于中国香港特区的供应链服务提供商，已运营约 120
年。该公司专门为全球领先的品牌和零售商提供全面的端到端供应链解决方案，包括设计、开发、生产和交付大批量、时效性强的抗损耗消费品。其广泛的采购网络覆盖约 40
个经济体。
