惠誉：确认中国中铁(00390.HK)“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，5月12日，惠誉已确认中国中铁股份有限公司（China Railway Group Limited，简称“中国中铁”，00390.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级为“BBB+”，评级展望为稳定。

惠誉同时确认中国中铁2026年和2027年到期的高级无抵押美元债券的评级为“BBB+”——该债券由中国中铁的间接全资子公司中铁迅捷有限公司发行，由中国中铁提供无条件及不可撤销的担保。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》评定中国中铁的支持得分为30分，独立信用状况为'b+'，并据此授予该公司较中国主权评级（A/稳定）低两个子级的评级。中国中铁的评级展望为稳定，与主权评级的展望一致。

惠誉将中国中铁的国有母公司中国铁路工程集团有限公司（China Railway Engineering Group Company Limited，简称“中铁工“）视作一家没有实质经营或大量债务的中间控股公司，因此惠誉根据其《政府相关企业评级标准》“穿透”中铁工在中国主权评级基础上得出中国中铁的评级。

中国中铁的独立信用状况为'b+'，得益于其在基础设施建设市场的领先地位和强大的融资渠道，但其持续为负的自由现金流（FCF）和高杠杆水平制约了该评估结果。

关键评级驱动因素

政府决策和监督为“强”： 截至2026年一季度末，中铁工直接持有中国中铁47.08%的股权。中铁工由国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）和全国社会保障基金理事会（社保基金会）分别持股90%和10%。中铁工的营收、利润、债务和资产几乎全部来自中国中铁。中铁工和中国中铁的高层管理团队高度重合，国资委通过中铁工对中铁进行严格管控，对中国中铁的核心业务、战略规划和投资事项施加重大影响力。

支持先例为“强”：2018年，在主要国有金融机构的支持下，中国中铁实现了市场化债转股，从而降低了负债率。政府还在 2011 年向原铁道部提供支持，以支付对中国中铁的欠款。此外，政策性银行和国有银行持续为中国中铁提供融资，助力其在境内外市场的业务拓展。

政府支持动机为“强”：惠誉评定中国中铁维持政府政策职能指标为“强”。中国中铁和中国铁建股份有限公司（中国铁建）是中国铁路建设领域具有绝对市场主导地位的两大龙头建筑企业，在其他基建领域也走在全国前列。中国中铁若违约将打乱中国的中长期铁路网规划，该规划对中国的城镇化和经济发展至关重要。此外，鉴于铁路建设在“一带一路”政策中发挥的重要作用，中国中铁若违约亦可能会影响中国地缘目标的达成。

蔓延风险为“强”：中国中铁是活跃的境内外债券发行人，亦是全球知名的中国国有基础设施建设企业。因此，该公司若违约将可能有损中国政府管理的其他央企的融资渠道。

铁路市场地位稳健：中国中铁保持着在中国铁路建设市场的稳固地位——近年来承建了40%至50%的铁路项目。铁路建设行业从预算、订单、质量到许可的各个环节均受到政府的严格监管。中国中铁拥有铁路工程施工总承包特级18 项，占全国铁路工程施工总承包特级数量的 50%以上。前述因素导致铁路建设行业的准入壁垒较高，潜在竞争者难以进入。中国中铁在铁路项目方面的主导地位亦助其在其他基础设施项目领域形成并维持强大的市场地位。

建筑业务持续承压：惠誉预计，由于核心工程与建筑业务持续面临结构性挑战，继2025年收入下降6%之后，中国中铁在2026-2029年的收入增长仍将疲软。包括铁路、公路、城市轨道交通和市政设施在内的传统基础设施领域可能持续低迷。中国中铁疲弱的新签合同也预示着近期前景不佳，2025年新签建筑合同下降了1%。

利润率稳定，EBITDA疲软：惠誉认为，尽管盈利能力可能保持稳定，但由于收入增长疲软，中国中铁的EBITDA将从2022-2025年的平均640亿元人民币下降至2026-2029年的年均约580亿元人民币。在建筑需求疲弱导致建材成本低迷以及竞争格局因弱势企业退出和市场整合而趋稳的支撑下，毛利率在2026-2029年应保持在9.0%左右（2025年：9.0%）。中国中铁的成本控制努力也应有所帮助，2025年销售、管理和研发费用下降了12%。因此，惠誉预计2026-2029年的EBITDA利润率稳定在5.5%-5.7%（2025年：5.6%）。

营运资金流出收窄：惠誉预计，得益于地方政府债务置换计划在清理逾期付款方面的进展、更强的现金流管理以及对资金状况偏弱的项目或客户的风险敞口得到更严格的控制，中国中铁在2026-2029年的营运资金流出将逐步收窄。这一趋势已从与应收款项相关的流出显著减少中得到体现，该改善提升了2025年的经营活动现金流（CFO）。

负FCF导致杠杆率上升：由于EBITDA增长乏力且FCF持续为负，惠誉预计中国中铁的EBITDA净杠杆率将从2025年的9.8倍进一步上升至2026-2029年的11倍-14倍。尽管随着营运资金流出放缓，CFO可能改善，但惠誉预计资本支出仍将处于高位，反映出投资驱动型项目（包括建设-运营-移交项目）的资金需求。EBITDA利息覆盖率也可能因EBITDA疲弱以及总债务增加导致利息支出上升，在2026-2029年间逐步恶化至约2.8倍。尽管如此，惠誉预计中国中铁将凭借强大的融资渠道保持强劲的财务灵活性。

同业分析

惠誉将中国中铁的IDR设定为比中国长期IDR低两个子级，反映了其作为GRE的强有力地位。中国中铁的支持得分与其它由国资委拥有、在各自细分市场具有领先或主导地位的大型工程建筑公司相同。这些公司包括在传统和可再生能源建设市场处于领先地位的中国能源建设股份有限公司（Power Construction Corporation of China，BBB+/稳定）和中国电力建设股份有限公司（Power Construction Corporation of China，BBB+/稳定）。

关键评级假设

-       2026年收入下降6.1%，2027-2029年增长0.5%-1.1%；

-       2026-2029年EBITDA利润率为5.5%-5.7%；

-       2026-2029年每年资本支出为575亿-585亿元人民币；

-       2026-2029年无重大收购和资产剥离。

评级敏感性

可能单独或共同导致负面评级行动/下调的因素：

-      国家支持中国中铁的可能性减弱。

可能单独或共同导致正面评级行动/上调的因素：

-       中国主权评级被采取正面评级行动；

-       国家支持中国中铁的可能性增强。

流动性与债务结构

公司报告2025年底中国中铁披露的短期债务为1,400多亿元人民币，这些债务可由该公司持有的逾2,000亿元人民币的可用现金及大量未使用授信额度覆盖。然而，这些额度是非承诺性的，因为承诺性额度在中国银行体系中并不常见。

发行人简介

中国中铁提供全方位的建筑相关服务，与中国铁建在中国铁路建设市场处于双头垄断地位。中国中铁在2025年被《工程新闻记录》评为全球第二大工程承包商。