惠誉：确认华润燃气(01193.HK)“A-”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，5月26日， 惠誉确认华润燃气控股有限公司(China Resources Gas Group Limited，简称“华润燃气”，01193.HK)的长期发行人违约评级为“A-”。评级展望为稳定。惠誉同时确认了华润燃气的“A-”高级无抵押评级。

华润燃气的发行人违约评级反映了公司“a-”的独立信用状况。后者是基于公司作为全国领先城市燃气运营商的地位、稳定的类监管盈利、一二线城市业务占比较高的多元地域分布、具竞争力的天然气采购策略、严谨的财务纪律以及稳健的信用指标。

即使华润燃气的独立信用状况减弱至“bbb+”，其发行人违约评级仍将保持不变。这是基于，惠誉根据《母子公司关联性评级标准》，评定对华润燃气控股61.47%的母公司——华润(集团)有限公司(China Resources (Holdings) Company Limited，简称“华润集团”)——在战略层面和经营层面为其提供支持的意愿为“中等”。

关键评级驱动因素

强劲的财务指标：华润燃气的评级得益于该公司稳健的财务结构，这体现在该公司EBITDA净杠杆率在惠誉授评亚太地区公用事业企业当中处于较低水平。惠誉预计，EBITDA净杠杆率将从2025年末的1.8倍降至2026年后的约1.5倍，为独立信用状况留下充足缓冲空间。

鉴于低投资以及EBITDA 复合年均增长率可保持低个位数，惠誉预期自由现金流保持正值。尽管如此，2026年的净杠杆率可能会受到接驳收益进一步双位数下降、燃气销量增长缓慢以及计划中的股份回购的轻微压力。华润燃气的财务灵活性将因畅通的融资渠道以及高于16倍的EBITDA利息覆盖倍数(2025年为15.2倍)而保持强劲。

规模庞大、地域分布多元化：惠誉预期，尽管售气量增速放缓，华润燃气仍将是惠誉授评的中国城市燃气分销商当中规模最大、地域分布多元化程度最高的企业之一。庞大的规模将进一步受益于，其在包括多个省会城市在内的一二线城市中具有强大的业务布局，这些城市项目规模普遍较大、长期需求潜力更高、用户付费能力更强。

伊朗冲突影响有限：伊朗冲突发生后，城市天然气分销商受到液化天然气(LNG)现货价格上涨的影响相对较小，因为他们主要从国家石油公司(NOCs)采购天然气，这些公司保持了国内价格相对稳定。对华润燃气而言尤其如此，该公司对液化天然气现货的敞口极小，并且在将国家石油公司的涨价传导给商业和工业用户方面有着良好的记录。惠誉预计，假设霍尔木兹海峡将于7月重新开放，其单位美元毛差将大致保持稳定。

燃气销量温和增长：惠誉预计，燃气销量自2025年增长0.7%之后，将在2026年实现低个位数增长。这种温和增长将得到GDP增长韧性的支持，抵消了暖冬抑制2026年第一季度居民和商业用气量的压力，以及天然气价格上涨抑制工业用气量的压力。随着供应限制消除后天然气价格下降，工业煤改气可能进一步推动燃气销量增长。政府的能源转型推动也支持了天然气需求增长。

盈利质量改善：惠誉预计，准监管的燃气销售业务的盈利贡献将超过75%，而非经常性的接驳业务的盈利贡献将降至10%以下。在2015-2024年间，燃气销售和接驳平均分别占总盈利的60%和三分之一。随着新房销售疲软，新增接驳居民用户数从2023年开始下降。然而，华润燃气保持了良好的财务状况，这是因为燃气销量增长、更高的综合能源收入以及其资本支出纪律抵消了接驳量下降的影响。

同业分析

与华润燃气最接近的同业是新奥能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Limited，简称“新奥能源”，02688.HK，BBB+/稳定)。两家公司的业务模式相似，资产和利润规模具有可比性。华润燃气作为国有企业具有更畅通的融资渠道、更优的企业结构，因此其评级比新奥能源高出一个子级，尽管两家公司的财务指标相似且均强劲。

昆仑能源有限公司(Kunlun Energy Company Limited，简称“昆仑能源”，00135.HK，A/稳定)在惠誉授评中国城市燃气公司中获授最高的独立信用状况。这反映出惠誉的预期，即得益于有纪律的投资和有限的大型收购空间，昆仑能源将保持雄厚的净现金头寸至2028年。其独立信用状况还得到昆仑能源的大规模和多元化运营、强大的收入可见性、经济周期中稳定的利润率、正自由现金流的持续产生以及强劲的财务灵活性的支撑。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设：

- 2026年并表口径售气量增长率与2025年持平，2027-2029年增长略快

- 2026-2029年单位美元毛差基本稳定

- 每年新增接驳居民用户数降至150万户

- 投资(包括资本支出、收购以及对合营企业和联营企业的注资)保持在每年36亿至37亿港元

- 普通股派息率将上升，年内可能回购股票

- 利率和汇率假设基于惠誉2026年3月发布的全球经济展望

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对华润集团信用状况的内部评估结果，且华润集团支持华润燃气的意愿保持不变。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉大幅下调对华润集团信用状况的内部评估结果。

流动性及债务结构

截至2025年底，华润燃气拥有可用现金约77亿港元，而惠誉定义的短期债务达到157亿港元。惠誉预计华润燃气将用长期债务为部分短期债务再融资，剩余的短期债务包括营运资金贷款，鉴于其良好的记录，这些贷款应能顺利展期。惠誉认为该公司畅通的多元融资渠道仍将为流动性提供支撑，这包括尚未使用的银行授信额度、来自于母公司的内部贷款额度以及稳健的债券市场融资渠道。

发行人简介

华润燃气是中国领先的城市燃气分销商，业务覆盖全国。持有该公司61.47%股份的母公司华润集团是一家在香港特区注册的多元化综合企业集团，由中国国有资产监督管理委员会拥有。截至 2025 年末，华润燃气运营遍布中国的275个城市燃气项目。