惠誉：下调万科企业(02202.HK)长期本外币发行人评级至“RD”

本文来自“惠誉评级”。

5月18日，惠誉评级已将万科企业股份有限公司(万科)的长期外币及本币发行人主体评级自'CC'下调至'RD'(限制性违约)，同时确认万科全资子公司万科地产(香港)有限公司(万科地产香港)的长期发行人主体评级为'CC'。此外，惠誉已确认万科地产香港的高级无抵押评级及其未偿付高级票据的评级为'C'，回收率评级为RR5。

此次评级下调是因为，万科近期完成了一项境内债务重组。惠誉根据其《企业评级标准》将该交易视作不良债务交换(DDE)。尽管万科已完成不良债务交换，但惠誉仍将其评级维持在‘RD’，因为我们认为，鉴于该公司流动性紧张，且存在大量即将到期的资本市场债务，未来数周内公司可能会进一步进行债务重组或无法偿付到期债务。

关键评级驱动因素

完成不良债务交换：万科已完成对原定于2026年5月12日到期的20亿元人民币债券的重组。该公司偿还了该等境内债券本金的40%，并将剩余60%的到期日延长一年。

惠誉认为，依据惠誉的《企业评级标准》，上述措施构成了不良债务交换。我们认为，将到期日延长一年视为条款的大幅宽松，且该重组会使发行人避免最终潜在违约。

可能会进一步债务重组：万科在2026年5至12月间将有110亿元人民币资本市场债务到期。公司披露，截至2026年3月末，其拥有现金550亿元人民币，而一年内到期债务为1,680亿元人民币。我们认为其大部分现金余额可能属于受限资金，无法随时用于偿债。因此，万科可能无法偿付即将到期的资本市场债务，这可能导致再次发生不良债务交换。

负自由现金流持续：我们预期，2026年万科的自由现金流(包括潜在资产处置所得)将继续为负，因为我们预期其销售额继2025年下降46%之后，将于2026年下降约50%。万科披露，2026年第一季度其合同销售额下降53%，且在计入资产处置所得后自由现金流仍为负40亿元人民币。

基于独立状况授予评级： 万科的最大股东深圳市地铁集团有限公司(深圳地铁)持有万科27.18%的股份;深圳地铁由深圳市国有资产监督管理委员会(深圳市国资委)全资拥有。鉴于深圳地铁仅持有万科少数股权、未控制其董事会且未将万科并表，惠誉基于万科的独立状况授予其评级。

万科地产香港的评级：由于母公司万科正处于财务困境，惠誉基于万科地产香港 ‘cc’的独立信用状况对其进行评级。万科地产香港是万科唯一的境外融资平台。该公司一直按期支付其存续债务项下利息，但相对于将于2026年及2027年到期的债务而言，其流动性仍较为有限。万科地产香港的评级反映其面临极高的信用风险。

同业分析

万科‘RD’的评级反映，该公司近期发生不良债务交换，且惠誉预期其未来还会发生更多不良债务交换，因为其流动性依然紧张，难以满足未来数月到期的资本市场债务偿付要求。万科地产香港‘CC’的评级反映，其偿债相关信用风险较高，因为该公司依赖万科的资金来偿还债务。

惠誉的关键评级情景假设

- 销售额于2026年下降50%，2027年、2028年每年下降30%(2025年下降46%)。

- 2026至2028年间，在计入100亿-150亿元人民币资产处置所得后，自由现金流流出(2025年流出140亿元人民币)。

- 应付货款和票据于2026年减少300亿元人民币，2027年、2028年每年减少250亿元人民币(2025年减少300亿元人民币)。

回收率分析

惠誉的回收率分析假设万科地产香港若破产将走清算程序。由于万科地产香港本质上是一家房企，该公司清算价值方法下的价值通常高于持续经营价值。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

- 对净库存适用100%的折扣率。鉴于境内物业项目大多与万科共同拥有，且万科正在经历财务困境，因此我们认为回收前景不明朗。

- 对万科地产香港所持GLP Holdings, L.P.(GLP)的股权(按账面价值计算为150亿元人民币)适用50%的折扣率。

- 对物业、厂房和设备以及投资物业(价值不高)适用50%的折扣率。

- 对超额现金适用100%的折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款减去可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过，惠誉假设，万科地产香港无超出未偿应付账款的可用现金可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。

- 万科地产香港的银行贷款是境外无抵押银行贷款，与境外债券处于同等受偿顺序。

- 对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR5'。

评级敏感性

可能单独或共同导致负面评级行动/下调评级的因素

万科：

- 若公司启动任何正式破产程序，则惠誉将下调其发行人主体评级至‘D’。

万科地产香港：

- 若公司发生违约或启动类似违约的程序，则惠誉将下调其发行人主体评级至‘C’。

可能单独或共同导致正面评级行动/上调评级的因素

万科：

惠誉将在未来数周内预期债务重组完成后，重新评估万科的发行人主体评级。

万科地产香港：

预计短期内惠誉不会采取正面评级行动，因为我们认为公司可能会发生违约或债务重组。

流动性及债务结构

截至2026年3月，万科披露其持有现金550亿元人民币(含预售监管资金)，短期债务为1,680亿元人民币。该公司约110亿元人民币资本市场债务将于2026年5至12月间到期。

发行人简介

2024年和2025年，万科是中国以合同销售额衡量排名前十的开发商之一，业务遍及全国。万科主营房地产开发和物业服务。万科地产香港是万科主要的境外融资平台。